任月君，郝澤露

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

2010年4月，一篇名為《鄂爾多斯50億建新城如鬼城，清潔工比行人多》的報(bào)道，引起了社會的廣泛關(guān)注。在鄂爾多斯這座迅速發(fā)展的城市里，無論是由于政策調(diào)控，還是基于產(chǎn)業(yè)調(diào)整，越來越多的民間資本流入了房地產(chǎn)行業(yè)。一方面，它促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，另一方面也推動(dòng)了房價(jià)的大幅增長，進(jìn)而產(chǎn)生泡沫。民間投資在發(fā)展的同時(shí)出現(xiàn)了一系列的問題，現(xiàn)有研究大都是分析民間資本與資產(chǎn)市場泡沫的關(guān)系，特別是分析民間資本與股票市場、外匯市場的關(guān)系，而對于民間資本與房地產(chǎn)泡沫的關(guān)系問題很少涉及。本文以鄂爾多斯樓市為例，旨在基于民間資本投資的視角對鄂爾多斯樓市崩盤背后隱藏的原因進(jìn)行探究，并提出解決問題的方案。

一、鄂爾多斯房地產(chǎn)市場概況

隨著呼包鄂城市群申請列入國家戰(zhàn)略，依托豐富的自然資源，作為城市群的中心城市之一的鄂爾多斯具備了快速可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。其房地產(chǎn)市場在近幾年呈現(xiàn)一種蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。無論是房屋施工面積、新開工面積還是商品房銷售面積都處于全國前列，具體見表1。

2010年鄂爾多斯各旗鎮(zhèn)總?cè)丝谥挥?60萬，全國第六次人口普查數(shù)據(jù)顯示，2010年底鄂爾多斯市中心區(qū)常住人口66.8萬人。若按照67萬人口計(jì)算，僅2010年施工的房產(chǎn)就夠?yàn)槊總€(gè)人提供47 m2的住房。同年全市商品房銷售面積535.54萬m2，這就意味著平均到市民，人均購買了約8 m2的住房，而同期北京的人均銷售面積只有0.78 m2。

鄂爾多斯是新興城市，市區(qū)人口較少，住房空置率居高不下。鄂爾多斯房地產(chǎn)市場的發(fā)展讓許多業(yè)內(nèi)人士困惑，業(yè)界普遍認(rèn)為鄂爾多斯房地產(chǎn)市場存在巨大的泡沫，泡沫破裂只是時(shí)間問題。鄂爾多斯房價(jià)高峰期時(shí)達(dá)到了15 000～20 000元/m2，并出現(xiàn)瘋狂搶購的現(xiàn)象。2012年根據(jù)媒體的報(bào)道，樓市卻數(shù)月成交慘淡。華夏時(shí)報(bào)記者通過調(diào)查顯示此前一直硬撐的鐵西新區(qū)，商品房價(jià)格也出現(xiàn)幅度較大的調(diào)整，如售價(jià)曾高達(dá)8000元/m2的“萬正明珠”、“錦泰華府”，目前價(jià)格均在6000多元/m2，如果一次性付款，可享受九折優(yōu)惠。在很多人看來，清脆崩盤的樓市，正在成為鄂爾多斯輝煌時(shí)代終結(jié)的象征。

二、鄂爾多斯樓市泡沫分析

鄂爾多斯樓市是否存在泡沫值得商榷，現(xiàn)從泡沫測度理論和房地產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值理論入手進(jìn)行分析。

1.泡沫測度理論

關(guān)于泡沫的含義，金德爾博格(C.Kindleberger，1978)、斯蒂格里茨(Joseph E.Stiglitz，1990)以及1992年出版的《新帕爾格雷夫貨幣與金融大辭典》都認(rèn)為:當(dāng)投資者預(yù)期未來某種資產(chǎn)能以高于它們期望的價(jià)格出售，但市場基礎(chǔ)因素并不反映這種預(yù)期的資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，這種資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)價(jià)格上升，從而出現(xiàn)泡沫。目前對于“房地產(chǎn)泡沫”還沒有統(tǒng)一的理解。清華大學(xué)房地產(chǎn)研究所劉洪玉認(rèn)為，房地產(chǎn)泡沫是因房地產(chǎn)投機(jī)引起的房地產(chǎn)價(jià)格與使用價(jià)值嚴(yán)重背離，市場價(jià)格背離了實(shí)際使用者支撐的情況。［1］現(xiàn)今房地產(chǎn)市場泡沫測度方法包括指標(biāo)法、模型法等。資產(chǎn)泡沫實(shí)質(zhì)上是一種經(jīng)濟(jì)失衡的現(xiàn)象，是資產(chǎn)價(jià)格相對于其基礎(chǔ)價(jià)值發(fā)生的非平穩(wěn)性偏移。在這里可以利用泡沫度來衡量偏移情況，用公式表示如下:

式中:bi代表第i種資產(chǎn)的泡沫度;pi代表第i種資產(chǎn)的價(jià)格;fi代表第i種資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值。為此，對于房地產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值的衡量直接關(guān)系到泡沫度計(jì)算的準(zhǔn)確性。

2.房地產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值的計(jì)算

關(guān)于房地產(chǎn)價(jià)格的計(jì)算，秦迎霞等(2009)基于2000—2006年的數(shù)據(jù)對我國房地產(chǎn)價(jià)格函數(shù)的影響因素進(jìn)行了多元線性回歸分析，得出了價(jià)格計(jì)算的回歸模型。［2］白霜(2008)通過研究中國房地產(chǎn)價(jià)格的Panel數(shù)據(jù)，運(yùn)用回歸分析的方法，對房地產(chǎn)價(jià)格的決定因素進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格的主要影響因素為消費(fèi)者購買力、產(chǎn)品成本、企業(yè)數(shù)量、人均資源占用量、投資狀況以及稅收政策。［3］

房地產(chǎn)作為商品同其他商品一樣，是使用價(jià)值和價(jià)值的統(tǒng)一體。從總體上看，房地產(chǎn)價(jià)格的基礎(chǔ)仍然是其價(jià)值，應(yīng)等于土地價(jià)格與建筑物價(jià)值之和。但在實(shí)際工作中，土地價(jià)格很難獲得，或者獲得后也很難代表其實(shí)際價(jià)值。這是因?yàn)椋瑢Τ鞘型恋囟?，國家是唯一的所有者，由于土地資源空間上的不可移動(dòng)性，我國是由地方政府代行城市土地所有權(quán)?，F(xiàn)存的商業(yè)用地批租制度和土地出讓的“招、拍、掛”機(jī)制一起構(gòu)成誘發(fā)價(jià)格泡沫的微觀基礎(chǔ)。房屋作為一種商品，應(yīng)當(dāng)與購買者的實(shí)際收入匹配。如果遠(yuǎn)超過人們的購買水平，那么房屋這種商品就成為一種“奢侈品”，偏離了該商品的真正用途。對于房地產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)格的計(jì)算理論界仍存在爭議，本文采取“房價(jià)收入比”指標(biāo)計(jì)算房地產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值。

3.房地產(chǎn)市場泡沫率的度量

我國目前的統(tǒng)計(jì)制度還存在不少漏洞，房價(jià)收入比數(shù)據(jù)的收集不如美國、英國等西方國家準(zhǔn)確，同時(shí)對于商品住宅的統(tǒng)計(jì)口徑也與發(fā)達(dá)國家大相徑庭，缺乏可比性。根據(jù)我國的實(shí)際情況，按照上海易居房地產(chǎn)研究院專題報(bào)告《全國35個(gè)大中城市房價(jià)收入比排行榜(2011)》，筆者認(rèn)為房價(jià)收入比保持在6～7屬于合理區(qū)間。按照世界銀行標(biāo)準(zhǔn)，超過7就會被認(rèn)為是“國際房價(jià)最難承受地區(qū)”，鄂爾多斯房價(jià)收入比在2009年已經(jīng)超過了10，達(dá)到10.42。從該指標(biāo)可以看出，鄂爾多斯房地產(chǎn)市場已積聚起泡沫，價(jià)格極大偏離了其長期均衡值。表2列示了2004—2012年鄂爾多斯居民收入、住宅價(jià)格及房地產(chǎn)市場泡沫率的情況。

