趙 峰，馬慎蕭，馮志軒

(中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100872)

一、引 言

自20世紀(jì)30年代大蕭條的爆發(fā)及與之相關(guān)的凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的誕生以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)問(wèn)題開(kāi)始逐漸進(jìn)入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的研究視野。與此對(duì)應(yīng)的是，國(guó)家干預(yù)主義開(kāi)始登上歷史舞臺(tái)。并在整個(gè)60、70年代，體現(xiàn)國(guó)家干預(yù)主義的凱恩主義經(jīng)濟(jì)學(xué)一直占據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)統(tǒng)治地位。凱恩斯主義認(rèn)為，盡管資本主義經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期內(nèi)是有效率的，但是由于其短期中的內(nèi)在不穩(wěn)定性，需要國(guó)家進(jìn)行系統(tǒng)的干預(yù)。但是隨著70年代后期美國(guó)滯脹的出現(xiàn)，凱恩斯主義在現(xiàn)實(shí)的解釋力和政策指向性方面遇到了巨大的挑戰(zhàn)，貨幣主義和新古典宏觀理論以新自由主義面貌重新崛起，并取而代之成為經(jīng)濟(jì)學(xué)主流。以實(shí)際的經(jīng)濟(jì)周期理論為代表的新自由主義宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)理論認(rèn)為，資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是具有內(nèi)在穩(wěn)定性的，波動(dòng)來(lái)自于技術(shù)、信息和宏觀政策這些外生的沖擊。近年來(lái)的新凱恩斯主義流派盡管不支持某些新古典宏觀的理論，但是本質(zhì)上也是接受理性預(yù)期和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在穩(wěn)定性的。這兩種經(jīng)濟(jì)思想傳統(tǒng)的共同特點(diǎn)在于，在承認(rèn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在穩(wěn)定性的框架下解釋經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而同時(shí)又都忽視了諸如貨幣內(nèi)生、金融重要性不斷提升等因素對(duì)現(xiàn)代資本主義經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要的影響，因而這些理論在解釋經(jīng)濟(jì)波動(dòng)方面存在根本局限。［1］

2008年爆發(fā)全球性金融危機(jī)之后，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于危機(jī)的解釋普遍乏力。它們主要是從金融衍生品創(chuàng)新、金融監(jiān)管等現(xiàn)象層面進(jìn)行解釋，而沒(méi)有深層次透視其發(fā)生的根源。并且時(shí)至今日，全球仍然沒(méi)有走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)的陰影。［2］而后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)與周期理論方面則相對(duì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的解釋力，它吸收了馬克思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于階級(jí)和制度的學(xué)說(shuō)，認(rèn)為資本主義經(jīng)濟(jì)存在著內(nèi)在的不穩(wěn)定性，是從發(fā)展變化著的資本主義出發(fā)去解釋危機(jī)和周期。危機(jī)后，后凱恩斯主義逐步將注意力轉(zhuǎn)向現(xiàn)代資本主義的新變化，認(rèn)為從2008年開(kāi)始的一系列金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)并非是偶然的現(xiàn)象，金融在現(xiàn)代資本主義經(jīng)濟(jì)中占據(jù)了非常重要的位置，資本主義實(shí)際上已經(jīng)金融化了，［3］［4］而現(xiàn)代金融又具有一系列內(nèi)在不穩(wěn)定，因此，對(duì)于現(xiàn)代資本主義經(jīng)濟(jì)的危機(jī)和波動(dòng)的認(rèn)識(shí)就有必要從金融化及其內(nèi)在不穩(wěn)定性入手來(lái)進(jìn)行考察。正是從這個(gè)事實(shí)出發(fā)，后凱恩斯主義將金融化引入凱恩斯主義的IS－LM模型，并結(jié)合明斯基(H.Minsky)、阿密特·保多瑞(A.Bhaduri)和卡萊斯基(M.Kalecki)等關(guān)于金融和資本主義不穩(wěn)定的理論，建立起一套系統(tǒng)的金融化背景下的危機(jī)和周期理論。［5～11］

