王 彬

（華東政法大學(xué)，上海 201620）

一、引言

中國人民銀行于2005年7月頒布了《完善人民幣匯率形成機制改革的公告》，人民幣匯率將以“市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”，人民幣匯率會變得更富有彈性。而在其后的幾年，人民幣對歐元、日元的匯率都有升有降；而對美元卻是保持著始終攀升的趨勢。對外貿(mào)易部門造成了很大的壓力，據(jù)統(tǒng)計，沿海的外貿(mào)小型企業(yè)一般的毛利在4到5個點，而隨著人工成本的持續(xù)攀升，人民幣升值預(yù)期的來臨，不少企業(yè)主都覺得很難支撐下去。相比較而言，跨國公司由于其經(jīng)營規(guī)模大，原產(chǎn)地和銷售業(yè)務(wù)分散在多個國家，可以通過更為多樣和科學(xué)的手法，規(guī)避外匯波動所造成的風(fēng)險。

郭飛（2012）分析了2007至2009年968家中國跨國公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗了外匯衍生品使用帶來了約10%的價值溢價，這一重要發(fā)現(xiàn)和基于發(fā)達國家的不少研究相一致。李爽（2009）利用中信泰富的案例闡明，如果跨國公司的風(fēng)險預(yù)測部門，預(yù)測匯率風(fēng)險失誤，那么對公司所造成的損害是巨大的，甚至是毀滅性的。我國跨國公司利用金融衍生工具來規(guī)避外匯風(fēng)險的歷史并不久遠，這方面的專業(yè)人才比較缺乏，所以常常會因為判斷匯率走勢不準(zhǔn)而造成不必要的損失。如何在人民幣升值以及國際金融形勢動蕩的雙重背景下，合理鎖定國際金融和國際貿(mào)易中的外匯風(fēng)險，本文對可能運用到的工具和方法做了一個系統(tǒng)的歸納，并對我國跨國公司如何規(guī)避風(fēng)險作出了可行的建議，具有較強的現(xiàn)實意義。

二、外匯風(fēng)險概述

（一）外匯風(fēng)險的類型

外匯風(fēng)險，又稱匯率風(fēng)險，是指在國際經(jīng)濟、貿(mào)易、金融等活動中，以外幣定價或衡量的資產(chǎn)、負債，收入與支出以及未來經(jīng)營活動中可能產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量，在用本幣表示其價值時因匯率波動而產(chǎn)生損失或收益的不確定性。外匯風(fēng)險一般分為三類：交易風(fēng)險、營運風(fēng)險和折算風(fēng)險。

交易風(fēng)險是指已經(jīng)簽訂的以外幣標(biāo)價的合同，由于當(dāng)期匯率與將來結(jié)算的匯率存在差異，從而導(dǎo)致相同金額的外幣合約按現(xiàn)時匯率和未來匯率折算為本幣金額時的不同而產(chǎn)生的風(fēng)險。營運風(fēng)險，也稱經(jīng)濟風(fēng)險，是指由于無法預(yù)料的匯率變化引起企業(yè)未來營運現(xiàn)金流變化，進而導(dǎo)致企業(yè)價值發(fā)生變化的風(fēng)險。折算風(fēng)險，又稱會計風(fēng)險，是指跨國公司的母公司采用本幣編制母公司和國外子公司的合并財務(wù)報表時，因匯率變動而使合并財務(wù)報表的數(shù)字發(fā)生變化的可能性。

綜合分析以上三種風(fēng)險，我們可以得出折算風(fēng)險和交易風(fēng)險是對過去外幣對本幣變化所造成的匯兌差異所造成的反映；而營運風(fēng)險則是對未來純收益的影響。

（二）外匯風(fēng)險的度量標(biāo)準(zhǔn)

針對我國的企業(yè)來說，外匯風(fēng)險主要存在于交易風(fēng)險和營運風(fēng)險兩者之中，那么如何精確的測度外匯風(fēng)險呢？傳統(tǒng)的風(fēng)險度量方法——方差或標(biāo)準(zhǔn)差，金融資產(chǎn)的受益率可以看作是一個隨機變量。在統(tǒng)計中，隨機變量由概率統(tǒng)計理論引起的描述不確定性的量，它具有這樣的性質(zhì)，其方差越大，不確定性就越大，方差越小，其不確定性就越小。從這個角度看，用方差反映風(fēng)險是合適的。

