顧一舟

(南京審計學(xué)院，江蘇 南京 211815)

一、引言

羊群效應(yīng)源于生物學(xué)中對動物聚群行為的研究。在證券市場中羊群行為通常指投資者在不完全信息的環(huán)境下受到其他投資者的投資策略影響，忽視了自己的判斷而采取與他人相同的投資策略。

羊群效應(yīng)對股市的穩(wěn)定性和效率有很大的消極影響，往往會造成投資者的經(jīng)濟(jì)損失，釀成了千萬悲劇。2007 股市大熱之時的大跌就讓許多跟風(fēng)炒作垃圾股的散戶損失慘重，許多人至今仍未解套。

所以，分析和研究羊群效應(yīng)，加深對中國股市羊群效應(yīng)的理解，引導(dǎo)有利于市場穩(wěn)定的羊群行為，制止加劇市場動蕩的羊群行為，成為了當(dāng)務(wù)之急。

二、羊群效應(yīng)自然產(chǎn)生的必然性

（一）羊群效應(yīng)的概念

羊群在覓食的過程中，通過相互學(xué)習(xí)、信息共享和不斷累積經(jīng)驗，組織成一個群落，并逐漸朝最好的覓食位置移動，這在生物學(xué)上稱之為“羊群效應(yīng)”。

同樣的道理，人類決策的過程實際和生物群覓食是極為相似的過程[1]。延伸到股票市場上，羊群效應(yīng)是指在股票投資過程中，投資者根據(jù)他人的投資決策而改變自己最初投資決策的一種群體行為[2]。而股市中存在的，是絕大部分行為主體只會盲目相互模仿，非理性的羊群效應(yīng)[3]。

（二）動態(tài)輿論演化博弈模型

韓少春、劉云提出了動態(tài)輿論演化博弈模型[4]，通過仿真模擬程序產(chǎn)生隨機(jī)策略，發(fā)現(xiàn)隨著相互博弈的發(fā)展，觀點會逐漸演化合并，最終形成統(tǒng)一的觀點，就是說，出現(xiàn)了羊群效應(yīng)。

這個結(jié)果揭示了，在信息不斷流入，信息變得十分不確定的情況下，羊群效應(yīng)產(chǎn)生的必然性。同時在輿論演化的過程中，很容易出現(xiàn)觀點收斂，大部分人觀點達(dá)到統(tǒng)一，單個行為人在心理上也會依附于大多數(shù)人的行為，以降低自行采取行動的成本，并獲得盡可能大的收益。

三、檢驗羊群效應(yīng)的模型與方法

（一）實證分析方面

俞雅娟（2012）[5]通過研究投資者情緒與證券價格波動，證實了上證指數(shù)與成交量之間存在聯(lián)系。換句話說，國內(nèi)股票市場中若存在羊群效應(yīng)，見到股市變動的投資者必然會對股市的變動做出相應(yīng)的反映，具體可以表現(xiàn)在成交量上。本文試圖尋找上證指數(shù)與成交量之間存在的具體關(guān)系，借助國內(nèi)的股票數(shù)據(jù)，建立數(shù)理模型，從而檢驗國內(nèi)股票市場中存在羊群效應(yīng)的顯著性。

（二）我國股市羊群效應(yīng)的檢驗

證券市場的股票收盤價格及其他所有數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)系統(tǒng)。

為了消除時間序列的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中普遍存在的異方差現(xiàn)象，將變量成交量（CJL）（單位：千萬）和上證指數(shù)（SZZS）（單位：點）的具體數(shù)據(jù)取對數(shù)，這樣并不會對原變量間的相關(guān)關(guān)系造成影響。

其次，需要檢驗其平穩(wěn)性，并用EG 兩步法考察他們之間是否存在協(xié)整關(guān)系。

根據(jù)協(xié)整關(guān)系的檢驗方法，先回答上證指數(shù)的對數(shù)（LNSZZS）序列和成交量的對數(shù)（LNCJL）序列是否為非平穩(wěn)序列，即考察其單整階數(shù)。

