李雪冬

(林肯大學商學院，新西蘭坎特伯雷地區(qū) 8042)

一、引 言

資產(chǎn)泡沫是金融研究領(lǐng)域中的核心問題之一，一直是經(jīng)濟學界關(guān)注的焦點。

2000年以后，隨著世界經(jīng)濟的不斷發(fā)展變化，國家之間、地區(qū)之間的交流更加緊密。發(fā)達的科技和完善的交通系統(tǒng)使得國際貿(mào)易和國際投資更加廣泛、便利和多元化。一個國家的經(jīng)濟狀況所產(chǎn)生的影響已不再局限于本國之內(nèi)，同樣會促進或者削弱周邊國家的經(jīng)濟實力。資產(chǎn)泡沫成為世界各國關(guān)注的一個焦點。因為，資產(chǎn)泡沫會引起一系列負面影響，例如房地產(chǎn)價格崩盤、失業(yè)率增高、股市動蕩等等。一個國家通常需要采取多種政策和手段才能解決其負面問題，并且要經(jīng)歷較長的周期才能挽回財政損失。在早年的經(jīng)濟學研究中，以現(xiàn)代西方經(jīng)濟學最有影響的經(jīng)濟學家約翰·梅納德·凱恩斯(John Maynard Keynes，1883－1946)為首的眾多經(jīng)濟學家詳細闡述了資產(chǎn)泡沫爆發(fā)的原因和其發(fā)展過程，并且提出了多種高度可行性的政策方針，幫助各國政府緩解和解決資產(chǎn)泡沫引起的問題。

二、資產(chǎn)泡沫對現(xiàn)實經(jīng)濟體系中角色行為的影響－以美國房地產(chǎn)泡沫為例

資產(chǎn)泡沫是指資產(chǎn)價格中不能被基本面(如現(xiàn)金流、折現(xiàn)率等)因素所解釋的部分，其對現(xiàn)實經(jīng)濟的影響非常大。在一個國家或者地區(qū)范圍之內(nèi)，資產(chǎn)泡沫的表現(xiàn)是資產(chǎn)價格被炒過高，遠遠地偏離了人們的實際需求。盡管數(shù)百年來就已經(jīng)多次出現(xiàn)過此類危機，二十一世紀，依舊有一些國家發(fā)生了資產(chǎn)泡沫的現(xiàn)象。

2001年3月，美國國家經(jīng)濟研究局的商業(yè)周期測定委員會指出，美國的經(jīng)濟已經(jīng)達到商業(yè)周期的最高峰(Hall，et al，2001)。從另一個角度來說，美國持續(xù)擴張的經(jīng)濟發(fā)展結(jié)束，逐步進入衰退期。經(jīng)濟衰退將引起產(chǎn)量的大量減少，這意味著失業(yè)人數(shù)會不斷增加，失業(yè)率急速升高。據(jù)統(tǒng)計，美國的失業(yè)率曾在2009年10月高達10.2%。盡管到2012年失業(yè)率在逐漸降低，但是與2007年的5%的失業(yè)率相比，依舊高出至少兩個百分點。由于不樂觀的求職市場，美國人開始減少不必要的支出，以便維持他們的日常生活。對公司而言，它們不得不減少國內(nèi)和國際的投資，這一舉措更加加重了美國國內(nèi)的失業(yè)情況。個人行為和公司舉措導致了美國國內(nèi)總收入的減少，節(jié)約成為衰退期的主題。另一方面，由于經(jīng)濟衰退并沒有明確的信號，所以在經(jīng)濟衰退的前期，美國的房價依舊強健的增長，部分購房者盡管沒有工作或者收入不高，但他們依舊可以貸款買房，因為沒有太多障礙便可以用銀行貸款支付房款(Palley，2002)。從2001年到2006年，因為大量的美國人進入房屋買賣市場，市場對房屋的需求量迅速上漲，在2006年初達到了高峰。在這段時間，投機者從炒房的差價中獲得巨大的利潤，這種現(xiàn)象刺激了更多人投身于炒房行列之中。銀行則給貸款人提供多種可供選擇的房貸產(chǎn)品。但是，貸款人和企業(yè)的債務壓力卻隨之增加。由于炒房的原因，美國房產(chǎn)市場的價值大大超出了其實際價值。這一現(xiàn)象與發(fā)生在17世紀的荷蘭郁金香泡沫極為相似，均是產(chǎn)品的市場價格遠遠高于其實際價值。終于，一部分房屋所有者開始意識到固定的銀行抵押貸款高于房產(chǎn)的實際價格，不得不承受經(jīng)濟損失。對一些小型的公司和新成立公司來說，它們要承受更多的經(jīng)濟損失。炒房者開始出售手中多余的房產(chǎn)，以便向銀行歸還貸款，由于破產(chǎn)者和無力償還者的數(shù)量不斷增加，銀行里的壞賬數(shù)量也隨之增多，倒閉的風險與之增大。

