掛牌新三板后，企業(yè)估值可以達(dá)到20倍，高于主板Pre-IPO企業(yè)的估值（8-10倍）……

掛牌新三板后，股份制商業(yè)銀行愿意為企業(yè)提供股權(quán)質(zhì)押融資服務(wù)……

掛牌新三板后，為大客戶服務(wù)的企業(yè)在項(xiàng)目招標(biāo)過(guò)程中更容易勝出……

這些市場(chǎng)現(xiàn)象發(fā)生在新三板擴(kuò)容至全國(guó)范圍的前夜，區(qū)別于兩年前掛牌僅僅是展示的功能，這個(gè)市場(chǎng)吸引了越來(lái)越多的企業(yè)、銀行、投資機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)。

新三板是業(yè)內(nèi)對(duì)“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的俗稱，之所以稱之為“新”，是為了與2001年設(shè)立的三板市場(chǎng)形成區(qū)分，其定位是全國(guó)性的中小企業(yè)股權(quán)和融資平臺(tái)。

8月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席姜洋公開(kāi)表示，在壯大做優(yōu)主板市場(chǎng)、改革發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，抓緊制定中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大到全國(guó)的具體方案，做好制度建設(shè)、市場(chǎng)推廣和組織培訓(xùn)等準(zhǔn)備工作。

9月4日，證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)部副主任王嫻表示，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)擴(kuò)大試點(diǎn)工作各項(xiàng)準(zhǔn)備工作目前正在進(jìn)行當(dāng)中，擴(kuò)大試點(diǎn)的具體方案將很快出臺(tái)，屆時(shí)全國(guó)范圍內(nèi)符合條件的企業(yè)都可以申請(qǐng)到全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌交易。

監(jiān)管層對(duì)于場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展頻頻表態(tài)，新三板正式擴(kuò)容可期。

8月20日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（下稱“全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司”）組織證券公司進(jìn)行“閉門(mén)會(huì)議”，是次業(yè)務(wù)培訓(xùn)被稱之為中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)擴(kuò)大至全國(guó)之前的最后一次會(huì)議，亦被業(yè)內(nèi)稱為“擴(kuò)容前的最后一次主辦券商加緊推進(jìn)中小企業(yè)掛牌動(dòng)員會(huì)”。

隨后，8月22日，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司在其網(wǎng)站上發(fā)布了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌業(yè)務(wù)操作指南》（下稱“《指南》”），自公布之日起施行。《指南》對(duì)申請(qǐng)掛牌同時(shí)定向發(fā)行股票的流程做了規(guī)定。新三板融資路徑由此浮出水面。

上述會(huì)議傳出消息顯示，截至8月20日，各券商已簽約、正在籌備新三板掛牌工作的企業(yè)已經(jīng)超過(guò)1000家，未來(lái)3個(gè)月內(nèi)準(zhǔn)備材料的企業(yè)就逾400家，新三板市場(chǎng)或迎來(lái)空前發(fā)展。

未來(lái)，新三板企業(yè)將以一年1000家的速度增長(zhǎng)，證券公司、機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者將親歷這場(chǎng)財(cái)富盛宴。

新三板現(xiàn)況

5月28日，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司董事長(zhǎng)楊曉嘉曾表示，今后全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)企業(yè)掛牌將步入常規(guī)化。

據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》記者了解，2013年1-5月以來(lái)，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司曾多次組織券商人士進(jìn)行研討，對(duì)交易規(guī)則及實(shí)施細(xì)則等進(jìn)行討論，隨著相關(guān)前期準(zhǔn)備工作的完成，5月以后，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)審核掛牌企業(yè)的速度勢(shì)必加快。

此后，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)企業(yè)掛牌明顯提速。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)顯示，截至9月9日，包括北京中關(guān)村、上海張江、武漢東湖和天津?yàn)I海四個(gè)高新區(qū)的掛牌企業(yè)分別為227家、33家、29家、20家，總計(jì)309家，其中，5月28日以后掛牌企業(yè)數(shù)為87家。

8月20日的“閉門(mén)會(huì)議”上傳出消息，各券商已簽約、正在籌備新三板掛牌工作的企業(yè)已經(jīng)超過(guò)1000家，未來(lái)3個(gè)月內(nèi)準(zhǔn)備材料的企業(yè)就逾400家，有關(guān)負(fù)責(zé)人在明確相關(guān)制度規(guī)范后，要求各主辦券商做掛牌準(zhǔn)備。“簡(jiǎn)單說(shuō)，就是要求各券商抓緊準(zhǔn)備上報(bào)掛牌材料，為擴(kuò)容做準(zhǔn)備?！币晃慌c會(huì)人士對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示。

