陳秋霞 于 晶 劉迎非

（西安工程大學，陜西西安710048）

中國經(jīng)濟在近年來得到了飛速的發(fā)展，在第五次并購浪潮的影響下，我國并購也逐漸走入火熱的狀態(tài)中。具清科研究中心最新數(shù)據(jù)顯示[1]，2011 年中國的并購實現(xiàn)了火暴增長的態(tài)勢，完成并購交易1157 起，與2010 年相比同比增長86%。2012 年中國并購市場披露交易規(guī)模3077.9 億美元，比2011 年增長37%，達近6 年最高值。

以上資料顯示，并購已成為企業(yè)發(fā)展的重要選擇。根據(jù)并購效率理論，企業(yè)并購的要動力是獲得協(xié)同效應。協(xié)同效應主要體現(xiàn)在三個方面：管理協(xié)同，經(jīng)營協(xié)同，財務協(xié)同，而財務協(xié)同效應則是并購效果的集中體現(xiàn)。它主要是指在企業(yè)兼并發(fā)生后，通過將收購企業(yè)的低資本成本的內(nèi)部資金，投資于被收購企業(yè)高效益項目上，從而使兼并后的企業(yè)資金使用效益更高[2]。由于財務方面的協(xié)同效應對并購有著顯著而又微妙的影響，使之成為企業(yè)并購的主要動因之一。因此如何使得并購交易取得實際意義的成功，了解并購的財務協(xié)同效應的來源及其影響因素是非常有必要的。

一、財務協(xié)同效應的來源

美國學者Stephen A.Ross 和Jeffrey F.Jaffe[3]等提出的單個企業(yè)凈增現(xiàn)金可由以下因素構(gòu)成：ΔCF=Δ 收入t- Δ 成本t－Δ稅負t－Δ 資本需求t。同樣可將并購過程中的財務協(xié)同效應來源分成以下四個部分：營業(yè)收入的增加；產(chǎn)品成本的降低；稅負的減少；資本需求的降低。

（一）營業(yè)收入的增加

收入上升具體體現(xiàn)在營銷獲利，戰(zhàn)略收益和市場及其壟斷權(quán)等方面。實際上，營業(yè)收入的增加可以看作是經(jīng)營協(xié)同的一個具體表現(xiàn)。比如A 公司在技術(shù)方面實力很強，但在市場營銷方面很弱，兩個公司合并則具有很強的互補性，并購后的企業(yè)在獲得行業(yè)和技術(shù)上的領(lǐng)先地位的同時，還會帶來市場份額的增加，對市場的控制和壟斷力度不斷加強，通過行業(yè)競爭優(yōu)勢達到壟斷性的超額收入。

（二）產(chǎn)品成本的降低

企業(yè)兼并后，相關(guān)的經(jīng)營活動更容易協(xié)調(diào)，更有利于實現(xiàn)技術(shù)與市場的接軌，大大提高管理運營的效率，從而降低管理成本與技術(shù)開發(fā)成本，使企業(yè)獲得更加豐厚的利潤，促進企業(yè)的進一步發(fā)展。再者，企業(yè)并購后能使之前沒有達到最佳生產(chǎn)規(guī)模或者管理效率低下的企業(yè)向另一家企業(yè)看齊，達到最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模，充分發(fā)揮中高層管理潛能，大大降低產(chǎn)品成本。

（三）稅負的減少

基于稅收最小化方面的考慮，企業(yè)并購事件的發(fā)生可以通過消除稅收方面的損失而促進更有效率行為的實現(xiàn)，實現(xiàn)企業(yè)間的稅收協(xié)同。例如一個有累積稅收損失和稅收減免的企業(yè)可以通過轉(zhuǎn)移這種稅收屬性，使與其聯(lián)合的有正收益的企業(yè)進行合理稅款減免，進而使這種稅收屬性表現(xiàn)出較高的價值。對于稅種較多，稅負較重的企業(yè)來說這種影響尤為明顯。

（四）資本需求的降低

企業(yè)為了維持其有效的運作，增加市場份額的占有量，必須增加對營運資本和固定資產(chǎn)的投資，而并購活動正好可以有效的減少這類資本。當企業(yè)需要進行規(guī)模擴張時，其資本來源可由兩個方面解決：內(nèi)部資本和外部資本。但是前者與后者相比，由于不必進入市場進行籌資，從而可以減少一部分籌資費用。另外，當一家企業(yè)存在大量的現(xiàn)金流卻沒有合適的投資機會，另一家企業(yè)擁有絕佳的投資機會卻沒有足夠的資金流的時候，并購則能為二者帶來絕佳的投資機會，實現(xiàn)雙贏。

二、影響財務協(xié)同的因素

財務協(xié)同效應是上市公司并購追求的主要動機之一，研究財務協(xié)同效應的影響因素已成為關(guān)注的重要內(nèi)容，本文結(jié)合市場的并購特征以及學者的研究，主要從以下六個方面進行研究。

（一）并購企業(yè)內(nèi)部持股人比例

國內(nèi)外相關(guān)研究表明，內(nèi)部持股比例與公司價值之間存有利益一致性。當股東持股比例越高時，其對公司的控制能力就越強，大比例的股權(quán)變動對新的大股東而言其對公司的控制能力就越強，它能減少并購時因股東沖突而引起的損失。很顯然，并購后的持股比例也會對財務協(xié)同效應產(chǎn)生很大的影響。當企業(yè)生發(fā)并購行為時，并購企業(yè)對被并購企業(yè)的控制能力很弱，對被并購企業(yè)日常的生產(chǎn)經(jīng)營沒有控制權(quán)，那它很難達到管理、經(jīng)營，財務上的整合，更不用說是獲得正面的財務協(xié)同效應了。因此，并購后的持股比例越高其對財務協(xié)同效應的作用越明顯。

