楊 華 段飄飄

（河南財經(jīng)政法大學金融學院，河南 鄭州 450000）

一、引言

目前，人民幣國際化已成為研究的熱點，仁者見仁，智者見智。人民幣國際化包括兩部分：流出和回流。流出即人民幣走出去；回流即人民幣從境外回到國內(nèi)。由于人民幣尚未實現(xiàn)國際化，有些學者認為沒有研究回流的必要，對現(xiàn)在就研究回流持反對意見。孫立堅（2011）認為，從中長期國家戰(zhàn)略發(fā)展的角度來看，“人民幣國際化”確實是中國經(jīng)濟繁榮昌盛的必由之路，也是解決規(guī)避既有“貨幣錨”機制缺陷的必要手段；但千萬不能急于求成，要防止“好大喜功”的推進方式，因為這很容易讓我們陷入危險的“三元悖論”陷阱，或者很容易爆發(fā)1997 年所出現(xiàn)過的亞洲金融危機，或者會催生20 世紀80 年代后期出現(xiàn)過的“日本病”災(zāi)難。因此人民幣實現(xiàn)國際化的道路尚遠，其回流更遠。田力（2009）認為，我國目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人民幣缺乏價值依托以及資本市場未完全開放等三個因素成為人民幣國際化的深層阻力，使得人民幣國際化無從談起，因此現(xiàn)在就研究人民幣回流為時尚早。

然而，人民幣正加速推進周邊化，并通過積極參加亞洲貨幣圈建設(shè)使得人民幣向亞洲區(qū)域化過渡。在這過程中，人民幣通過跨境貿(mào)易、貨幣互換等渠道都實現(xiàn)了在境外的積累。李繼民（2011）通過對2001—2008 年人民幣境外存量的協(xié)整分析和間接估計得出，人民幣境外存量的季度平均值從2001 年的183.5 億元波動上升至2008 年的610.7 億元，峰值出現(xiàn)在2007 年，該規(guī)模達到1003.8 億元。人民幣境外存量的最大值從2001 年的413 億元波動上升至2008 年的1289.9 億元，峰值同樣出現(xiàn)在2007 年，該規(guī)模達到1416.6 億元。如此規(guī)模的滯留量，如果缺乏合理的回流機制，勢必引發(fā)國內(nèi)和國際市場的動蕩。這表明，人民幣流出與回流是共生的貨幣循環(huán)主體，二者缺一不可。此外，人民幣的有效回流還可以解決離岸人民幣的投資渠道問題，大大提高境外貿(mào)易商接受人民幣結(jié)算的意愿，推動人民幣離岸市場發(fā)展。因此境外人民幣資金的回流成為人民幣走向國際化進程中必不可少的部分。

伴隨著人民幣國際化進程的向前發(fā)展，我國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟聯(lián)系更加緊密，國內(nèi)經(jīng)濟金融更容易受到整個世界經(jīng)濟金融形勢的影響。尤其是人民幣實現(xiàn)國際化的過程中，國際市場上的投機者將抓住種種機會進行套利活動，以賺取利差收益。例如，當實際匯率明顯偏離名義匯率，或者即期匯率與預期匯率不相符，國際投資者將進行短期性資本投資，引發(fā)資本的大規(guī)?？焖倭鲃樱M而導致國際市場短期性劇烈波動。此時如果我們沒有合適的回流渠道對國際市場上過量的人民幣進行有序回流，會使人民幣遭受貶值風險，我國國內(nèi)經(jīng)濟受到很大沖擊。日元國際化進程中出現(xiàn)的回流問題就是前車之鑒。

二、日元國際化進程中的回流問題分析

20 個世紀六七十年代，連續(xù)多年的貿(mào)易順差和相對封閉的金融市場使日本面臨日元匯率升值和開放金融市場的巨大外部壓力，日元就是在內(nèi)外部壓力并存下開始了國際化進程。這一進程是一個從被動逐步走向主動，最終又被迫停止的過程。當前，中國已經(jīng)成為全球第四大經(jīng)濟體和第三大貿(mào)易國，也面臨著本幣升值和貨幣國際化的問題，回顧日元國際化的歷程，我們可以發(fā)現(xiàn)很多有益的啟示，這對于人民幣的國際化有重要的借鑒意義，也促使我們更好地研究人民幣回流問題。

戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟發(fā)展迅速。20 個世紀70 年代初，日本經(jīng)濟總量躍居世界第二，經(jīng)濟的快速發(fā)展促使日元開始國際化征程。據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計，從1970—1980 年的10 年間，在日本對外貿(mào)易的出口額中，按日元結(jié)算的比例由0.9%提高到29.4%；進口額中，按日元結(jié)算的比例由0.3%提高到2.4%，由此日元在境外的持有量大幅增加。同樣，在世界范圍內(nèi)，以日元作為外匯儲備的比例由1976 年的2%增加到1980 年的4.5%。然而，這一時期的日元國際化并不是日本政府主動提出的，而是隨著日本經(jīng)濟實力的增強、對外貿(mào)易的日益膨脹，日元不得不面臨的問題，可以說是客觀因素引起的“被國際化”。從1986 年12 月日本正式建立了東京離岸市場開始，日本進行一系列的改革。1988 年l 月日元CP(商業(yè)票據(jù))市場對外開放，12 月外匯CP 市場對外開放，1989 年4 月對東京離岸市場的管制(放松入超管制、廢除出超管制等)開始放松，5 月允許國內(nèi)居民開始辦理中長期歐洲日元貸款業(yè)務(wù)，6 月取消了對歐洲日元債券和居民的海外存款限制，才使得日元業(yè)務(wù)在歐洲市場占有一席之地，能夠自由發(fā)展，并加快了日元國際化的進程。至1990 年，在日本貿(mào)易出口額中，按日元結(jié)算的比例為37.5%，比1980 年提高了8.1 個百分點；進口額比例為14.5%，比1980 年提高12.1 個百分點；以日元作為外匯儲備的比例為8.0%，盡管仍大大低于美元的50.6%、德國馬克的16.8%，但與英鎊3.0%的比重相比，已大大超過。1989 年4 月，在全球外匯交易統(tǒng)計中，日元的交易比重達到13.5%，與德國馬克持平。這些統(tǒng)計數(shù)據(jù)在當時看來，已表明日元國際化跨進了一大步。

然而，在日元推進國際化進程的同一時間，日本經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)入10 余年蕭條時期。這一時期，這一轉(zhuǎn)折是否是由日元國際化造成的，學術(shù)界沒有定論。就本文分析，日元國際化中確實產(chǎn)生了一些問題，這些問題直接影響了日本經(jīng)濟的發(fā)展。而這些問題與沒有處理好日元的回流有很大程度的關(guān)系。

首先，日元升值導致國際市場日元供應(yīng)增多。日元的急劇升值沒有使日本出口和經(jīng)常項目順差減少，反而促使日本資本大量外流，由此造成日本企業(yè)在海外急劇的擴張和兼并。這一時期，日元大量外流，境外持有量大增。同時，為了應(yīng)對日本國際收支經(jīng)常項目保持的大量順差，日本政府通過大量購入外匯，增加官方外匯儲備，此舉卻使得日本貨幣供應(yīng)長期偏松。此時，如果日本政府做好日元回流的準備，有效引導日元回流，大量沉淀于國際市場的無處可去的資金就不會集中于房地產(chǎn)市場和股市，泡沫就不會不斷膨脹，以后的泡沫破滅和危機爆發(fā)就可以避免。

其次，正是由于大量沉淀于國際市場上的日元無處可去，導致日元匯率劇烈波動，從而阻礙了日元的國際化。在20 世紀70年代固定匯率制度時期，日元幣值很低，曾出現(xiàn)過1 美元兌換360日元；1985 年廣場協(xié)議后，日元慢慢升值，1995 年4 月出現(xiàn)1 美元兌換79.75 日元的歷史記錄。但至1998 年8 月15 日，日元又跌至1 美元僅兌146.75 日元。日元匯率起伏不定，相應(yīng)的經(jīng)濟金融政策也處于動蕩狀態(tài)，金融市場不能實現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展，更不用提對日元匯率進行控制；自然，其他國家對日元也就沒有信心了，對日元的持有量急劇下降，日元的國際化就此擱淺。

從以上日元國際化不成功的結(jié)果中可以看出，貨幣的回流不僅是貨幣國際化的重要組成部分，更會促進貨幣的國際化，也即一國貨幣國際化中流出與回流是相互依賴、相輔相成的。因此，雖然我國人民幣國際化的完全實現(xiàn)至少需要10 余年，但隨著人民幣國際化程度的一步步加深，如果我們事先就把人民幣回流機制研究好，把回流渠道建設(shè)通暢，不僅可以防止出現(xiàn)如日元回流出現(xiàn)的問題，反而會成為人民幣國際化的加速器。