二、后凱恩斯主義拓展的IS－LM模型

凱恩斯《就業(yè)、利息和貨幣通論》的發(fā)表，奠定了現(xiàn)代西方宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)。希克斯提出的IS－LM模型是對(duì)凱恩斯理論的一種闡釋，目的在于使凱恩斯的利息論能和他的整個(gè)理論體系相一致。在傳統(tǒng)的ISLM模型中，IS和LM曲線的交點(diǎn)就是產(chǎn)品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡的(利率、收入)組合點(diǎn)，任何偏離該均衡水平的利率和收入在兩個(gè)市場(chǎng)充分自由條件下總會(huì)有走向均衡的趨勢(shì)。［12］

而后凱恩斯主義的理論是將資本市場(chǎng)收益率G這一金融市場(chǎng)的重要變量引入IS－LM模型，來(lái)構(gòu)造產(chǎn)出與資本收益率之間的關(guān)系，從而獲得金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響路徑。具體而言，該理論包括產(chǎn)品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、金融不穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)周期理論等四個(gè)部分。

1.產(chǎn)品市場(chǎng)理論:IS曲線的拓展

在傳統(tǒng)的IS－LM模型中，貨幣金融市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)影響的唯一途徑是通過(guò)利率r影響投資I，而利率r又是貨幣供給MS與貨幣需求Md兩股相反力量相互作用達(dá)到均衡的結(jié)果。后凱恩斯主義擴(kuò)展的IS曲線模型，是根據(jù)資本主義現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的變化，突出了兩種總需求即消費(fèi)和投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。因而，后凱恩主義的IS－LM模型與傳統(tǒng)的模型的區(qū)別除對(duì)投資I重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的角度不同外，后凱恩斯主義還在此基礎(chǔ)上，在金融化條件下具體研究了資本收益率與債務(wù)對(duì)消費(fèi)的刺激及約束所造成的經(jīng)濟(jì)影響。

后凱恩斯主義認(rèn)為，在金融化條件下，消費(fèi)是與金融市場(chǎng)密切相關(guān)的。因而，在消費(fèi)的決定方面，后凱恩斯主義除了繼承了凱恩斯傳統(tǒng)的收入決定理論之外，還在此基礎(chǔ)上加入了財(cái)富效應(yīng)和債務(wù)約束，認(rèn)為消費(fèi)實(shí)際上還受到財(cái)富變動(dòng)的影響和總體債務(wù)量的影響(這一點(diǎn)是與現(xiàn)代美國(guó)債務(wù)驅(qū)動(dòng)型的消費(fèi)相聯(lián)系的)。財(cái)富的變動(dòng)包括新獲得的債務(wù)和其他資本市場(chǎng)上財(cái)產(chǎn)價(jià)值的變化，消費(fèi)與這兩者都存在正相關(guān)。而新獲得債務(wù)的容易程度和資本市場(chǎng)上的收益又都與資產(chǎn)收益率正相關(guān)，從而資產(chǎn)收益率與消費(fèi)正相關(guān)。同時(shí)整體債務(wù)總量作為一種償債約束，對(duì)消費(fèi)有著負(fù)面的作用。從而有:

其中C為個(gè)人消費(fèi)支出，Y為總收入，G為資本市場(chǎng)資產(chǎn)收益率，D為整體債務(wù)總量。

關(guān)于投資，后凱恩斯主義依據(jù)凱恩斯的“兩價(jià)格理論”和托賓Q理論進(jìn)行分析，并認(rèn)為由于金融市場(chǎng)的存在，收購(gòu)資產(chǎn)的所有權(quán)可以以預(yù)期的資產(chǎn)收益率在資本市場(chǎng)上無(wú)困難地轉(zhuǎn)賣，于是可對(duì)托賓Q理論作如下修正:

其中Pa為資產(chǎn)收購(gòu)價(jià)格，Pc為資產(chǎn)建造或重置價(jià)格，G為資產(chǎn)收益率，因而Q表示企業(yè)股票市值對(duì)股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值。由此得到實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資需求函數(shù):

而在對(duì)外經(jīng)濟(jì)方面，在資本和實(shí)物雙重自由流動(dòng)的情況下，定義國(guó)際收支平衡賬戶為凈出口加上凈收入。與傳統(tǒng)理論類似，收入對(duì)于凈出口有負(fù)面作用，而資產(chǎn)收益則對(duì)于資本流入具有正面作用，從而有:

其中B為國(guó)際收支。通過(guò)上述三個(gè)部分就構(gòu)建了完整的產(chǎn)品市場(chǎng)需求決定模型，根據(jù)投資和儲(chǔ)蓄的平衡，可以推導(dǎo)出與產(chǎn)出和資本收益相關(guān)的IS曲線:

根據(jù)上面等式，當(dāng)SG＞IG+BG，也即資本收益對(duì)消費(fèi)的正向作用大于對(duì)投資的負(fù)向作用時(shí)，IS曲線的斜率為正，與之對(duì)應(yīng)的體制也被稱為資本收益引導(dǎo)消費(fèi)的體制。而當(dāng)SG＜IG+BG，也即資本收益對(duì)投資的負(fù)向作用大于對(duì)消費(fèi)的正向作用時(shí)，IS曲線的斜率為負(fù)，類似地，與之對(duì)應(yīng)的體制則被稱為資本收益引導(dǎo)投資的體制。［5］這樣，我們可以得出兩種不同模式下的IS曲線(見(jiàn)圖1)。

圖1 資本收益下消費(fèi)(IS－C)和信用替代品創(chuàng)造

圖2 在資本收益下由收入決定需求的內(nèi)生信用和投資(IS－I)引導(dǎo)體制

2.貨幣市場(chǎng)理論:LM曲線的拓展

自19世紀(jì)中期“通貨學(xué)派”和“銀行學(xué)派”之爭(zhēng)以來(lái)，在金融理論界有關(guān)貨幣供給內(nèi)生性和外生性問(wèn)題的爭(zhēng)論從未停止過(guò)。貨幣供給的內(nèi)生性是指貨幣供給的數(shù)量由經(jīng)濟(jì)主體的需要內(nèi)生決定，中央銀行不能有效地控制貨幣供應(yīng)量;而貨幣供給的外生性則指的是貨幣供給被視為由中央銀行決定的外生變量。后凱恩斯主義關(guān)于LM曲線部分的創(chuàng)新之處在于堅(jiān)持了貨幣內(nèi)生的觀點(diǎn)。將貨幣內(nèi)生融入流動(dòng)性偏好理論，是后凱恩斯主義內(nèi)生貨幣供給理論自20世紀(jì)80年代后期以來(lái)的主要發(fā)展。

后凱恩斯主義的LM曲線首先繼承了凱恩斯主義的基本思路，認(rèn)為由于未來(lái)具有不確定性，個(gè)人和企業(yè)傾向于保持一定的流動(dòng)性以預(yù)防不確定性?？紤]到流動(dòng)性的獲得是以犧牲資產(chǎn)收益率為代價(jià)，以及流動(dòng)性可以用于交易等特性，就有如下有關(guān)流動(dòng)性的需求函數(shù):

就貨幣供給而言，后凱恩斯主義學(xué)者認(rèn)為，貨幣總量實(shí)際上是一個(gè)模糊不清的概念，具有流動(dòng)性的資產(chǎn)紛繁多樣;而現(xiàn)代金融系統(tǒng)又非常復(fù)雜，貨幣當(dāng)局難以通過(guò)這種灰暗的系統(tǒng)控制貨幣。據(jù)此，后凱恩斯主義者提出如下內(nèi)生流動(dòng)性理論的簡(jiǎn)化模型:

其中MF是金融系統(tǒng)所需的流動(dòng)性，而m是流動(dòng)性的準(zhǔn)備金率。當(dāng)市場(chǎng)樂(lè)觀即G上升的時(shí)候，金融系統(tǒng)受到這種樂(lè)觀驅(qū)使，會(huì)系統(tǒng)地低估風(fēng)險(xiǎn)從而減少流動(dòng)性的準(zhǔn)備金率m。根據(jù)上式可以推導(dǎo)出斜率為正的LM曲線(如上圖2):

三、后凱恩斯主義對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)周期的解釋:IS－LM模型的運(yùn)用