按照現(xiàn)有《業(yè)務(wù)規(guī)則》，在掛牌準(zhǔn)入方面，對(duì)企業(yè)掛牌不設(shè)財(cái)務(wù)指標(biāo)；依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年、業(yè)務(wù)明確且具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、公司治理機(jī)制健全、合法規(guī)范經(jīng)營(yíng)、股權(quán)明晰、股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)、有主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)的企業(yè)，均可到全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申請(qǐng)掛牌。

按照全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司總經(jīng)理謝庚的說(shuō)法，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)掛牌公司不設(shè)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，但并非沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)。6月20日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司還發(fā)布了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引（試行）》，要求市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)將守住相關(guān)底線，沒(méi)有自由裁量空間。

王嫻表示，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)定位于服務(wù)初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期的中小企業(yè)，這部分企業(yè)在中國(guó)仍處于內(nèi)源性融資需求階段。

Wind數(shù)據(jù)顯示，目前新三板掛牌的309家企業(yè)中，合計(jì)股份84.16億股，可交易股份總量31.97億股；資產(chǎn)合計(jì)315.82億元，總資產(chǎn)均值1.02億元；凈資產(chǎn)合計(jì)2.08億元，凈資產(chǎn)均值5344.48萬(wàn)元；營(yíng)業(yè)收入合計(jì)256.23億元，營(yíng)業(yè)收入均值8292.25萬(wàn)元；凈利潤(rùn)合計(jì)23.78億元，凈利潤(rùn)均值769.56萬(wàn)元。

其中，僅凈利潤(rùn)一項(xiàng)，即可與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)媲美。按照創(chuàng)業(yè)板的上市規(guī)定，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；后者最近一年盈利，凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%。

同時(shí)，新三板企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）為14%，顯著高于其他板塊。而且，不論從營(yíng)業(yè)總收入的同比增長(zhǎng)率還是從凈利潤(rùn)的同比和3年復(fù)合增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)看，新三板企業(yè)都表現(xiàn)出比其他板塊企業(yè)顯著高的特性，特別是在 2012年，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)拖累，創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板企業(yè)凈利潤(rùn)都出現(xiàn)不同程度的下滑，而新三板企業(yè)仍然保持19%的平均增速，凸顯出新三板企業(yè)“成長(zhǎng)性強(qiáng)”的特征。

從估值情況來(lái)看，新三板企業(yè)整體自2011年至2013年上半年的平均PE為17.30倍，當(dāng)前PE約為19 倍，PB約為2.9倍。

PE布局看重預(yù)期

PE機(jī)構(gòu)投新三板主要抱著試試看的態(tài)度，因?yàn)槿迤髽I(yè)中以中小企業(yè)為主，故其潛在的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較大?！叭錾戏N子總會(huì)發(fā)芽?jī)??！辈┐髣?chuàng)投董事總經(jīng)理曹海濤稱，主要是布局的態(tài)度，這是未來(lái)國(guó)家的發(fā)展方向。

抱有同樣想法的機(jī)構(gòu)不在少數(shù)，自2010年起，有關(guān)新三板基金設(shè)立的消息即不絕于耳，但回首過(guò)去三年，應(yīng)該說(shuō)2012年下半年，有關(guān)新三板擴(kuò)容預(yù)期明確后，機(jī)構(gòu)布局新三板的目標(biāo)才趨明確。

2012年9月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)決定擴(kuò)大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，除之前北京中關(guān)村外，上海張江、武漢東湖、天津?yàn)I海三個(gè)園區(qū)被列入首批擴(kuò)大試點(diǎn)。

有券商場(chǎng)外業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，IPO暫停背景下，也擴(kuò)大了新三板發(fā)展的空間。

該人士進(jìn)一步表示，因IPO暫停，許多原計(jì)劃上創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，“被迫”選擇了新三板，企業(yè)把新三板看成了并購(gòu)和融資的平臺(tái)。

