■ 陳志英 博士 張夢(mèng)皎（西南政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 重慶 401120）

引言

2008年金融危機(jī)后，各國(guó)政府為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，紛紛采取寬松的貨幣政策。我國(guó)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，啟動(dòng)了規(guī)模達(dá)4萬(wàn)億的財(cái)政刺激計(jì)劃，央行同時(shí)實(shí)施了適度寬松的貨幣政策。一方面，央行不斷下調(diào)存貸款利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，人民幣存貸款利率百日之內(nèi)連續(xù)四次降息，歷史罕見(jiàn)。另一方面，貨幣存量迅速增加，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2010年8月末，M2同比增長(zhǎng)19.2%，2010年9月同比增長(zhǎng)19%。與此同時(shí)，我國(guó)面臨越來(lái)越大的通脹壓力。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2010年8月CPI同比上漲3.5%，9月為3.6%，10月上升到4.4%，至2011年3月達(dá)到5.4%，我國(guó)物價(jià)上升壓力和宏觀(guān)調(diào)控壓力均在加大。2012年2月CPI漲幅雖然低于3.5%，但學(xué)者們認(rèn)為，2012年的通脹形勢(shì)仍然嚴(yán)峻。

眾多學(xué)者從影響通貨膨脹的因素入手，研究通貨膨脹背后的機(jī)理，從而為貨幣政策的制定提供依據(jù)。Feyzioglu（2004）、Avouyi-Dovit等（2007）的研究表明，貨幣因素對(duì)中國(guó)通貨膨脹的影響是顯著的。楊繼生（2009）、李斌（2010）、李占風(fēng)等（2010）、傅強(qiáng)等（2011）、黃益平等（2009）認(rèn)為過(guò)剩流動(dòng)性是影響我國(guó)通貨膨脹的主要原因。

戴金平等（2011）的研究表明通貨膨脹預(yù)期對(duì)我國(guó)通貨膨脹形成具有主導(dǎo)性的作用，其次是國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)，過(guò)剩流動(dòng)性對(duì)通貨膨脹的影響較小。陳文政（2011）認(rèn)為匯率的變動(dòng)會(huì)引起我國(guó)物價(jià)的劇烈波動(dòng)。張成思（2009）的研究表明在短期內(nèi)，人民幣匯率的持續(xù)大幅波動(dòng)會(huì)影響市場(chǎng)預(yù)期，造成國(guó)內(nèi)通貨膨脹（或通貨緊縮）進(jìn)一步加大。從長(zhǎng)期來(lái)看，如果人民幣繼續(xù)大幅快速升值，貿(mào)易萎縮和資本流出的通縮效應(yīng)將占主導(dǎo)地位，從而會(huì)增加中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。

由此可見(jiàn)，目前關(guān)于通貨膨脹的成因還存在爭(zhēng)論。而眾多學(xué)者認(rèn)為此輪通脹的罪魁禍?zhǔn)资秦泿懦l(fā)導(dǎo)致的過(guò)剩流動(dòng)性，因此央行要改變適度寬松的貨幣政策以保持宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。本文試圖尋找影響我國(guó)通貨膨脹的一般性原因，為爭(zhēng)論的焦點(diǎn)提供一些新的依據(jù)。

模型變量和數(shù)據(jù)選取

（一）過(guò)剩流動(dòng)性

過(guò)剩流動(dòng)性是貨幣總量偏離均衡水平，出現(xiàn)貨幣供給大于貨幣需求的狀況。當(dāng)貨幣供給大于需求時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體持有貨幣的意愿不足，人們更傾向于用貨幣購(gòu)買(mǎi)非貨幣資產(chǎn)，超額貨幣供給就會(huì)流向非貨幣資產(chǎn)市場(chǎng)，從而引起非貨幣資產(chǎn)需求上升，進(jìn)而導(dǎo)致其價(jià)格上漲。因此，本文把過(guò)剩流動(dòng)性作為影響通貨膨脹的一個(gè)因素。

