鄭志明

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，江西 南昌 330000）

黃金市場期貨現(xiàn)貨冰火兩重天的現(xiàn)象究竟是怎么回事？國際金價(jià)4 月12、15 日兩天快速下跌，主要是由美系基金強(qiáng)烈做空黃金引起的。而在4 月16 日后，以亞洲為主的實(shí)物買盤入場，引發(fā)了全球?qū)嵨稂S金的短缺，美國4 月份金幣銷量是正常值的10 倍。無論是在亞洲市場還是在北美市場，均出現(xiàn)交付黃金要比期貨黃金更貴的現(xiàn)象，也就是說期貨市場到期合約只要轉(zhuǎn)換成實(shí)物都要再加價(jià)，折合人民幣每克要多出1-5 元。所以這種緊缺現(xiàn)象就傳導(dǎo)到了零售環(huán)節(jié)，造成了不僅是中國市場，而是全球各個(gè)實(shí)物市場瘋狂搶購的現(xiàn)象。像這種市場倒掛現(xiàn)象出現(xiàn),即期貨價(jià)低于現(xiàn)貨市場價(jià)格,則持有成本理論是無法解釋這種情況的”。

凱恩斯提出了一般倒掛理論，恰好能夠解釋倒掛現(xiàn)象，投資者進(jìn)入黃金期貨市場進(jìn)行交易,期貨市場就必須能夠使他規(guī)避經(jīng)營過程中的某一部分的固有風(fēng)險(xiǎn),因而在期貨價(jià)格中還必須包括所有生產(chǎn)過程中價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償費(fèi)。不過,這種補(bǔ)償費(fèi)會(huì)有一定的限制,如果這筆費(fèi)用高到生產(chǎn)者寧可自己負(fù)擔(dān)的程度,他就不再進(jìn)入期貨市場,從而期貨市場價(jià)格與此時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格相比就會(huì)低一塊。凱恩斯認(rèn)為一般市場倒掛既會(huì)出現(xiàn)在供求均衡時(shí),但在供不應(yīng)求時(shí)，這種市況是難以改變的,從而現(xiàn)貨價(jià)格要大大高于期貨價(jià)格，很好的闡釋了為什么黃金現(xiàn)貨價(jià)格超過期貨黃金價(jià)格的原因。

作為對(duì)抗通貨膨脹的保值品,黃金價(jià)格對(duì)政治和經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)也很敏感,歷史上引起黃金價(jià)格暴漲暴跌的原因多與諸如石油危機(jī)和經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的發(fā)生有關(guān);作為投資品,影響投資需求的因素也是影響黃金價(jià)格的因素，鑒于本文實(shí)證部分是要結(jié)合長短期分析黃金現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格動(dòng)態(tài)關(guān)系。

一、單位根檢驗(yàn)

1.QHJ 序列：（ 帶有截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢項(xiàng)）ADF=-2.842543>臨界值（1%、5%、10%顯著水平），接受原假設(shè)，即該時(shí)間序列存在單位根，過程非平穩(wěn)；因此對(duì)該時(shí)間序列采取一階差分繼續(xù)進(jìn)行判斷。

一階差分后單位根檢驗(yàn)：（既不帶時(shí)間趨勢項(xiàng)，也沒有截距項(xiàng)），ADF=-32.679<臨界值（1%、5%、10%顯著水平），拒絕原假設(shè)，即該時(shí)間序列不存在單位根，過程平穩(wěn)。因此，該序列為一階單整,QHJ ～I(xiàn)(1)。

2.XHJ 序列：（ 帶有截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢項(xiàng)）ADF=-2.655509>臨界值（1%、5%、10%顯著水平），接受原假設(shè)，即該時(shí)間序列存在單位根，過程非平穩(wěn)；因此對(duì)該時(shí)間序列采取一階差分繼續(xù)進(jìn)行判斷。

一階差分后單位根檢驗(yàn)：（既不帶時(shí)間趨勢項(xiàng)，也沒有截距項(xiàng)），ADF=-32.82305<臨界值（1%、5%、10%顯著水平），拒絕原假設(shè)，即該時(shí)間序列不存在單位根，過程平穩(wěn)。因此，該序列為一階單整,XHJ ～I(xiàn)(1)。