曹海濤也證實(shí)了這一點(diǎn)。他進(jìn)一步表示，掛牌新三板后，企業(yè)估值可以達(dá)到20倍，高于目前在主板Pre-IPO企業(yè)8-10倍的估值。以曹海濤接觸過(guò)的企業(yè)為例，一家凈利潤(rùn)100萬(wàn)-200萬(wàn)元的企業(yè)，自報(bào)價(jià)也要2000萬(wàn)-3000萬(wàn)元以上。

而投資人之所以認(rèn)可這個(gè)估值水平，主要是認(rèn)為企業(yè)上新三板后，風(fēng)險(xiǎn)更低。投資人一方面考慮估值便宜，另一方面，風(fēng)險(xiǎn)考量則更為關(guān)鍵。掛牌新三板后，企業(yè)有了相對(duì)完整的公司治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)所有者熟悉市場(chǎng)游戲規(guī)則，同時(shí)具有契約精神等，都為企業(yè)未來(lái)融資發(fā)展提供便利。

另一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是，以新三板目前的人氣，戰(zhàn)略布局的投資者如何實(shí)現(xiàn)盈利？曹海濤介紹，目前PE退出新三板企業(yè)大概有四種方式，一是IPO退出，二是被收購(gòu)?fù)顺?，三是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，四是大股東回購(gòu)。

鑒于新三板市場(chǎng)目前的條件，當(dāng)下投資新三板企業(yè)增值幅度不大，且已經(jīng)是20倍左右的估值投資，故并購(gòu)?fù)顺鰧⑹荘E的主要退出方式。

基礎(chǔ)設(shè)計(jì)待完善

按照全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)有關(guān)制度安排，兩類機(jī)構(gòu)投資者可以申請(qǐng)參與掛牌公司股票公開(kāi)轉(zhuǎn)讓，一類是注冊(cè)資本500萬(wàn)元人民幣以上的法人機(jī)構(gòu)；另一類是實(shí)繳出資總額500萬(wàn)元人民幣以上的合伙企業(yè)。

此外，集合信托計(jì)劃、證券投資基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃，以及由金融機(jī)構(gòu)或者相關(guān)監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)管理的金融產(chǎn)品或資產(chǎn)，均可以申請(qǐng)參與掛牌公司股票公開(kāi)轉(zhuǎn)讓。

對(duì)于自然人投資者申請(qǐng)方面，要求投資者本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值300萬(wàn)元人民幣以上。證券類資產(chǎn)包括客戶交易結(jié)算資金、股票、基金、債券、券商集合理財(cái)產(chǎn)品等，信用證券賬戶資產(chǎn)除外。

據(jù)了解，針對(duì)300萬(wàn)元的個(gè)人投資者門(mén)檻，行業(yè)內(nèi)有觀點(diǎn)認(rèn)為偏高，并有可能導(dǎo)致擴(kuò)容以后交易并不活躍，和之前的冷清局面無(wú)異。為此，市場(chǎng)盛傳將該投資門(mén)檻降至50萬(wàn)元，以吸引更多的投資人參與。

西部證券總裁助理、場(chǎng)外市場(chǎng)分公司負(fù)責(zé)人程曉明在接受《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪時(shí)表示，目前看，300萬(wàn)元的門(mén)檻可能會(huì)導(dǎo)致交易不活躍，這將會(huì)使新三板喪失定價(jià)功能，沒(méi)有定價(jià)功能的市場(chǎng)就失去了一切功能。如果是這樣的話，相信投資門(mén)檻也要降，市場(chǎng)如果不活躍，這個(gè)市場(chǎng)就沒(méi)有任何意義。

程曉明表示，新三板市場(chǎng)未來(lái)是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的市場(chǎng)，這里面可能誕生出蘋(píng)果、微軟，同時(shí)企業(yè)退市率也很高，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，每個(gè)人情況不同。

8月12日，《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》中提出，建立完善全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度，增加適合小微企業(yè)的融資品種。在創(chuàng)業(yè)板、新三板、公司債、私募債等市場(chǎng)建立服務(wù)小微企業(yè)的小額、快速、靈活的融資機(jī)制。

按照《掛牌指南》的規(guī)定，企業(yè)在新三板申請(qǐng)掛牌的同時(shí)即可定向增發(fā)進(jìn)行融資。在融資品種方面，將由原來(lái)的掛牌股份交易的單一品種，向資產(chǎn)證券化類、債券類金融產(chǎn)品進(jìn)行延伸，政策方面也為公司債、可轉(zhuǎn)債等融資產(chǎn)品預(yù)留了空間，除定向增發(fā)普通股外，還可以發(fā)行優(yōu)先股、私募債和可轉(zhuǎn)債等，以鼓勵(lì)新三板公司在掛牌同時(shí)再融資。