三、歐元國際化中貨幣循環(huán)的經(jīng)驗與啟示

二戰(zhàn)結(jié)束后，歐洲各國的經(jīng)濟和政治學家，從振興本國經(jīng)濟的角度考慮，選擇“經(jīng)濟先行”和“統(tǒng)一歐洲”的戰(zhàn)略思想，由此歐洲區(qū)域內(nèi)部貿(mào)易得到迅速增長，從1950 年的100 億美元增長到1959 年的230 億美元，這一時期歐洲貿(mào)易的增長率快于經(jīng)濟增長率(Barry，2008)。1958 年1 月1 日，歐洲經(jīng)濟共同體成立，初次體現(xiàn)了歐洲區(qū)域內(nèi)部的合作。這一組織以實現(xiàn)歐洲內(nèi)部區(qū)域貿(mào)易自由化、要素自由流動和市場的統(tǒng)一為共同目標。

20 世紀70 年代全球經(jīng)濟普遍出現(xiàn)“滯脹”危機，加之布雷頓森林體系的解體，使歐洲各國政府進一步意識到，繼續(xù)深化內(nèi)部統(tǒng)一合作是歐洲共同應(yīng)對外部沖擊的唯一出路。因此，1979 年建立的歐洲貨幣體系聯(lián)盟，使得歐洲內(nèi)部的貨幣一體化前進一大步。從1997 年開始，歐盟開始逐步建立由歐洲中央銀行(ECB)和各成員國的中央銀行組成的歐洲中央銀行體系(ESCB)，符合共同標準的成員國開始啟用歐元，并使本幣與歐元掛鉤，同時各成員國把制定貨幣政策的權(quán)力歸于統(tǒng)一的歐洲中央銀行。至2002 年1月1 日，歐元正式在歐元區(qū)成員國市場流通。

在貨幣實現(xiàn)國際化路徑的選擇上，歐元走的是一條與日元截然不同的道路。歐元之所以能在國際市場上流通并成為僅次于美元的世界性貨幣，與成員國自身的努力和發(fā)展是分不開的。

首先，歐洲各國注重自身國內(nèi)金融市場的完善。這一舉動可以有效解決本幣國際化中的升值壓力，當貨幣大規(guī)模回流時，可以吸收和緩解。當時，面臨著馬克升值壓力，德國政府借助于歐洲區(qū)域合作力量進行分擔，削弱了馬克升值造成的負面影響；歐洲貨幣聯(lián)動機制的建立也將馬克升值的投機資本轉(zhuǎn)移到購買力相對較弱的貨幣身上，從而消除了投機資本套利的空間。同時，有歐元區(qū)這一強大的經(jīng)濟體為依托，使得以馬克為核心貨幣的歐元具備與美元直接抗衡的實力。區(qū)別于日本政府，德國政府堅持優(yōu)先發(fā)展國內(nèi)經(jīng)濟，進行一系列金融市場改革，不斷完善國內(nèi)金融市場，注重自身發(fā)展，以此緩解升值壓力。這樣當歐元從國際市場回流入歐元區(qū)內(nèi)部時，自身金融市場能有效地調(diào)節(jié)和消化這些貨幣，不至于引發(fā)幣值動蕩。

其次，建立區(qū)域貨幣合作機制。當今世界，依舊是美元主導。因此，歐盟從自身利益考慮，基于地理位置集中、經(jīng)濟發(fā)展水平相近等優(yōu)勢，構(gòu)建了區(qū)域貨幣合作機制，這一機制的建立是歐盟為了促進經(jīng)濟發(fā)展的自我保護行為，這一行為有力地削弱了美元勢力范圍，奪取了區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟和貨幣主導權(quán)。近年來，尤其是2008 年次貸危機和2010 年歐洲主權(quán)債務(wù)危機以來，美國政府濫用美元特權(quán)，以及借助國際經(jīng)濟組織如IMF 等對其他國家發(fā)號施令，建立區(qū)域性的貨幣合作機制更是歐洲和亞洲各國不得已而又比較現(xiàn)實、必要的選擇。人民幣的國際化需要亞洲各個國家的支持和擁護，當滯留在國際市場上的人民幣回流入境時，東亞地區(qū)的國家將分擔回流量，大大減緩回流的壓力。