過(guò)剩流動(dòng)性通常用M2與GDP的比率來(lái)衡量，過(guò)剩流動(dòng)性的增長(zhǎng)率則可以用M2的增長(zhǎng)率與名義GDP的增長(zhǎng)率之間的差額表示。由于本文實(shí)證研究采用的是月度數(shù)據(jù)，因此采用工業(yè)增加值作為GDP的代理變量。本文用M2的增長(zhǎng)率減去工業(yè)增加值的增長(zhǎng)率衡量過(guò)剩流動(dòng)性的增長(zhǎng)率，記為L(zhǎng)DX。

（二）匯率

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，匯率變動(dòng)將影響到本國(guó)的物價(jià)、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及國(guó)際收支等。從理論上來(lái)講，人民幣升值有利于抑制國(guó)外對(duì)本國(guó)的商品需求，從而降低總需求，最終達(dá)到降低物價(jià)的目的，從而緩解國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力。但是由于人民幣持續(xù)升值預(yù)期的影響，人民幣升值降低了出口增長(zhǎng)速度的同時(shí)，也吸引了大量的國(guó)際資本通過(guò)不同的方式進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，大量的熱錢(qián)進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，投機(jī)貨幣增加，促進(jìn)貨幣供應(yīng)量過(guò)多，流動(dòng)性過(guò)大，也可能造成通貨膨脹。因此本文也把匯率作為影響通貨膨脹的一個(gè)原因。

人民幣名義有效匯率是一國(guó)貨幣與各個(gè)貿(mào)易國(guó)貨幣的名義雙邊匯率的加權(quán)平均值，即賦予各國(guó)貨幣一定的比重，然后加權(quán)平均計(jì)算得來(lái)。名義有效匯率更能反映出一國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中的總體競(jìng)爭(zhēng)力和該國(guó)貨幣匯率的總體波動(dòng)幅度關(guān)系，更符合現(xiàn)在的一籃子貨幣匯率制度，所以本文選取人民幣名義有效匯率這個(gè)指標(biāo)，記為HL。

（三）國(guó)際大宗商品價(jià)格

由于我國(guó)對(duì)金屬原料、原油等礦物資源需求快速增長(zhǎng)，因此大宗商品市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)影響顯著，這也加大了我國(guó)輸入性通脹的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于國(guó)際大宗商品價(jià)格這個(gè)指標(biāo)，本文采用大多數(shù)文獻(xiàn)中采用的CRB指數(shù)，記為CRB。

（四）通貨膨脹和通貨膨脹預(yù)期

現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)研究中通常采用居民消費(fèi)價(jià)格同比指數(shù)（CPI）代表通貨膨脹水平，本文也將采用CPI 同比指數(shù)代表通貨膨脹水平。在數(shù)量上用CPI月度同比數(shù)據(jù)減去100作為即期通脹的變化幅度，仍記為CPI。為了反映通貨膨脹預(yù)期對(duì)通貨膨脹形成的影響，本文將在后面的研究中用通貨膨脹自身的動(dòng)態(tài)沖擊來(lái)反映通脹預(yù)期對(duì)通貨膨脹的影響。

本文的樣本區(qū)間為2000年1月到2011年3月，所有分析均基于月度同比增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)。CRB指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，人民幣名義有效匯率來(lái)自國(guó)際清算銀行，其它數(shù)據(jù)均來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

實(shí)證分析

為避免偽回歸，本文先對(duì)各變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，在5%的顯著水平下，CPI、HL、LDX和CRB都是非平穩(wěn)序列，但一階差分之后，這些變量都是平穩(wěn)的。也就是說(shuō)CPI、CRB、LDX和HL都是I（1）過(guò)程。