“新三板之所以能夠推出優(yōu)先股、私募債、可轉(zhuǎn)債等融資工具，主要在于它將實(shí)行嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入制度，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的包容度更大，比場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)更容易進(jìn)行企業(yè)融資的制度創(chuàng)新。”程曉明說(shuō)。

9月4日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司總經(jīng)理謝庚則公開(kāi)表示，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)服務(wù)于掛牌企業(yè)需求的多樣化融資安排將很快相繼出臺(tái)，除股本融資外，也可以發(fā)行債券。全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)近期還正與國(guó)有商業(yè)銀行及股份制銀行簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，為掛牌企業(yè)提供貸款授信。

謝庚透露，除銀行融資工具創(chuàng)新（掛牌企業(yè)的股權(quán)融資、債權(quán)融資制度規(guī)則將相繼發(fā)布）外，交易制度也有多元化的安排，將包括集合競(jìng)價(jià)、做市商、協(xié)議報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓及其他協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。此外，在掛牌企業(yè)的公司治理、并購(gòu)重組等方面也有相關(guān)制度安排。

據(jù)本刊記者了解，有關(guān)做市商制度方面，監(jiān)管部門(mén)、全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司已組織券商進(jìn)行了多次討論，有主辦券商人士表示，目前相關(guān)業(yè)務(wù)已經(jīng)細(xì)化，預(yù)計(jì)年內(nèi)可以推出。對(duì)于做市商，未來(lái)一方面考驗(yàn)其對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷、估值能力；另一方面則考驗(yàn)其資金實(shí)力。

做市商初試

新三板規(guī)定股票轉(zhuǎn)讓可以采取協(xié)議方式、做市方式、競(jìng)價(jià)方式或證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓方式，突破此前僅委托轉(zhuǎn)讓一種形式。

其中，做市商是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買(mǎi)賣價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。

做市商制度是不同于競(jìng)價(jià)交易方式的一種證券交易制度，一般為柜臺(tái)交易市場(chǎng)所采用。

做市商通過(guò)不斷買(mǎi)賣來(lái)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過(guò)買(mǎi)賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來(lái)補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)。

程曉明認(rèn)為，做市商的本質(zhì)定位就是估值，同時(shí)提供流動(dòng)性。新三板引入做市商制度，不僅是要求企業(yè)有個(gè)價(jià)格、交易活躍，而且還要有個(gè)準(zhǔn)確的價(jià)格。

在中信建投投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理李旭東看來(lái)，做市商制度可以解決新三板市場(chǎng)的估值和流動(dòng)性問(wèn)題。特別是對(duì)于初創(chuàng)期的公司，尤其需要做市商對(duì)其估值、進(jìn)而引導(dǎo)市場(chǎng)。但如果市場(chǎng)成熟了，投資者可以自行估值，那么做市商就需要退出。李旭東表示，不同的交易方式適用于不同階段的公司。如果市場(chǎng)可以解決估值問(wèn)題，那么競(jìng)價(jià)交易的效率更高，而對(duì)于暫時(shí)看不懂的公司，則需要做市商的引導(dǎo)，這從國(guó)際成熟市場(chǎng)（如NASTAQ）經(jīng)驗(yàn)也如此。有南方某券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，做市商最終實(shí)現(xiàn)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置，可能為企業(yè)解決發(fā)展中的問(wèn)題（增值服務(wù)），幫助企業(yè)整合資源和渠道，使得企業(yè)向好的方向發(fā)展。

關(guān)于做市商市場(chǎng)操縱問(wèn)題，李旭東進(jìn)一步表示，目前看，競(jìng)爭(zhēng)性做市商操縱市場(chǎng)難度較大。無(wú)論是做市商的持倉(cāng)限制、券商自身風(fēng)控與合規(guī)安排、全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司制度約束等，做市商未來(lái)操縱市場(chǎng)的機(jī)會(huì)不大。參照國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，做市商是在提供流動(dòng)性基礎(chǔ)上，做風(fēng)險(xiǎn)可控的低風(fēng)險(xiǎn)收益，所以對(duì)做市商的功能、獲利要有客觀的看法。