（二）支付方式

不同的并購會有不同的支付方式，其對財務協(xié)同效應的影響也不相同。并購的支付方式主要有兩種：現(xiàn)金支付和證券（股票）支付?，F(xiàn)金并購相對于股票并購來說，更能迅速的達到并購目的，可以確保并購企業(yè)控制權(quán)的穩(wěn)定性。現(xiàn)金支付方式表明，并購企業(yè)的擁有充足的現(xiàn)金流，或者表明企業(yè)有能力充分利用由于并購所形成的投資機會；券支付則表明并購企業(yè)的現(xiàn)金流不甚充足。因此，理論上來講，現(xiàn)金并購所獲得的財務協(xié)同效應要大于股票并購所獲得的財務協(xié)同效應。

（三）并購雙方相對規(guī)模

任何一個企業(yè)的并購活動都會涉及到并購企業(yè)與被并購企業(yè)，雙方企業(yè)的規(guī)模大小將會對財務協(xié)同效應產(chǎn)生影響。Papadakis(2005)[4]發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)的規(guī)模越大，并購企業(yè)管理層對潛在的財務協(xié)同效應的實現(xiàn)也就越重視，因此并購所創(chuàng)造的價值也就越高。相對規(guī)模越大的企業(yè)并購，所產(chǎn)生的合并潛力越大，并購就越有可能產(chǎn)生較大的財務協(xié)同效應。臨界規(guī)模理論表明并購雙方的相對規(guī)模對企業(yè)的超額收益有顯著影響，從而說明目標企業(yè)與并購企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模將影響著并購財務協(xié)同效應的實現(xiàn)。

（四）并購企業(yè)并購前的經(jīng)營績效

一般來說，企業(yè)管理層對于并購風險的態(tài)度會受到購買方并購前經(jīng)營績效的影響，經(jīng)營績效的好壞直接影響著并購戰(zhàn)略的選擇。購買方并購前的經(jīng)營管理能力會對并購后的風險消化能力產(chǎn)生很大影響，虧損的企業(yè)因其本身現(xiàn)金流較差，會因為并購的支付壓力導致企業(yè)入不敷出。這種并購不利于并購雙方資源的整合，進而影響財務協(xié)同效應的實現(xiàn)。經(jīng)營績效較好的企業(yè)因其自身資金實習強，現(xiàn)金流一般比較充分，應對并購風險的能力也越強，并購后能對企業(yè)進行有效的財務整合，為其帶來新的發(fā)展空間，有利于更好的實現(xiàn)財務協(xié)同效應。

（五）并購溢價

通常企業(yè)并購支付的對價時，不僅要考慮目標企業(yè)本身凈資產(chǎn)的公允價值，還要考慮并購后的發(fā)展以及經(jīng)營、管理和財務上的協(xié)同，所以并購企業(yè)支付的對價往往會高于其市場價值，這部分價值就是并購溢價。并購企業(yè)之所以愿意支付更高的價格，是因為并購會產(chǎn)生2+2＞5 的效果，而過高的溢價又會影響財務協(xié)同效應。在現(xiàn)實的并購中，究竟如何讓給出一個合理的并購價格一直是學者們研究的問題，它對財務協(xié)同效應有著顯著的影響。

（六）國家政策

國家宏觀或者微觀經(jīng)濟政策的調(diào)整，對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的選擇有重大影響，同時對企業(yè)并購的財務協(xié)同效應也有著重要的影響。例如，國家為扶持某種行業(yè)的發(fā)展，鼓勵其向大規(guī)模發(fā)展，在國家政策的干預和保護下，此時的并購將有利于實現(xiàn)財務協(xié)同效應。寶鋼集團董事長徐樂江[5]就曾說過：國家應該盡快出臺有約束力和可操作性的鼓勵鋼鐵并購重組條列，將會對整個行業(yè)的健康發(fā)展有很好的作用。政府的介入通常是想通過并購形成大集團，以實現(xiàn)規(guī)模效應，以有利于獲得正面的財務協(xié)同效應，當然并不是所有的政策都會產(chǎn)生正的財務協(xié)同效應。

三、結(jié)論

企業(yè)并購是市場經(jīng)濟永恒的話題，它已成為我國社會經(jīng)濟活動的重要組成部分，而財務協(xié)同效應作為并購的主要推動力也被研究的越來越多。本文從內(nèi)部持股比例，支付方式，并購雙方相對規(guī)模，并購企業(yè)并購前經(jīng)營績效，并購溢價和國家政策等對財務協(xié)同效應的影響，旨在為今后的企業(yè)并購提供一定的指導。但本文研究沒有結(jié)合具體的數(shù)據(jù)進行實證分析，其對財務協(xié)同效應的影響究竟是正面還是負面還有待研究。

[1]http://wenku.baidu.com/view/1e5ee81b650e52ea55189826.html.

[2]王微,朱明輝,蔣偉寧.企業(yè)并購需發(fā)揮財務協(xié)同效應[J].財會信報.2011，7.

[3][美]Stephen A.Ross,Jeffrey F.Jaffe,Randolph W.Weserfield. 公司理財[M].吳世農(nóng)，沈藝峰等譯.北京：機械工業(yè)出版社,2000.606.

[4]Papadakis Vassilis M.,The Role of Broader Context and the Communication Program in Merger and Acquisition Implementation Success[J],Management Decision,2005,43(2):236-255.

[5]http://money.163.com/10/0509/12/6688NF5900254CI3.html.