第三，建立健全完善的制度體系。許多金融領(lǐng)域的合作常常無果而終，根本原因往往就在于缺乏足夠的制度上的保障和經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)。在歐洲貨幣合作發(fā)展進程中簽署了大量具有法律效力和約束力的文件、協(xié)議且設(shè)置了一整套機構(gòu)，有效促進了各國間宏觀經(jīng)濟的協(xié)調(diào)與趨同，并成為日后歐元順利發(fā)行和良好運轉(zhuǎn)的重要保障。

然而，盡管有大量法律效力和約束力的文件、協(xié)議及一整套機構(gòu)作后盾，制度上的不完善還是在2010 年歐洲主權(quán)債務(wù)危機的爆發(fā)中顯示了出來。這些制度上的不完善以及歐元區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟的失衡是歐洲主權(quán)債務(wù)危機爆發(fā)的根源。其中貨幣政策與財政政策的統(tǒng)一和分散的矛盾造成了制度上的不完善，這一制度上的不完善又導致歐元區(qū)各國內(nèi)部經(jīng)濟失衡，最終引起危機的爆發(fā)。這次危機的發(fā)生給想實現(xiàn)貨幣區(qū)域化的亞洲各國敲響了警鐘。

從宏觀經(jīng)濟學角度考慮，一個享有獨立主權(quán)的國家對國內(nèi)經(jīng)濟進行調(diào)節(jié)的兩大工具分別是貨幣政策和財政政策。兩大政策只有保持獨立性，才能起到有效調(diào)節(jié)作用。

然而，加入歐元區(qū)的各成員國已經(jīng)把貨幣政策制定權(quán)統(tǒng)一上交給歐洲中央銀行，這樣就沒有獨立性可言，因此，無形中剝奪了各國政府對國內(nèi)經(jīng)濟進行宏觀調(diào)控的能力。此時，當各國出現(xiàn)經(jīng)濟波動時，財政政策就顯得必不可少。但加入歐元區(qū)后，因為失去了獨立的貨幣政策制定權(quán)，各成員國獨自運用財政政策的能力也受到極大削弱，不足以應(yīng)對大規(guī)模經(jīng)濟金融沖擊。此外，《馬斯特里赫特條約》規(guī)定各國的財政赤字比率為3%的赤字率和60%的債務(wù)率，這一指標沒有考慮到在經(jīng)濟的不同發(fā)展時期，對財政赤字的比率要求不同，因此不能一概而論，否則財政政策發(fā)揮不了作用。Dornbusch（1998）就曾指出，歐元區(qū)財政約束雖然一定程度上合理，但如果各國貨幣當局共同遵守財政紀律，反而會束縛財政政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟、穩(wěn)定經(jīng)濟功能的發(fā)揮。因此當國際市場上歐元區(qū)貨幣出現(xiàn)回流時，財政政策的缺陷使得成員國吸納歐元量的能力明顯不足，不可避免地爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機。

盡管歐洲主權(quán)債務(wù)危機的爆發(fā)顯示出了歐元國際化進程中的一些制度和政策上的缺陷，但從總體上講，歐元還是比較成功地實現(xiàn)了國際貨幣循環(huán)。其中，發(fā)展和完善國內(nèi)金融市場、加強區(qū)域貨幣合作、建立完善的制度體系對于人民幣國際化同樣適用，因為這些措施不僅有利于回流機制的建設(shè)，更是人民幣國際化的前提和基礎(chǔ)。

四、啟示

目前，人民幣正在由區(qū)域化向國際化推進，有很多人民幣走出去的研究，但人民幣回流的研究卻很少，這說明對人民幣回流的研究還沒有引起足夠的重視。且這些研究存在或多或少的片面性，有的只從貿(mào)易方面論述，有的只從資本方面論述，并沒有形成全面地、系統(tǒng)的論述；在回流機制上，回流途徑太少，有些很好的渠道并沒有運用，例如通過貨幣互換回流人民幣。而目前通過貨幣互換回流的人民幣量很大，據(jù)統(tǒng)計，2013 年上半年，中國人民銀行與境外貨幣當局共開展雙邊本幣互換交易高達4720 億元人民幣。（數(shù)據(jù)來源：2013 年第二季度中國貨幣政策報告）

人民幣的流出和回流是國際化進程中相輔相成的一個整體，缺少任何一方都不能實現(xiàn)國際化。日元國際化的失敗為我們敲響了警鐘，歐元國際化的成功與缺陷為我們提供了寶貴的經(jīng)驗。兩者均提示我們要提前做好人民幣回流的各種準備與渠道建設(shè)。因此現(xiàn)在研究人民幣回流不僅是未雨綢繆，反而是為人民幣國際化鋪平道路。

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