1.金融不穩(wěn)定性理論

后凱恩斯主義者，尤其是明斯基等人認(rèn)為，金融是具有內(nèi)在不穩(wěn)定性的，并認(rèn)為市場(chǎng)上存在兩種投資者即價(jià)值投資者和趨勢(shì)投資者，這兩種投資者的需求共同構(gòu)成金融資產(chǎn)的需求。而金融產(chǎn)品的供給來(lái)自于需要流動(dòng)性的機(jī)構(gòu)或個(gè)人對(duì)金融產(chǎn)品的出售。在這個(gè)市場(chǎng)上要達(dá)到均衡的條件為，要么價(jià)值投資者的信心足夠強(qiáng)大，要么流動(dòng)性的價(jià)格彈性足夠小。

根據(jù)明斯基的金融不穩(wěn)定性假說(shuō)及卡萊斯基的商業(yè)周期理論，投資會(huì)導(dǎo)致更高的設(shè)備利用率和更高的利潤(rùn)，從而進(jìn)一步促進(jìn)投資，所以投資和利潤(rùn)的正向反饋將導(dǎo)致樂(lè)觀情緒的無(wú)序蔓延。［10］［11］金融機(jī)構(gòu)在這種樂(lè)觀預(yù)期驅(qū)使下，傾向于持有更少的流動(dòng)性以追求更高的資本收益，因?yàn)樗麄冊(cè)诨疑慕鹑谙到y(tǒng)下采取互相擔(dān)保等形式來(lái)降低個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，盡管總體風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有降低(甚至是上升的)。只要經(jīng)濟(jì)形勢(shì)沒(méi)有發(fā)生逆轉(zhuǎn)，金融機(jī)構(gòu)也可以較容易地出售資產(chǎn)以彌補(bǔ)流動(dòng)性不足。但是這樣的結(jié)果將導(dǎo)致整個(gè)金融體系流動(dòng)性的減少和脆弱性的積累。只要出現(xiàn)少量的違約或出現(xiàn)其他需要流動(dòng)性的情形就會(huì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。面臨流動(dòng)性匱乏的機(jī)構(gòu)就會(huì)向其他相關(guān)的機(jī)構(gòu)尋求流動(dòng)性，而其他機(jī)構(gòu)也遭遇類似的問(wèn)題，從而引起金融市場(chǎng)大的波動(dòng)。因此只要存在少量的流動(dòng)性缺口，就會(huì)引起價(jià)格的大幅波動(dòng)，從而在樂(lè)觀時(shí)期流動(dòng)性的價(jià)格彈性會(huì)不斷地被放大，直到達(dá)到破壞金融市場(chǎng)均衡的臨界點(diǎn)，引起金融的崩潰。

2.金融化背景下的經(jīng)濟(jì)危機(jī)與周期理論

金融市場(chǎng)的資產(chǎn)收益率和債務(wù)都對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總需求產(chǎn)生影響，因此金融系統(tǒng)的崩潰，會(huì)造成對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。在現(xiàn)代金融化的背景下，根據(jù)前面產(chǎn)品市場(chǎng)理論，由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行模式是投資收益引導(dǎo)消費(fèi)的模式，因此IS曲線具有正斜率，這種模式在金融崩潰的條件下將會(huì)造成更嚴(yán)重的總產(chǎn)出下降。如圖3、圖4，在金融市場(chǎng)沖擊下，債務(wù)總量和新增債務(wù)將不斷擴(kuò)張，消費(fèi)收縮，IS曲線由IS－C1下移到IS－C2的位置，經(jīng)濟(jì)總收入由圖4中的Y1下降到Y(jié)2。

圖3 消費(fèi)引導(dǎo)體制下的債務(wù)周期［6］

圖4 債務(wù)引導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)收縮與擴(kuò)張［6］

由于消費(fèi)是受債務(wù)總量和新增債務(wù)影響的，金融崩潰將會(huì)導(dǎo)致金融整體環(huán)境的惡化和金融資產(chǎn)的貶值，從而導(dǎo)致債務(wù)收縮。在這種情況下，銀行將會(huì)收縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸，從而導(dǎo)致信貸對(duì)消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)作用消失，而這時(shí)整體負(fù)債量并沒(méi)有減少，因而總負(fù)債對(duì)消費(fèi)的副作用仍然存在，從而造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的下降。只有隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸償還債務(wù)，總債務(wù)量縮減，實(shí)體經(jīng)濟(jì)才開(kāi)始逐步恢復(fù)，直到債務(wù)環(huán)境好轉(zhuǎn)，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始重新放貸，經(jīng)濟(jì)才進(jìn)入新一輪的上升周期。這樣，資產(chǎn)收益率、負(fù)債和消費(fèi)三者之間的相互作用，就構(gòu)成了主要受金融體系影響的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)周期理論。這一理論對(duì)美國(guó)金融部門與實(shí)體部門自60年代以來(lái)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)狀況提供了很好的解釋。［13］