對于業(yè)主的拋售行為，英國經(jīng)濟學家費舍爾(Fisher)曾指出，其他在觀察房屋買賣市場的投資者發(fā)現(xiàn)了大量業(yè)主不再選擇購房，而是希望能夠盡快出手手中多余的房產(chǎn)時，會帶動更多的公司和業(yè)主陷入恐慌性銷售。同樣的，美國經(jīng)濟學家海曼·明斯基(Hyman P.Minsky)提出的“金融不穩(wěn)定假說”，提到個人行為是沒有規(guī)律的:在條件良好的時候，過度地發(fā)展;相反，在條件不好的時候，過度地恐慌(Knoop，2008)。盡管下降的房價只是一個微觀經(jīng)濟學現(xiàn)象的變化，但是業(yè)主們的行為和銀行的行為會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的影響(Knoop，2008)。美國人拋售房產(chǎn)的從眾行為導致房價在2007年急速下降，并對美國經(jīng)濟造成了極壞的負面影響。暴跌后的房價打擊了消費者的信心。一方面，貸款人需要資金償還貸款。因此不得不減少其他的不必要開支。另一方面，潛在的購房者持觀望態(tài)度，等待新的機會。

銀行在資產(chǎn)泡沫中起到舉足輕重的作用。一方面，在經(jīng)濟蓬勃發(fā)展的時候，銀行不注重信貸限制，直到達到貸款上限，加速了泡沫的破裂。另一方面，銀行不得不采取措施緩解泡沫所帶來的負面影響。首先，美國聯(lián)邦銀行試圖運用貨幣政策以便緩解貸款風險，并鼓勵人們消費。美國中央銀行嘗試降低利率以增加市場中的現(xiàn)金流。統(tǒng)計顯示，2008年到2012年底，美國銀行的利率僅0.25%。但是降低利率并沒有達到預期目的。美國聯(lián)邦銀行原本希望借助極低的利率促進國內(nèi)消費、投資和出口貿(mào)易，但是由于利率已經(jīng)達到了一個非常低的水平，人們對利率的調(diào)整不再做出反應。因此，金融市場上的現(xiàn)金流并沒有增加，致使貨幣政策失效。這一現(xiàn)象，凱恩斯稱其為“流動性陷阱”(Liquidity Trap)。凱恩斯在其著作《就業(yè)，利息和貨幣通論》中曾提出，持有現(xiàn)金比持有金融資產(chǎn)的危險更小，這是因為未來的利潤和違約都存在不確定性(Knoop，2008)。美國人選擇取出銀行存款，表現(xiàn)出過低的利率對儲戶不再有吸引力。儲戶為了避免銀行潛在的倒閉可能，更愿意持有現(xiàn)金。同時，人們因為擔心隨時會失業(yè)，所以減少了日常生活中不必要的開支，導致金融市場上的貨幣流通量未能增加。當美國房地產(chǎn)市場進入觀望期時，人們對房子的需求大大減少。為了避免壞賬的增加，美國聯(lián)邦銀行試圖用限制貸款的數(shù)量和種類，減少潛在貸款人的數(shù)量。但是，明斯基的“金融不穩(wěn)定假說”和美國著名經(jīng)濟學家歐文·費舍爾(Irving Fisher)的“通貨緊縮理論”都強調(diào)了信貸限制并不能限制真正有意愿購買的的人群(Knoop，2008)。尤其在經(jīng)濟不景氣的時期，貸款償還能力較弱的貸款人更愿意支付高利息從銀行取得貸款，這是因為這一類貸款者損失會相對較小。但這對銀行來說恰恰是更大的威脅。由于借方和貸方之間信息的不對稱性，銀行很難分辨貸款人是否具有良好的償還能力，以及貸款人是否以購房為真正的貸款目的。銀行系統(tǒng)缺少有效的監(jiān)管措施，一部分貸款人利用房貸投資其他具有風險的項目。當這些投資項目失敗了，銀行會同時損失借出款和抵押品。也正是由于這種情況的發(fā)生，美國房地產(chǎn)泡沫導致其出現(xiàn)次貸危機。由于信貸配給并不能完全有效地使銀行限制貸款者的數(shù)量，美國的銀行停止了房貸，以便減少資產(chǎn)泡沫帶來的損失。與古典經(jīng)濟學家和新古典經(jīng)濟學家贊同的放任自流的經(jīng)濟政策不同，凱恩斯提倡政府直接干預經(jīng)濟。在美國房地產(chǎn)泡沫發(fā)生之前，已經(jīng)有許多與發(fā)生過的資產(chǎn)泡沫相似的征兆，如投機者炒高產(chǎn)品價格，但這并沒有引起政府的警覺。有人認為大力發(fā)展房地產(chǎn)可以帶動其他行業(yè)的發(fā)展，如建筑業(yè)、裝修業(yè)和廣告業(yè)等行業(yè)，有效地創(chuàng)造更多的工作機會，提高國家稅收。美國政府既沒有出臺抑制房地產(chǎn)市場過速發(fā)展的政策，也沒有向投資者提供及時的風險提示。這是房地產(chǎn)泡沫破滅的隱患。同時，凱恩斯認為，因為人類具有非理性的動物精神(Animal Spirit)，所以同樣的金融危機會不停地重復出現(xiàn)。他還指出，市場的不確定性和商業(yè)信心對投資決定的影響力比利率大(knoop，2008)。一方面，當人們對房價充滿信心時，房地產(chǎn)市場會呈現(xiàn)出一片繁榮的景象，房屋的需求量也會大大增加;另一方面，當從眾行為開始在市場中擴散時，人們不再追求增加房產(chǎn)的數(shù)量，而是選擇保守的儲蓄。