表2是各變量的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，國(guó)際大宗商品價(jià)格和人民幣名義有效匯率的變動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致我國(guó)通貨膨脹的變動(dòng)，而且過(guò)剩流動(dòng)性的變動(dòng)與通貨膨脹的變動(dòng)互為因果關(guān)系。過(guò)剩流動(dòng)性對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)幾乎沒(méi)有影響，但國(guó)際大宗商品的價(jià)格變動(dòng)會(huì)影響我國(guó)的過(guò)剩流動(dòng)性。另外，D（LDX）和D（HL）的Granger檢驗(yàn)表明，過(guò)剩的流動(dòng)性不能反映人民幣名義有效匯率的變動(dòng)。但是，人民幣名義有效匯率升高，外國(guó)資本流入我國(guó)，我國(guó)貨幣供小于求，中央銀行需要擴(kuò)大人民幣發(fā)行量，從而可能導(dǎo)致我國(guó)過(guò)剩流動(dòng)性增加。

本文采用SVAR模型進(jìn)一步分析各變量對(duì)我國(guó)通貨膨脹的影響。對(duì)SVAR模型，需要施加k（k-1）/2個(gè)限制條件才可以估計(jì)出模型的參數(shù)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論，本文施加如下六個(gè)約束條件：當(dāng)期的國(guó)際大宗商品期貨指數(shù)對(duì)當(dāng)期的CPI無(wú)影響；當(dāng)期的國(guó)際大宗商品期貨指數(shù)對(duì)當(dāng)期的過(guò)剩流動(dòng)性無(wú)影響；當(dāng)期的過(guò)剩流動(dòng)性對(duì)當(dāng)期的CPI無(wú)影響；當(dāng)期的匯率對(duì)當(dāng)期的CPI無(wú)影響；當(dāng)期的匯率對(duì)當(dāng)期的過(guò)剩流動(dòng)性無(wú)影響；當(dāng)期的國(guó)際大宗商品期貨指數(shù)對(duì)當(dāng)期的匯率無(wú)影響。

在SVAR模型估計(jì)基礎(chǔ)上，考察通貨膨脹對(duì)LDX、CRB、HL一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊所產(chǎn)生的反應(yīng)即脈沖響應(yīng)分析。從圖1中可以看出：

表1 單位根檢驗(yàn)

表2 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

表3 通貨膨脹增長(zhǎng)率的方差分解（單位：%）

第一，通貨膨脹增長(zhǎng)率對(duì)自身變動(dòng)、國(guó)際大宗商品價(jià)格增長(zhǎng)率、過(guò)剩流動(dòng)性增長(zhǎng)率和人民幣名義有效匯率增長(zhǎng)率的一個(gè)正向隨機(jī)沖擊都有明顯的響應(yīng)，但這些響應(yīng)主要反映在前8期，第10期之后這些影響基本消失。

第二，通貨膨脹增長(zhǎng)率對(duì)自身沖擊非常敏感。當(dāng)通貨膨脹增長(zhǎng)率受到自身的結(jié)構(gòu)沖擊時(shí)，反應(yīng)明顯。但是，這種影響慢慢衰減，在前2期衰減速度非?？欤降?0期這種影響基本消失。這是因?yàn)?，人們?duì)未來(lái)通脹的預(yù)期通常是基于過(guò)去的通脹水平的，并且，最近一期的通貨膨脹水平對(duì)人們的影響最為強(qiáng)烈。

第三，過(guò)剩流動(dòng)性的增長(zhǎng)率對(duì)通貨膨脹增長(zhǎng)率的影響在前3期是負(fù)的，到第4期變?yōu)檎?，其后這些影響逐漸減小，到第9期收斂于零。這可能是因?yàn)?，流?dòng)性過(guò)剩即貨幣超發(fā)時(shí)，人們?cè)诙唐趦?nèi)預(yù)期均衡時(shí)的貨幣存量沒(méi)有變化，此時(shí)，物價(jià)還沒(méi)有出現(xiàn)普遍上漲，但是，由于實(shí)際貨幣存量供大于求，物價(jià)水平有可能普遍上漲，引發(fā)通貨膨脹，這中間可能存在一定的時(shí)滯。