在EViews 中對LNSZZS 序列進(jìn)行ADF 單位根檢驗。從檢驗結(jié)果來看，在1% 5%10%、 三個顯著性水平下，單位根檢驗的臨界值為 -3.433147、-2.862662 -2.567413，t 檢驗統(tǒng)計量臨界值 -1.160388大于相應(yīng)臨界值，從而不能拒絕H0，表明LNSZZS序列存在單位根，是非平穩(wěn)序列。

重新設(shè)定參數(shù)，指定對一階差分序列作單位根檢驗，滯后差分項選擇2 階。從檢驗結(jié)果來看，在1%、5%、10%三個顯著性水平下，臨界值為 -3.433149、-2.862662 -2.567413，t 檢驗統(tǒng)計量臨界值 -25.90690，小于相應(yīng)臨界值，從而拒絕H0，表明LNSZZS 序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列。即LNSZZS 序列是一階單整的，LNSZZS～ (1)I 。

采用同樣的方法，可檢驗得到LNCJL 序列也不存在單位根，即LNCJL～ (1)I。

為了分析LNCJL 序列和LNSZZS 序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系，先作兩變量之間的回歸，然后檢驗回歸殘差的平穩(wěn)性。

以LNCJL 為被解釋變量，LNSZZS 為解釋變量，用OLS 回歸方法估計回歸模型：

為了檢驗回歸殘差的平穩(wěn)性，繼續(xù)對殘差序列進(jìn)行單位根檢驗。由于殘差序列的均值為0，所以與之前不同，選擇無截距項、無趨勢項的DF 檢驗。

從檢驗結(jié)果來看，在1% 5%10%、 三個顯著性水平下，臨界值為 -2.566020、 -1.940969 -1.616602，t檢驗統(tǒng)計量臨界值-8.247622，小于相應(yīng)臨界值，從而拒絕H0，表明殘差序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列，說明LNSZZS 序列和LNCJL 序列存在協(xié)整關(guān)系。

這表明兩者之間有長期均衡關(guān)系，但從短期來看，可能出現(xiàn)失衡。為了增強模型的精度，可以把協(xié)整回歸式中的誤差項te 看做均衡誤差，通過建立誤差修正模型把成交量的短期行為與長期行為聯(lián)系起來。誤差修正模型的結(jié)構(gòu)如下：

其中，LNSZZS序列和LNCJL 序列的差分序列為：

然后以dLNCJLt為被解釋變量，dLNSZZSt和et-1為解釋變量，得到誤差修正模型的估計結(jié)果：

上述估計結(jié)果表明，成交量的變化不僅取決于上證指數(shù)的變化，而且還取決于上一期上證指數(shù)對均衡水平的偏離，誤差項et-1估計的系數(shù) -0.063762體現(xiàn)了對偏離的修正，上一期偏離越遠(yuǎn)，本期修正的量就越大，即系統(tǒng)存在誤差修正機(jī)制。

同時，從回歸結(jié)果來看，DLNSZZS的t 統(tǒng)計量值顯著，表明當(dāng)期上證指數(shù)的變化對成交量的變化有一定影響，但沒有顯現(xiàn)出這種影響的滯后性。為了分析這種滯后性，本文作滯后5 期的分布滯后模型的估計，得到如下結(jié)果：