三、貨幣政策在美國房地產(chǎn)泡沫中的表現(xiàn)

全球的經(jīng)濟學家都在尋找有效抑制或者緩解由資產(chǎn)泡沫引起的金融危機的對策。其中有一個爭論:在多元化的經(jīng)濟環(huán)境中，是否應該繼續(xù)采用貨幣政策。美國經(jīng)濟學家本·伯南克(Ben Bernanke)和馬克·蓋特勒(Mark Gertler)提出，在經(jīng)濟學家的通?；鶞蕳l件下，中央銀行不應該對波動的資產(chǎn)價格負責:在有效的資本市場和沒有監(jiān)管的扭曲下，資產(chǎn)價格的變化簡單地反映了經(jīng)濟基本原則中的變化。只有當資產(chǎn)價格表示出將會有任何變化為整個經(jīng)濟發(fā)展的趨勢，政策制定者應該注意并開始協(xié)助市場調(diào)節(jié)價格(Bernanke＆Gertler，1999)。瑞士學者費加羅(Andrew J.Filardo)也提出了相似的理論，同樣解釋了貨幣政策和資產(chǎn)價格之間的關(guān)系。費加羅的研究表明，只有當資產(chǎn)價格提供了有效的信息時，貨幣當局才應該嘗試新的政策。在美國，降低了的高額房價反映了業(yè)主的財富因為債務而縮水;低收入和失業(yè)導致了部分業(yè)主無法償還其抵押貸款，迫使他們通過抬高新的抵押資產(chǎn)凈值以修復資產(chǎn)負債表。銀行也不得不削減新的貸款來平衡其資產(chǎn)負債表。但是，這一切都對金融市場有害無益。

伯南克進一步指出，貨幣政策對于資產(chǎn)泡沫增長期并不是最有效的抑制方法(Knoop，2008)。首先，中央銀行與其他財政機構(gòu)一樣，采用同種方法來識別資產(chǎn)泡沫。換言之，中央銀行基本上不可能提前預測金融危機的出現(xiàn)。其次，運用貨幣政策防范泡沫的形成就好像“用大錘做腦部手術(shù)”(Knoop，2008)。由于貨幣政策制定的過程往往不全面，可供參考的信息有時因為模糊不清而導致最終的決定缺乏完整性。政策制定者對于政策壓力過于主觀，甚至對于一些有復雜監(jiān)管機構(gòu)和高度透明的信息的國家及中央銀行也不能很好地辨別泡沫。美國聯(lián)邦儲蓄銀行的董事長－－Gary Stern同樣指出貨幣政策對于整個經(jīng)濟的影響是一個“遲鈍的工具”(Justin，2008)。因為在大蕭條時期，聯(lián)邦儲蓄銀行并沒通過提高利率的手段來控制瘋狂上漲的股價，正是聯(lián)邦儲蓄銀行的這一行為加重了經(jīng)濟的不景氣。這對于現(xiàn)代的政策制定者來說是一項重要的教訓。政策制定者要面對的決定性的問題并不是如果預防和制止股票市場崩盤，而是是否有金融不穩(wěn)定性的出現(xiàn)。伯南克認為只有當財政泡沫破裂時，以及較低的資產(chǎn)價格給總產(chǎn)出和就業(yè)帶來負面影響時，才應當采用貨幣政策(Knoop，2008)。