第四，人民幣名義有效匯率增長(zhǎng)率的一個(gè)正向隨機(jī)沖擊對(duì)通貨膨脹增長(zhǎng)率的影響在前期并不如其他幾個(gè)因素顯著，在前5期先慢慢向上，然后慢慢衰減。人民幣名義有效匯率升高，在初期可能會(huì)導(dǎo)致我國(guó)通脹水平稍稍升高，這是由于有效匯率的升高，會(huì)導(dǎo)致外來(lái)資本進(jìn)入我國(guó)，我國(guó)貨幣供不應(yīng)求，中央銀行會(huì)增大貨幣發(fā)行量，導(dǎo)致通貨膨脹水平稍微升高。但這種影響輕微且并不持久，當(dāng)我國(guó)人民幣名義有效匯率升高時(shí)，相對(duì)而言，進(jìn)口商品價(jià)格下降，與進(jìn)口商品相關(guān)的各種國(guó)內(nèi)商品價(jià)格也會(huì)隨之下降，通貨膨脹增長(zhǎng)率在輕微上漲后又呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

第五，國(guó)際大宗商品價(jià)格增長(zhǎng)率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊對(duì)通貨膨脹增長(zhǎng)率有長(zhǎng)期的正向影響，在第2期達(dá)到峰值后稍稍回落并在第5期又達(dá)到一個(gè)高峰之后，最后在第10期影響基本消失。這表明，國(guó)際大宗商品價(jià)格對(duì)我國(guó)的通貨膨脹確實(shí)有較為長(zhǎng)期的正向影響。我國(guó)作為工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的重要基地，必須要大量進(jìn)口大宗商品。國(guó)際大宗商品價(jià)格的走高，會(huì)使我國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)成本升高，容易引發(fā)輸入性通貨膨脹。

表3為通貨膨脹增長(zhǎng)率的方差分解結(jié)果。結(jié)果顯示：影響通貨膨脹的預(yù)測(cè)方差的主要因素是自身變化以及過(guò)剩流動(dòng)性的變動(dòng)，尤其是通貨膨脹對(duì)自身的影響更為顯著，后期雖然有所下降，但也一直維持在66.5%以上。過(guò)剩流動(dòng)性對(duì)通貨膨脹的影響也較大，基本維持在19%左右。國(guó)際大宗商品價(jià)格對(duì)通貨膨脹的影響是逐漸增大的，第12期時(shí)，它可以解釋通貨膨脹6%左右的方差變動(dòng)。人民幣名義有效匯率對(duì)通貨膨脹的影響也是逐期增加的，人民幣名義有效匯率的增長(zhǎng)可以解釋通貨膨脹7.8%的方差變動(dòng)?？傮w來(lái)看，過(guò)剩流動(dòng)性的增長(zhǎng)對(duì)通貨膨脹的影響顯著大于人民幣名義有效匯率以及國(guó)際大宗商品價(jià)格對(duì)通貨膨脹的影響，這和脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)論是一致的。而人民幣名義有效匯率對(duì)通貨膨脹的影響在前期小于國(guó)際大宗商品價(jià)格對(duì)通貨膨脹的影響，后期又逐漸大于國(guó)際大宗商品價(jià)格對(duì)通貨膨脹的影響，這也符合脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果。

結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中通貨膨脹是由多種因素共同作用的結(jié)果。因此識(shí)別影響通貨膨脹的重要因素對(duì)于中央銀行有針對(duì)性地制定和實(shí)施貨幣政策具有重要意義。本文基于2000年1月到2011年3月的月度數(shù)據(jù)，分析了過(guò)剩流動(dòng)性、人民幣名義有效匯率、國(guó)際大宗商品價(jià)格對(duì)通貨膨脹的影響，結(jié)果表明：在樣本期內(nèi)，我國(guó)的通貨膨脹對(duì)自身沖擊影響最為敏感，也就是說(shuō)通貨膨脹預(yù)期對(duì)我國(guó)通貨膨脹形成具有主導(dǎo)性的作用。

另外，過(guò)剩流動(dòng)性變動(dòng)對(duì)通貨膨脹的影響較大，而國(guó)際大宗商品價(jià)格及人民幣名義有效匯率的變動(dòng)對(duì)通貨膨脹的影響較小。其中，人民幣名義有效匯率的變動(dòng)在初期對(duì)通貨膨脹的影響小于國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹的影響，后期則反之。