在這個基礎(chǔ)上提出來的夏普的β值理論，半方差模型，都是進一步把風(fēng)險精確化與具體化。最近30年發(fā)展起來的ARCH模型和VAR模型更是把異方差性和方差的隨機游走考慮進去。傳統(tǒng)的波動度量方法都假設(shè)方差在給定期間內(nèi)是相同的，但事實上是金融資產(chǎn)的價格或收益率的波動有時變方差的特點，這就是異方差性。金融資產(chǎn)的價格和收益率（yt）常常用隨機游走過程描述：yt=xβ+μt，可以看出這個分布存在低峰厚尾的特征，它便于預(yù)測Xt的置信區(qū)間，是隨時間而變化的。對條件異方差進行正確估計以后可以使回歸參數(shù)的估計量更具有有效性。VAR模型的基本含義則是風(fēng)險資產(chǎn)在給定的置信區(qū)間和持有期內(nèi)，從不利的市場變動中可能會蒙受的最大損失。它的優(yōu)點在于：1.含義簡潔、形式直觀。使風(fēng)險能夠具體化為一個可以與收益相互配比的數(shù)字，從而有利于經(jīng)營管理目標(biāo)的實現(xiàn)。2.屬于下方風(fēng)險的測度方法?？紤]的是最壞的情況下的損失，符合人們的心里預(yù)期。3.考慮了決策者所處的環(huán)境及具體情況。

三、外匯風(fēng)險管理方法

面對著人民幣的升值，以及周邊主要結(jié)算貨幣匯率的不穩(wěn)定，如何才能較好的維持本企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)和規(guī)避交易中的風(fēng)險成了外匯管理的核心。

對于交易風(fēng)險歸結(jié)起來，主要有4點：（1）風(fēng)險轉(zhuǎn)移，即盡量用本國貨幣進行收付，這樣不涉及匯兌和外匯，就可避免匯率風(fēng)險，但此法并不能消除交易風(fēng)險，只不過把風(fēng)險從本國公司轉(zhuǎn)移到了外國公司。（2）風(fēng)險對沖，即以同種貨幣收付。例如，20世紀(jì)90年代初，日元對美元一直走強，日本豐田公司出口到美國的汽車以美元標(biāo)價，價格不斷上升，從而使銷量逐漸下架。在日元升值以前，豐田公司習(xí)慣于用日元籌集資金，日元升值以后，公司開始考慮用美元籌集資金。采取這種融資方法以后，盡管日元的升值造成豐田公司出口到美國市場的汽車銷售收入兌換成日元后下降，但日元升值同樣使豐田公司可以用比預(yù)期更少的日元資金償還美元借款。（3）外匯風(fēng)險分擔(dān)是指交易雙方可以在交易合同中通過一系列安排共擔(dān)外匯風(fēng)險。（4）提前和錯后是指通過提前收取以軟貨幣計價的應(yīng)收賬款、推遲收取以硬貨幣計價的應(yīng)收賬款來規(guī)避交易風(fēng)險。但這種方法含有投機因素，一旦預(yù)測發(fā)生重大失誤，反而會蒙受嚴(yán)重的損失。

而經(jīng)濟風(fēng)險的管理可以從財務(wù)多元化、營銷管理、生產(chǎn)管理三個角度進行闡釋。財務(wù)多元化是指公司應(yīng)該在多個國家資本市場上以多種貨幣籌集資金，由于一些貨幣匯率的上升往往伴隨著其他匯率的下降，使不同幣值的變動對公司的盈虧的影響互相抵消，從而規(guī)避匯率變動的風(fēng)險。

營銷管理主要從市場選擇、定價方法和產(chǎn)品策略的角度來控制外匯風(fēng)險，首先是市場選擇，跨國公司由于其規(guī)模較大一般都有好幾個市場，因此分散化市場的銷售可以規(guī)避匯率變動帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。諸如把一件商品銷往A國和B國，東道國的貨幣對A國的貨幣升值，那么產(chǎn)品在A國的銷量會減少；而同時，東道國的貨幣對B國的貨幣貶值，那么產(chǎn)品在B國的銷量會增加。這樣得到的現(xiàn)金流量比單獨存有一個市場穩(wěn)定。對于定價策略和產(chǎn)品策略，跨國公司主要是看消費者對商品的彈性，如果商品富有彈性，那么稍微下降價格，產(chǎn)量就會大幅度增加；那么此時在兼顧成本的情況下，可以采用降價策略來抵消匯率上升不利的宏觀影響。同時生產(chǎn)和研發(fā)新產(chǎn)品，一般來說消費者對新產(chǎn)品的價格敏感度低于舊產(chǎn)品的價格敏感度，那么推出新產(chǎn)品后，保證在匯率上升以后仍然有較高的利潤率，若市場需求旺盛的話，市場占有率還可能上升。

生產(chǎn)管理主要還是利用跨國公司在多個國家擁有生產(chǎn)基地，可以合理配置資源選擇匯率成本比較低的原產(chǎn)地進行生產(chǎn)，然后運往人均消費較高的發(fā)達國家和新興工業(yè)化國家來銷售。例如，耐克在匯率成本推高以后，搬離了中國大陸，到人力成本更為便宜的東南亞設(shè)廠，尋求代工。這種跨國公司特別是勞動密集型企業(yè)搬離中國，給當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)造成了嚴(yán)重的困難。所以匯率上升問題，已不僅僅是企業(yè)利潤折損的問題，而是關(guān)系到民生的大事件。