四、應對資產(chǎn)泡沫的幾點建議

盡管人們對于貨幣政策對防范和緩解資產(chǎn)泡沫有著激烈的爭議，但各國政府還是在使用貨幣政策作為操控金融市場的一個有效的工具。首先，因為政府控制貨幣存量大小和利率水平高低的能力是有限的，所以操作短期市場的利率比長期市場的利率更容易成功。這正是因為需求和供給對于中長期的貸款來說更加靈活，不易受到控制。政策制定者應當區(qū)別對待暫時的和比較長久的通貨膨脹(Bernanke，2010)。財政整頓對于中期市場相對會更加有效。不得不說，政策的制定難度很大。根據(jù)美國羅林斯學院的比爾·塞弗里德(Bill Seyfried)的研究，較嚴格的貨幣政策對不同的國家產(chǎn)生不同的影響。制定政策應當考慮國家的金融情況，同時關(guān)注目標變量的預期價值，而不是當時的流通價值(Bernanke，2010)。其次，國際貨幣基金組織的斯梯恩·克雷森斯(Stijn Claessen)建議，如果要減少債務，金融系統(tǒng)應該在良好的條件下支持整個經(jīng)濟，并且要防范負面溢出。政策制定者一定要調(diào)整自己的行為活動，以及避免過度地幫助本國的經(jīng)濟和金融系統(tǒng)(Clasessens，2012)。再次，政策制定者應該監(jiān)管銀行的壓力和普遍的金融不均衡現(xiàn)象，這樣可以控制私人信用和資產(chǎn)價格(Dokko et al.，2009)。中國政府最新頒布的購房政策有效地減緩了房價增長的速度，并且控制了投機者的數(shù)量。新政策執(zhí)行一年以來，中國政府一直密切關(guān)注金融市場的變化，保護了銀行的利益，穩(wěn)定了房屋買賣市場。最后，政策制定者有必要學習發(fā)生過的金融危機，從中獲得經(jīng)驗和教訓，并且利用成功的案例以及時調(diào)整本國的金融市場。但是，對于大多數(shù)國家的政府來說，即便深刻認識到了過去金融危機帶來的損失，但依舊很難辨別增長的資產(chǎn)價格是否反映的是永久的生產(chǎn)力的增加，亦或者僅僅是一個泡沫。到目前為止，還未有一個完整的理論框架支持利率增加將會抑制資產(chǎn)價格上漲這一論點。政府需要尋找到解決失業(yè)問題的有效方法。因為失業(yè)率降低是脫離衰退的一個跡象，同時能夠增強市場信心。降低失業(yè)率，可以利用政府支出創(chuàng)造就業(yè)機會，但是政府應該控制支出的數(shù)量，避免在同一時期出現(xiàn)更多的赤字。

五、結(jié) 論

眾多的經(jīng)濟學家已經(jīng)給我們提供了有價值的關(guān)于信仰和財務根基可以影響資產(chǎn)價格的理論，并且，經(jīng)濟學家強調(diào)了政府在金融市場中的重要角色。伴隨著高速發(fā)展的科技變革，我們不應該忽視過去的經(jīng)驗給我們提供的重要信息。全球金融市場需要保持持續(xù)增長，而維持資產(chǎn)價格穩(wěn)定是其取得成功的關(guān)鍵。從另一個方面來看，真實的資產(chǎn)價格高低并不容易區(qū)別出來，這是因為有不穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境。政府應該更多地考慮金融市場變化的可能性，例如信用水平的高低、現(xiàn)金流、通貨膨脹和失業(yè)率等，它們都存在于中資產(chǎn)價格變化之中。此外，一直有經(jīng)濟學家和決策人質(zhì)疑貨幣政策和財政政策在市場中的可行性，已發(fā)生的危機讓后人了解到最重要的信息是政府應該時刻根據(jù)市場調(diào)節(jié)政策，以便使其方法達到最好的效果。

總之，只有建立穩(wěn)固和安全的金融系統(tǒng)才能減少資產(chǎn)泡沫帶來的負面影響，促進經(jīng)濟的健康增長。

［1］Andrew J.Filardo(2001)."Should Monetary Policy Respond to Asset Price Bubbles?Some Experimental Results"，Research Division Federal Reserve Bank of Kansas City.

［2］Ben Bernanke and Mark Gertler(1999)."Monetary Policy and Asset Price Volatility"，F(xiàn)ederal ReserveBankofKansasCity＇ssymposium.RetrievedFromhttp://www.nyu.edu/econ/user/gertlerm/kansasfed.pdf.

［3］Jane Dokko，Brian Doyle，Michael T.Kiley，Jinill Kim，Shane Sherlund，Jae Sim and Skander Van den Heuvel(2009)."Monetary Policy and the Housing Bubble"，F(xiàn)inance and Economics Discussion Series Divisions of Research＆Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board，Washington，D.C.RetrievedFromhttp://www.norges－bank.no/upload/konferanser/2010－06－24/papers/jinill_kim.pdf.