如圖5和圖6所示，從20世紀(jì)70年代開(kāi)始，發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的經(jīng)濟(jì)績(jī)效急劇下滑，為此，資本主義國(guó)家開(kāi)始從“福利資本主義”向“自由資本主義”全面轉(zhuǎn)型，政府放松對(duì)市場(chǎng)尤其是金融系統(tǒng)的管制，金融業(yè)獲得了相對(duì)產(chǎn)業(yè)資本等更大的權(quán)力，并通過(guò)金融市場(chǎng)獲得了經(jīng)濟(jì)的控制權(quán)。在這一時(shí)期，美國(guó)金融業(yè)雖出現(xiàn)小幅的周期性波動(dòng)，但仍保持快速上升的總體趨勢(shì)，到2006年金融業(yè)占總體經(jīng)濟(jì)的比率高達(dá)8.4%。但是，由于金融業(yè)的內(nèi)在不穩(wěn)定性，這種發(fā)展是不可持續(xù)的。隨著金融創(chuàng)新浪潮下美國(guó)房地產(chǎn)證券化的深入發(fā)展，在房地產(chǎn)價(jià)格不斷增長(zhǎng)的樂(lè)觀市場(chǎng)預(yù)期下，金融機(jī)構(gòu)如房地美、房利美以及各大投行在相互競(jìng)爭(zhēng)中降低信用度標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)造大量流動(dòng)性。當(dāng)市場(chǎng)沖擊導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌，金融系統(tǒng)流動(dòng)性收縮，而高杠桿支持的資產(chǎn)價(jià)值下降又要求增補(bǔ)流動(dòng)性，迫使借款人出售泡沫資產(chǎn)，從而促使資產(chǎn)價(jià)值的進(jìn)一步下降;隨后，增補(bǔ)流動(dòng)性的要求和被迫超低價(jià)出售資產(chǎn)，進(jìn)一步拉低資產(chǎn)價(jià)格，甚至低于基礎(chǔ)價(jià)值。在這種惡性循環(huán)中，美國(guó)金融系統(tǒng)崩潰，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，由此引發(fā)了2007至2009年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。［14］

圖5 美國(guó)金融部門賬戶

圖6 美國(guó)家庭、商業(yè)部門賬戶

四、評(píng) 論

后凱恩斯主義的理論關(guān)注了現(xiàn)代資本主義經(jīng)濟(jì)發(fā)生金融化之后的重大變化，在凱恩斯主義體系下建立了一套考慮危機(jī)和波動(dòng)的新理論，具有較大的理論意義。

首先，這一理論將債務(wù)和金融資產(chǎn)收益引入產(chǎn)品市場(chǎng)模型，為系統(tǒng)考察金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的影響提供了一個(gè)很好的切入點(diǎn)。傳統(tǒng)的凱恩斯主義理論在產(chǎn)品市場(chǎng)模型中，缺乏對(duì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融因素的分析。而在金融化背景下，金融體系已經(jīng)逐步改變了產(chǎn)品市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則，因而傳統(tǒng)的凱恩斯主義逐漸喪失其對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋力。后凱恩斯主義注意到這些變化，將資產(chǎn)收益率和債務(wù)這些金融市場(chǎng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的因素納入模型加以分析，從而推導(dǎo)出傳統(tǒng)的“資本收益引導(dǎo)投資型”IS曲線和金融化條件下“資本收益引導(dǎo)消費(fèi)型”的IS曲線，并分析了金融化背景下債務(wù)、資產(chǎn)收益和消費(fèi)等因素對(duì)總體經(jīng)濟(jì)的影響。