二、長期均衡模型回歸估計(jì)

模型表達(dá)式：QHJ t = -2.5712+1.0124XHJt+ε t

(-7.8162) (895.7088) R2=0.9988

模型經(jīng)濟(jì)意義：黃金日現(xiàn)貨價(jià)格每克提高1 元，其日期貨價(jià)格提高1.0124 元。

三、殘差序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

將長期均衡模型殘差項(xiàng)提出，命名為ECM，對(duì)其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。ADF=-6.127801，上圖中檢驗(yàn)臨界值不能用于協(xié)整檢驗(yàn)，因協(xié)整回歸為最小二乘回歸，導(dǎo)致殘差的方差極小。這將導(dǎo)致對(duì)殘差系列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)時(shí)過多的結(jié)論為平穩(wěn)，即拒絕原假設(shè)的比率將比實(shí)際情形大，因此協(xié)整檢驗(yàn)臨界值應(yīng)利用特殊的檢驗(yàn)臨界值。在該案例中，n=2, T=946, 當(dāng)T=500 時(shí)，1%顯著水平臨界值為-3.921，而ADF=-6.127801<臨界值，所以殘差序列平穩(wěn)，QHJ和XHJ 序列存在協(xié)整關(guān)系。

四、建立誤差修正模型

模型表達(dá)式：D(QHJ) t =0.9490D(XHJ) t -0.1723ECMt-1-0.4047D(QHJ) t-1+0.4179D(XHJ) t-1

(10.8432)

(72.6785) (-6.1913)(-10.8260)

-0.3046D(QHJ) t-2+ 0.3018 D(XHJ) t-2-0.1464 D(QHJ) t-3+0.1506 D(XHJ) t-3+ε t

(-8.3685) (8.0262) (-4.5255) (4.5150)

R2=0.8529, DW=2.0063；

誤差修正項(xiàng)：ECMt-1=QHJ t-1+2.5712-1.0124XHJ t-1。

模型含義：誤差修正模型反映了黃金日期貨價(jià)格的短期波動(dòng)是如何被決定的。黃金日期貨價(jià)格的短期波動(dòng)可以分為如下幾個(gè)部分：一是黃金日現(xiàn)貨價(jià)格的短期波動(dòng)的影響，二是偏離長期均衡的影響。誤差修正項(xiàng)系數(shù)-0.1723 反映了對(duì)偏離長期均衡的調(diào)整力度，當(dāng)短期波動(dòng)偏離長期均衡時(shí)，將以-0.1723 的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。三是黃金日期貨和現(xiàn)貨滯后一期至三期價(jià)格的短期波動(dòng)的影響。

黃金期貨和現(xiàn)貨是我國資本市場上的重要的投資工具之一，兩者是否存在長期穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，可以在一定程度上反映出兩個(gè)市場的相關(guān)程度。Engle-Granger 協(xié)整分析法進(jìn)行了實(shí)證分析，得出黃金的日期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，即長期穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，并建立誤差修正模型，對(duì)兩者之間的短期、長期關(guān)系進(jìn)行了分析。

通過實(shí)證分析,我們發(fā)現(xiàn)中國黃金期貨市場發(fā)展還遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后,期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能尚未實(shí)現(xiàn)。對(duì)于中小投資者來說,參與充滿了風(fēng)險(xiǎn)的中國黃金期貨市場是要及其謹(jǐn)慎的，本文實(shí)證證明長期現(xiàn)貨和期貨價(jià)格有均衡關(guān)系,二者短期的動(dòng)態(tài)關(guān)系也都通過模型給出了說明,盡管這些結(jié)果對(duì)實(shí)際投資沒什么大的價(jià)值,但是文章所分析到的一些方向性的結(jié)果對(duì)于投資者來說還是有參考意義的。

[1]中國期貨業(yè)協(xié)會(huì).期貨投資分析[M].北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2012.

[2]古扎拉蒂，波特.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2005.