表2 居民收入、住宅價(jià)格及房地產(chǎn)市場泡沫率統(tǒng)計(jì)

三、民間資本推動(dòng)效果測度

民間借貸由來已久，由于民間資本處于現(xiàn)代金融體系的監(jiān)督之外，是一條異常隱蔽的產(chǎn)業(yè)鏈，因此衡量民間資本在鄂爾多斯各行業(yè)的投資總量以及所占比例絕非易事。一項(xiàng)來自鄂爾多斯官方內(nèi)部的評估指出:民間資本占房地產(chǎn)行業(yè)的投資比重達(dá)到30%～40%。對于這則評估，調(diào)研者也難以把握數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。為此，筆者反向考慮了房地產(chǎn)資金的來源，考慮民間資本涉入房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)額。目前，房地產(chǎn)資金來源主要包括國內(nèi)貸款、自籌資金以及其他資金。其中自籌資金主要來自外資和民間資本，對于鄂爾多斯而言，外資投資數(shù)額很小，基本可以忽略不計(jì)。其他資金則主要包括定金及預(yù)付款兩個(gè)方面。

我國房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金比例較低，房地產(chǎn)開發(fā)主要依賴銀行貸款。但鄂爾多斯卻是個(gè)例外。高和投資的調(diào)研報(bào)告顯示，鄂爾多斯房地產(chǎn)開發(fā)資金主要源自民間借貸，而非來自銀行貸款。通過對鄂爾多斯金融系統(tǒng)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，鄂爾多斯銀行系統(tǒng)至2011年2月底，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款余額只有不到60億元，與其360.7億元的投資規(guī)模相比，僅占不到17%。大部分民間資本寧愿將資金投入到民間借貸體系中，而非銀行。這是因?yàn)槎鯛柖嗨姑耖g融資成本大約在月息2.5%，最高甚至達(dá)到月息4%～5%的高位。政府從2005年開始進(jìn)行樓市調(diào)控，到2010年出臺了更為嚴(yán)厲的調(diào)控政策，這使得鄂爾多斯銀行業(yè)對房地產(chǎn)開發(fā)貸款一直持比較審慎的放

式中:BFCC為民間資本泡沫貢獻(xiàn)率;FLIR為民間借貸利率;BCR為銀行貸款利率;APCIRE為民間資本投資房地產(chǎn)數(shù)額，APCIRE=TREF×RFC，其中TREF為房地產(chǎn)資金總額，RFC為來自民間資本比例;REDA為房地產(chǎn)開發(fā)面積;MP為市場價(jià)格;BP為基礎(chǔ)價(jià)格。

根據(jù)上述模型計(jì)算得出的民間資本泡沫貢獻(xiàn)度見表3。模型并沒有衡量由于投機(jī)性購房對市場房價(jià)的影響。這是因?yàn)槭袌霾⒉皇峭耆行У?，就局部區(qū)域而言，鄂爾多斯由于煤炭等資源產(chǎn)業(yè)鏈而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，造成房地產(chǎn)市場一片繁榮景象，并不是市場的真實(shí)反映。由投機(jī)性購房導(dǎo)致的房價(jià)的短期大幅上升，使得房地產(chǎn)市場的價(jià)值偏離其真實(shí)價(jià)值幅度的估計(jì)難以精確衡量。本文對于由于市場信息傳遞偏差或者個(gè)人非理性行為產(chǎn)生的投機(jī)性購房導(dǎo)致的房地產(chǎn)泡沫限于篇幅不加以論述。貸原則，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨銀行融資困局。根據(jù)調(diào)查分析得知，鄂爾多斯房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金大約有60%來自民間資本(注:房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金中民間資本比例主要來源于對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的分析)。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)承受高昂的借貸資本，這在很大程度上增加了房地產(chǎn)的開發(fā)成本。開發(fā)成本的上升在很大程度上推動(dòng)了房價(jià)的上漲。由此說明，民間資本推動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。

為了衡量民間資本對房地產(chǎn)泡沫的貢獻(xiàn)程度，建立如下模型:

表3 民間資本的泡沫貢獻(xiàn)度

可以看出，民間借貸成本的確加大了購房者的負(fù)擔(dān)。2007年，由于借貸成本，普通購房者每平方米多承受了200.10元((MP-BP)×BFCC)，而在借貸比較瘋狂、民間資本大量進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)的2008、2009年，購房者每平方米需要多承擔(dān)365.56元和535.34元。泡沫貢獻(xiàn)率也逐漸加大，在2010年更是達(dá)到了42.46%。2011年泡沫基本上來源于民間資本。民間借貸成本過高，使得房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不得不重新考慮目前的融資渠道?？梢钥闯?，房地產(chǎn)泡沫很大程度上來源于民間資本的不合理投資。

四、解決鄂爾多斯樓市泡沫的建議

通過對鄂爾多斯樓市泡沫的分析，可以看出樓市泡沫與民間資本的過度投資脫離不了干系，2011年鄂爾多斯房地產(chǎn)樓市泡沫是由于民間資本近年的累積效應(yīng)造成的，對民間資本的調(diào)控應(yīng)該成為樓市調(diào)控的一出“重頭戲”。因此本文提出以下建議:

第一，政府介入救助。政府可暫時(shí)凍結(jié)當(dāng)?shù)匦庞檬袌?，向樓市注入流?dòng)資金，保證資金鏈的銜接。積極與貸款銀行相協(xié)調(diào)，改善房地產(chǎn)業(yè)的融資環(huán)境，對一些具有一定實(shí)力、資源的企業(yè)，針對其暫時(shí)出現(xiàn)的資金周轉(zhuǎn)困難的局面，給予積極的幫助，做到不抽回資金，不上浮利率，并通過展期、轉(zhuǎn)貸等方式，緩解房地產(chǎn)業(yè)資金緊張的形勢。但政府在干預(yù)的過程中，要合理、合規(guī)、合法，嚴(yán)格控制資金流向，提高資金運(yùn)作的安全性，防范“地區(qū)性金融危機(jī)”。

第二，完善當(dāng)?shù)亟鹑隗w系。鄂爾多斯地區(qū)金融體系并不發(fā)達(dá)，四大國有商業(yè)銀行和農(nóng)信社成為該地區(qū)主要的正規(guī)的融資渠道，保險(xiǎn)公司、信托公司等現(xiàn)代的金融企業(yè)少之又少。鄂爾多斯地區(qū)融資渠道單一，金融產(chǎn)品和服務(wù)門類少，資本市場沒有得到充分發(fā)展。從整體上看，鄂爾多斯金融業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是一個(gè)同向不同步的格局。這也是導(dǎo)致民間借貸活躍、風(fēng)險(xiǎn)無法控制從而發(fā)生危機(jī)的重要原因。因此，全面防控金融風(fēng)險(xiǎn)，建立和完善與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展相協(xié)調(diào)的金融體系迫在眉睫。要根據(jù)地區(qū)需要，適當(dāng)?shù)匾敫黝惤鹑跈C(jī)構(gòu)，如建立證券公司，將投資和融資相結(jié)合，節(jié)約融資費(fèi)用等。進(jìn)一步完善金融體系的職能，在保證金融機(jī)構(gòu)能應(yīng)對各種潛在的威脅、化解金融風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，還要使得金融體系能夠結(jié)合當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)環(huán)境的變遷而發(fā)展。這樣就進(jìn)一步拓寬了鄂爾多斯民間資本的運(yùn)作渠道，同時(shí)也提高了民間資本的運(yùn)作效率和安全系數(shù)。

第三，建立多元化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。依托豐富資源，第二產(chǎn)業(yè)成為鄂爾多斯發(fā)展的重點(diǎn)。其每年所帶來的經(jīng)濟(jì)增加值占總增加值的90%以上，而輕工業(yè)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中雖然數(shù)量居多，但其為該地區(qū)貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增加值只占到了10%左右，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展更是不盡如人意。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一以及發(fā)展的不平衡已經(jīng)成為制約鄂爾多斯地區(qū)發(fā)展的瓶頸，并會加劇市場風(fēng)險(xiǎn)的累積惡化。因此，在大力發(fā)展煤炭業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的同時(shí)應(yīng)該注意到其他行業(yè)發(fā)展的遲緩性。

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