易憲容

在當(dāng)前的金融體制下，低成本融資能否進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)還相當(dāng)不確定，需要靠制度安排來(lái)保證。而降低“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”融資成本的前提，是中央政府對(duì)“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”做出嚴(yán)格界定，建立起化解弱勢(shì)行業(yè)及企業(yè)融資困難保障機(jī)制，制定嚴(yán)格區(qū)分“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”與“虛擬經(jīng)濟(jì)”法律制度。

確保經(jīng)濟(jì)有質(zhì)量的增長(zhǎng)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本是一條重要途徑，而要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)離不開幾個(gè)基本條件。比如界定清楚什么是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，比如金融體系運(yùn)作必須有效，比如不同融資工具之間必須具有替代效應(yīng)，采取市場(chǎng)化方式而不是政府主導(dǎo)等等。若沒有這些基本條件，融資成本降得再低，這些資金是否會(huì)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍是相當(dāng)不確定的。沒有這些基本條件，低成本融資不僅無(wú)法促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，反而會(huì)吹大資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

以筆者的觀察，在當(dāng)前的金融體制下，低成本融資能否進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)還相當(dāng)不確定。這既有政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的界定問(wèn)題，也有金融市場(chǎng)本性的問(wèn)題，需要靠制度安排來(lái)保證。

一般來(lái)說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是相對(duì)于金融經(jīng)濟(jì)或虛擬經(jīng)濟(jì)而言，因此商品與資本兩者的定價(jià)基礎(chǔ)、定價(jià)方式、供求關(guān)系及市場(chǎng)運(yùn)作方式有嚴(yán)格區(qū)分，兩種經(jīng)濟(jì)需求也容易區(qū)分。但如住房及一些既有消費(fèi)屬性又有投資屬性或炫耀性屬性的地位性商品（positional goods），界限就相對(duì)模糊，如果沒有清楚的界定及用相應(yīng)的政策來(lái)限制，這些商品就會(huì)轉(zhuǎn)化為投資性產(chǎn)品而非實(shí)體商品了。

2008年至2012年，我國(guó)銀行信貸增長(zhǎng)高達(dá)35萬(wàn)億以上，社會(huì)融資總額達(dá)63萬(wàn)億以上，是1998年至2002年期間信用增長(zhǎng)量的近10倍。這5年的融資成本很低，但這些低成本資金基本上沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而流入各種資產(chǎn)，特別是流入以投資為主導(dǎo)的住房市場(chǎng)。因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)過(guò)度信用擴(kuò)張把住房?jī)r(jià)格推高后，住房市場(chǎng)轉(zhuǎn)化成以投資炒作為主導(dǎo)的虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)。在這樣的市場(chǎng)內(nèi)，融資成本越低，利用金融市場(chǎng)杠桿進(jìn)入投資炒作的人就越多，資產(chǎn)價(jià)格飆升就越快。這不僅使得國(guó)內(nèi)金融體系積聚了巨大潛在風(fēng)險(xiǎn)，也使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)根本無(wú)法獲得低成本的融資。近幾年農(nóng)業(yè)融資困難，很大程度與此有關(guān)。因此，降低“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”融資成本的前提，是中央政府用政策對(duì)“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”做出嚴(yán)格界定，建立起化解弱勢(shì)行業(yè)及企業(yè)融資困難保障機(jī)制，制定嚴(yán)格區(qū)分“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”與“虛擬經(jīng)濟(jì)”法律制度。

當(dāng)然，要促使低成本融資流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還得要個(gè)有效的市場(chǎng)機(jī)制。如果金融市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制沒有形成及金融資源不能有效配置，那么融資成本再低也無(wú)法流入融資困難的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更不要說(shuō)，用低成本的融資來(lái)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展了。近幾年來(lái)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)政府管制過(guò)多，價(jià)格嚴(yán)重扭曲，致使民間信貸活躍、高利貸盛行、炒錢之風(fēng)狂烈、銀行理財(cái)產(chǎn)品突飛猛進(jìn)、信托貸款劇增、影子銀行風(fēng)險(xiǎn)巨大。盡管政府采取管制方式不讓更多資本流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)開發(fā)資金從銀行獲得貸款的比重越來(lái)越低，但房地產(chǎn)業(yè)卻能通過(guò)各種委托貸款公司、信托公司、海外貸款機(jī)構(gòu)、銀行個(gè)人理財(cái)委托貸款等工具融集到大量資金。這種現(xiàn)象不僅在于資本具有追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益的本性，投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越高，資本追求的激勵(lì)就越強(qiáng)烈，而且在于政府管制主導(dǎo)下的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)存在嚴(yán)重的信用隱性擔(dān)保，這就使得低成本資本更不容易流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。國(guó)有大型企業(yè)從銀行獲得低成本資金拿去放高利貸并非僅是個(gè)案。

2003年前，由于銀行是企業(yè)最主要的融資渠道（占比達(dá)90%以上），因此，銀行融資成本的高低也就決定實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本高低，特別是利率還沒有市場(chǎng)化的情況下更是如此。不過(guò)，隨著融資渠道越來(lái)越多元化，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的工具是可相互代替及多元化的。在這種企業(yè)融資渠道已有了較大變化的條件下，不僅銀行信貸融資占整個(gè)融資的比重下降，而且多元化融資渠道讓企業(yè)有了更多選擇。從2012年上半年開始，隨著銀行利率市場(chǎng)化程度提升，企業(yè)無(wú)論是來(lái)自銀行信貸市場(chǎng)融資還是來(lái)自其他市場(chǎng)融資（信托、債市及股市等），其成本高低并非通過(guò)政府的政策手段實(shí)現(xiàn)，而更多取決于企業(yè)本身素質(zhì)、權(quán)威性更高的信用評(píng)級(jí)體系建立及利率市場(chǎng)化的程度。

國(guó)內(nèi)企業(yè)股權(quán)融資的成本較低，所以企業(yè)都渴望進(jìn)入資本市場(chǎng)。而對(duì)銀行信貸融資而言，在半開放及融資多元化的條件下，希望通過(guò)貨幣政策來(lái)降低融資成本并促使資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用是十分有限的。2012年上半年，央行連續(xù)下降利率，但貸款加權(quán)利率不僅沒有下降反而上升，商業(yè)銀行利率上浮沒有減少而是增多。因?yàn)?，在政府?duì)信貸嚴(yán)格管制下，商業(yè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)是規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)，而利率半開放恰好提供了商業(yè)銀行上升利率的動(dòng)機(jī)。

既然企業(yè)融資成本高低更多的是來(lái)自市場(chǎng)因素，那政府現(xiàn)在最要緊的就該是推進(jìn)金融體系的利率市場(chǎng)化改革，建立特殊的優(yōu)惠政策來(lái)保證弱勢(shì)行業(yè)或企業(yè)能解決其金融約束的問(wèn)題，而不是以行政干預(yù)的方式來(lái)推低利率。由于金融市場(chǎng)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，如果過(guò)度強(qiáng)調(diào)降低融資成本，容易讓高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)及項(xiàng)目把其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到銀行體系。金融體系或銀行體系潛在風(fēng)險(xiǎn)增加，不僅不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展還會(huì)造成虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮，而虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮將成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大障礙。

（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員）