（二）政策建議

要實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)，應(yīng)從以下幾方面著手：

首先，要管理通貨膨脹預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)上漲時(shí)期，消費(fèi)者預(yù)期未來(lái)物價(jià)會(huì)上漲，為了避免貨幣貶值的損失，消費(fèi)者會(huì)增大對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的需求并且會(huì)減少持有貨幣的意愿，將用作儲(chǔ)藏手段的貨幣轉(zhuǎn)化為流通職能和支付職能的貨幣。當(dāng)實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策時(shí)，企業(yè)家預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)繁榮，如此，企業(yè)就會(huì)增加投資，進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)，引起生產(chǎn)成本的上漲， 導(dǎo)致成本推動(dòng)型的通貨膨脹。因此，面對(duì)我國(guó)當(dāng)前的物價(jià)上漲，需要加強(qiáng)引導(dǎo)人們對(duì)通貨膨脹的預(yù)期。

其次，多年來(lái)實(shí)行的強(qiáng)制結(jié)售匯體制使央行因持有巨額外匯儲(chǔ)備而被動(dòng)向市場(chǎng)投放大量貨幣，這些貨幣供給在國(guó)內(nèi)沒(méi)有對(duì)應(yīng)的實(shí)物商品，從而導(dǎo)致了我國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩。此外信貸的擴(kuò)張使我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩進(jìn)一步加劇。流動(dòng)性過(guò)剩本質(zhì)上是貨幣超發(fā)，也就是貨幣供給大于需求，這意味著人們持有貨幣的意愿不足，更傾向于用貨幣購(gòu)買(mǎi)非貨幣資產(chǎn)，超額貨幣供給會(huì)從貨幣市場(chǎng)涌向非貨幣資產(chǎn)市場(chǎng)，從而引起非貨幣資產(chǎn)的需求上升，進(jìn)而導(dǎo)致非貨幣資產(chǎn)的價(jià)格上漲。這樣，流動(dòng)性過(guò)剩就可能引發(fā)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。而且寬松的貨幣條件和低利率環(huán)境，更容易刺激流動(dòng)性過(guò)剩和資產(chǎn)價(jià)格的上漲。因此，加強(qiáng)對(duì)過(guò)剩流動(dòng)性的管理也是穩(wěn)定物價(jià)的重要手段。

再次，對(duì)匯率的管理也有利于中央銀行制定和實(shí)施貨幣政策，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)的目標(biāo)。人民幣升值，有利于減小外國(guó)對(duì)本國(guó)的商品需求，降低總需求，在總供給不變的情況下，這樣可以達(dá)到降低物價(jià)的目的，從而緩解國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力。

最后，穩(wěn)定物價(jià)還應(yīng)該加強(qiáng)國(guó)際間協(xié)作。近年來(lái)國(guó)際大宗商品價(jià)格暴漲，其中主要原因在于美元濫發(fā)。國(guó)際大宗商品價(jià)格走高，我國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的成本隨之升高，容易引發(fā)輸入性通脹。要控制輸入性通脹，我國(guó)應(yīng)該加強(qiáng)國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)，同時(shí)聯(lián)合各國(guó)央行，加強(qiáng)流動(dòng)性管理，這也是控制我國(guó)通貨膨脹的重要對(duì)策。

綜上所述，2011年以來(lái)，中央銀行貨幣供給增加的同時(shí)，人民幣名義有效匯率以及國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格指數(shù)也在不斷地進(jìn)行攀升。當(dāng)我國(guó)面臨越來(lái)越大的通脹壓力時(shí)，中央銀行的貨幣政策在管理流動(dòng)性的同時(shí)，也需要適度地關(guān)注人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)通貨膨脹的影響，另外，目前不斷上漲的國(guó)際大宗商品價(jià)格也要引起中央銀行的重視，國(guó)際大宗商品價(jià)格的變動(dòng)同樣也是影響我國(guó)通貨膨脹發(fā)生的原因。

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