圖1 滯后五期的分布滯后模型結(jié)果

從回歸結(jié)果來看，前4 期的t 統(tǒng)計量值顯著，一直到第4 期，從滯后4 期開始t 統(tǒng)計量值開始變得不顯著；再從回歸系數(shù)來看，滯后的期數(shù)越大，上證指數(shù)的變化DLNSZZS各滯后期的系數(shù)有逐漸減小的趨勢，表明滯后幾期上證指數(shù)的變化對成交量的變化的影響是逐漸減小的，也就是說，最近幾期的上證指數(shù)的變化會明顯影響成交量，而且，從第2 期開始，回歸系數(shù)的符號變?yōu)樨?fù)號，意味著投資者開始對上證指數(shù)連續(xù)上漲這一現(xiàn)象產(chǎn)生“上證指數(shù)是否會繼續(xù)上漲”的懷疑，指數(shù)連續(xù)增長或者連續(xù)下跌，都會引發(fā)投資者之間的心理波動。這也是符合投資者投資者短期投機(jī)行為嚴(yán)重，個人研究能力不強，盲目跟隨大眾的心理。

當(dāng)然，從上述的回歸結(jié)果也可以看出，回歸方程的 R2不高，DW 值也在臨界值附近，難以準(zhǔn)確的判斷，表明出了上證指數(shù)的變化外，還有其他因素影響成交量的變化；同時，過多的滯后變量也可能引起自由度損失及多重共線性的問題。但是，如果本文分析問題的重點是上證指數(shù)變化對成交量影響的滯后性，上述結(jié)果已能說明問題。

（三）模型總結(jié)

通過建立上證指數(shù)變化對成交量變化影響的模型，并且加入誤差修正模型把成交量的短期行為與長期行為聯(lián)系起來，動態(tài)地揭示了我國股市中羊群效應(yīng)存在的確定性顯著。同時，通過分析短期股市的滯后效應(yīng)，從數(shù)理模型上得到了個人投資者的投資行為與機(jī)構(gòu)投資者前1 期和前2 期的投資行為呈現(xiàn)明顯的正反饋現(xiàn)象，這和楊!、王小征等（2004）[6]從市場收益率來檢驗羊群效應(yīng)得到的結(jié)論是一樣的。

四、結(jié)論和建議

我國股市運行時間短、發(fā)育不成熟，完善股市管理和規(guī)范股市運行任務(wù)相當(dāng)繁重。尤其是近兩年新增股民大量涌現(xiàn)，他們進(jìn)入股市的心理準(zhǔn)備不足，對股市知識掌握不夠，自身承受風(fēng)險能力較差，很難做到獨立思考，與眾不同。

而且，許多投資者進(jìn)入股票市場的目的不在于紅利的收入，而是希望通過股票的價差收益來獲取投機(jī)回報，短期投機(jī)行為嚴(yán)重，理性意識還不健全，跟風(fēng)、跟莊等行為現(xiàn)象比較突出，容易產(chǎn)生羊群效應(yīng)。

羊群效應(yīng)在很大程度上根源于投資者的有限理性和心理因素，因此消除羊群效應(yīng)是不可能的。但是，通過制度、環(huán)境的改變，在一定程度上減弱股票市場中的羊群效應(yīng)，將會對股票市場的穩(wěn)定性產(chǎn)生積極影響。

總之，不論從目前還是從長遠(yuǎn)的角度來看，加深對羊群效應(yīng)理論的認(rèn)識和理解對中國證券市場的健康發(fā)展必將起到重要的促進(jìn)作用。

[1]卓金武.MATLAB 在數(shù)學(xué)建模中的應(yīng)用[M].北京：北京航空航天出版社，2011.

[2]崔顯林.論當(dāng)前股票市場中“羊群效應(yīng)”的危害及對策[J].金融在線，2010（07）.

[3]李蒙，龍子泉.中國股市中小投資者之非理性羊群效應(yīng)[J].財經(jīng)論壇，2007(07).

[4]韓少春，劉云，等.基于動態(tài)演化博弈論的輿論傳播和羊群效應(yīng)[J].系統(tǒng)工程學(xué)報，2011（04）.

[5]俞雅娟.研究投資者情緒與證券價格波動——基于我國證券市場的研究[J].中國經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊，2012（04）.

[6]楊炘，王小征，滕召學(xué).中國股市個人與機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)[J].清華大學(xué)學(xué)報( 自然科學(xué)版)，2004(12).