其次，這一理論在分析中引入了內(nèi)生貨幣的因素。在傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中，貨幣主要是作為外生變量而出現(xiàn)的，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的理論認(rèn)為貨幣當(dāng)局可以通過(guò)控制基礎(chǔ)貨幣來(lái)控制貨幣總量。而近年來(lái)有關(guān)金融體系的研究的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上復(fù)雜的金融體系可以自己創(chuàng)造流動(dòng)性，貨幣當(dāng)局難以對(duì)此進(jìn)行監(jiān)管和控制。后凱恩斯主義者正因如此引入了內(nèi)生貨幣的分析，修改了傳統(tǒng)的凱恩斯主義的貨幣市場(chǎng)的結(jié)論。

第三，后凱恩斯主義理論形式化地討論了金融的不穩(wěn)定性問(wèn)題。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)和后凱恩斯主義之前的文獻(xiàn)關(guān)于金融危機(jī)的分析，大多集中在監(jiān)管和外生沖擊的探討上，較少關(guān)注金融體系內(nèi)在的不穩(wěn)定性和崩潰的必然性。即使涉及金融不穩(wěn)定性的討論也主要來(lái)自明斯基的分析。而本理論將這種分析內(nèi)在的邏輯進(jìn)行了形式化，即從形式上推導(dǎo)了金融的內(nèi)在不穩(wěn)定性，更為深刻地剖析了本次金融危機(jī)爆發(fā)的原因和金融危機(jī)爆發(fā)的一般規(guī)律。

然而，這一理論也具有一定的缺陷和局限性。首先，后凱恩斯主義的模型主要是基于IS－LM模型進(jìn)行構(gòu)建的，這就繞不開(kāi)對(duì)IS－LM模型的批判。羅賓遜夫人和沙考爾(G.L.S.Shackle)曾經(jīng)指出，IS－LM模型沒(méi)有能夠表達(dá)不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，從而沒(méi)有能夠觸及到凱恩斯主義對(duì)于資本主義經(jīng)濟(jì)分析的本質(zhì)。［12］，［15］而且萊榮赫夫德(A.Leijonhufvud)指出，IS－LM模型是在用靜態(tài)的均衡框架來(lái)研究不完全信息下的動(dòng)態(tài)調(diào)整，因而不適合用于表達(dá)凱恩斯主義的動(dòng)態(tài)觀點(diǎn)。［16］其次，由于這一理論是基于凱恩斯主義的，所以仍然避免不了使用心理因素和偶然性的違約事件來(lái)解釋金融危機(jī)的發(fā)生，這樣實(shí)際上所謂金融內(nèi)在不穩(wěn)定的必然性就仍然是一種偶然性。實(shí)際上，這也正是凱恩斯理論最大的局限。該理論使用心理因素來(lái)考察資本主義的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，沒(méi)有意識(shí)到這種危機(jī)是由于資本主義內(nèi)在矛盾導(dǎo)致的內(nèi)在必然性。這一分析盡管涉及到不同金融制度下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的區(qū)別，但是由于缺乏階級(jí)和歷史分析，因而無(wú)法說(shuō)明這些制度是在何種情況下產(chǎn)生并發(fā)揮作用的。而馬克思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，資本主義自身制度的變化源自不斷對(duì)自身矛盾的發(fā)展和對(duì)于這種矛盾變化的調(diào)整，因而每一個(gè)階段的危機(jī)及其表現(xiàn)出的新特點(diǎn)都來(lái)自于資本主義內(nèi)在的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。

這一模型還有一個(gè)值得注意的問(wèn)題是，該模型盡管考察了金融崩潰對(duì)債務(wù)的影響，但是債務(wù)和金融崩潰之間的聯(lián)系還沒(méi)有被完整地表述出來(lái)，在債務(wù)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期理論中，債務(wù)仍然是外生的。而在對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)周期的分析中，該理論主要考察了產(chǎn)品市場(chǎng)也即IS曲線的作用，而沒(méi)有考察貨幣市場(chǎng)也即LM曲線對(duì)危機(jī)和波動(dòng)的影響。而LM進(jìn)入分析的可能性也是存疑的，因?yàn)長(zhǎng)M曲線的出現(xiàn)需要貨幣外生的假定，既然分析中已經(jīng)涉及到了貨幣內(nèi)生，那么LM曲線的存在性就是一個(gè)問(wèn)題。

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