四、規(guī)避外匯風(fēng)險具體的金融工具

前文主要說明的是管理匯率風(fēng)險，跨國公司整體上的一種戰(zhàn)略思路，以下主要介紹各規(guī)避風(fēng)險的金融工具。

（一）遠期合約

遠期外匯交易是指交易雙方按照事先約定的匯率，在未來某一確定的日期交割一定數(shù)量的某種貨幣的外匯交易。最常用的規(guī)避外匯風(fēng)險的方法便是套期保值了，假設(shè)ABC公司向法國出口產(chǎn)品，合同規(guī)定3個月后可收到1000萬歐元貸款。若三個月后，歐元匯率下跌，那么ABC公司就會蒙受損失。為此，公司可賣出1000萬3月期遠期歐元，3個月后，即使歐元匯率下跌，公司仍然可以按遠期合約規(guī)定的匯率辦理交割，從而回避了匯率風(fēng)險。

（二）期貨合約

期貨合約是指合約雙方在期貨交易所指定的日期辦理交割的某種標(biāo)準(zhǔn)化商品或金融產(chǎn)品的合約。它與遠期合約的主要區(qū)別在于合約的標(biāo)準(zhǔn)化，正是因為標(biāo)準(zhǔn)化的合約，期貨合約擁有了非常強的流動性，這是期貨合約優(yōu)于遠期合約之處。

（三）外匯期權(quán)

期權(quán)是指賣方在收取期權(quán)費的條件下，賦予買方一項權(quán)利，即可以按照合約規(guī)定的期限和價格買進或賣出一定資產(chǎn)的權(quán)利，而賣方只承擔(dān)按合約規(guī)定賣出或買進一定資產(chǎn)的義務(wù)，不享有權(quán)利。這樣就鎖定了損失的底線，而受益上確實不封頂?shù)?，故這種不對稱的金融創(chuàng)新一經(jīng)推出就大受歡迎。

此外還有貨幣互換，利率互換等避險工具，歸納起來基本就是跨國企業(yè)的貿(mào)易部門在從事國際投資和國際貿(mào)易的過程中，利用金融工具來鎖定了外匯風(fēng)險，以確保自己穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。

五、對于我國跨國公司控制外匯風(fēng)險的展望

（一）加強外匯人才培養(yǎng)

現(xiàn)在是知識經(jīng)濟時代，專業(yè)化的人才在企業(yè)發(fā)揮的能量越來越大，培養(yǎng)一支高素質(zhì)的外匯人才隊伍，是很多企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。西方各跨國公司如今都把風(fēng)險管理部門置于非常重要的位置，設(shè)立了首席風(fēng)險執(zhí)行官的職位，而我國在這方面卻是剛剛起步。所以企業(yè)只有不斷培養(yǎng)外匯預(yù)測和風(fēng)控方面的專業(yè)人才，才能適應(yīng)各項業(yè)務(wù)的發(fā)展需要。

（二）提升企業(yè)的競爭力

過去我國生產(chǎn)的產(chǎn)品大都是以價格低廉占領(lǐng)外國市場，而如今人民幣幣值在國際市場上的走強已經(jīng)不可避免，我們國家的企業(yè)更應(yīng)該從質(zhì)量下手，提高每件產(chǎn)品的生產(chǎn)附加值，優(yōu)化出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，形成自己獨有的品牌，以此使匯率抬高對我國產(chǎn)品的影響降到最低。

(三)靈活的運用各類金融工具

我國的跨國公司應(yīng)該更多的跟銀行部門溝通，銀行會給予更多的風(fēng)險控制方面的建議，企業(yè)也應(yīng)該主動派遣業(yè)務(wù)人員去學(xué)習(xí)外匯遠期合約，外匯期貨，外匯期權(quán)等金融工具，充分利用各種手段把匯率風(fēng)險和匯兌損失降到最低。同時保留適當(dāng)?shù)耐鈪R頭寸，避免頭寸不足造成的短期成本的增加；同時防范儲備過多暴露了風(fēng)險敞口，造成不必要的損失。

[1]奚君羊.國際金融學(xué)[M].上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2008：42.

[2]孫小清，尹晶.從跨國企業(yè)的角度談外匯管制及應(yīng)對[J].現(xiàn)代企業(yè)，2012（12）:39.

[3]李爽.從中信泰富事件看跨國公司外匯風(fēng)險管理[J].中國商界，2009（2）.

[4]王月永，張旭.跨國公司外匯風(fēng)險管理及管制.[J].國際經(jīng)濟合作，2008（3）：77.

[5]郭飛.外匯風(fēng)險對沖和公司價值：基于中國跨國公司的實證研究.[J].經(jīng)濟研究，2012（9）：18.

[6]張新存.外匯管制政策對國際貿(mào)易的影響及我國外匯管理政策的演進.[J].經(jīng)濟叢刊，2006（6）：33.

[7]徐磊.我國國際企業(yè)的外匯風(fēng)險管理研究[D].西南財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2005:4.