談到如何活躍市場(chǎng)，李旭東指出，交易方式的改進(jìn)和投資者多元化是市場(chǎng)活躍的兩個(gè)要素。從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前新三板市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)投資者較多，主要是VC/PE，所以未來(lái)券商在尋找定增客戶時(shí)，是否也可以考慮拆分股份，賣給高凈值客戶，這方面還需要做些工作。

曹海濤也表示，作為資產(chǎn)配置的一部分，在銀行理財(cái)、房產(chǎn)、證券投資、珠寶玉器等投資后很多高凈值客戶也看中新三板企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，經(jīng)過(guò)多年的洗禮，這類人群也有投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)而博取高收益的預(yù)期。曹海濤坦言，未來(lái)最擔(dān)心新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題。在募投新三板項(xiàng)目后，公司也在考慮退出問(wèn)題。對(duì)比目前高收益的信托產(chǎn)品，其周期通常是2-3年，那么新三板項(xiàng)目呢？如果新三板市場(chǎng)缺少有效的交易制度或者退出機(jī)制，那么這個(gè)市場(chǎng)對(duì)投資機(jī)構(gòu)的吸引力就會(huì)大打折扣。

謝庚在談到市場(chǎng)較為關(guān)注的流動(dòng)性問(wèn)題時(shí)曾表示，流動(dòng)性的根本是流動(dòng)性需求，這一需求決定了制度供給，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將根據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性需求，不斷改進(jìn)制度，并根據(jù)差異化的流動(dòng)性需求做出差異化的制度安排。隨著投資人對(duì)這個(gè)市場(chǎng)更多的認(rèn)知，隨著公司發(fā)展過(guò)程中對(duì)股權(quán)外源融資需求的增長(zhǎng)，市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況將會(huì)得到持續(xù)改善。

混合交易之辨

按照全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司的安排，交易制度也有多元化的考慮，包括集合競(jìng)價(jià)、做市商、協(xié)議報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓及其他協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。

據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》記者了解，目前大多數(shù)券商對(duì)做市商業(yè)務(wù)的態(tài)度處于跟蹤、研究、跟隨的態(tài)度?？偟膩?lái)說(shuō)，大多數(shù)公司還未對(duì)做市商相關(guān)的制度、人員、系統(tǒng)建設(shè)進(jìn)行準(zhǔn)備。從市場(chǎng)角度看，相當(dāng)一部分掛牌公司從質(zhì)地、成長(zhǎng)性、規(guī)范性來(lái)說(shuō)，都與預(yù)期存在一定差距。

據(jù)了解，目前全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司動(dòng)員券商推薦一些質(zhì)地比較好的公司，這其實(shí)也是隱含了要求券商在選擇掛牌企業(yè)的同時(shí)，兼顧未來(lái)做市的考慮。某公司新三板業(yè)務(wù)部人員稱，給質(zhì)地較差的公司做市，對(duì)券商而言沒(méi)有意義。

而一個(gè)現(xiàn)實(shí)情況是，券商并不愿意給現(xiàn)在每家新三板掛牌企業(yè)做市，即使是自己推薦掛牌的企業(yè)也不盡然。原因就在于，一方面是企業(yè)質(zhì)地參差不齊；另一方面，券商為了防范風(fēng)險(xiǎn)，把價(jià)格壓低（留出安全邊際），企業(yè)并不愿意。

李旭東指出，做市商不可能解決所有問(wèn)題，券商在進(jìn)行做市時(shí)，對(duì)公司是有一定選擇標(biāo)準(zhǔn)的。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)大、不確定性高的企業(yè)，交易方式還需要其它方式，如協(xié)議轉(zhuǎn)讓來(lái)解決。

有券商人士也表示，就現(xiàn)有做市商的券商，其首要是選擇盈利，回避風(fēng)險(xiǎn)。做市是基于雙向選擇，掛牌企業(yè)想做，券商為其服務(wù)。但對(duì)于做市商業(yè)務(wù)，券商如果只是責(zé)任沒(méi)有回報(bào)，是不太合適的。券商在做市的同時(shí)，因缺乏有效的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，而持有一些頭寸風(fēng)險(xiǎn)是比較大的。如果風(fēng)險(xiǎn)不能有效控制，也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的倒退。

事實(shí)上，隨著新三板擴(kuò)容預(yù)期增強(qiáng)，相關(guān)政策環(huán)境、相應(yīng)規(guī)則出臺(tái)，確實(shí)吸引了一批企業(yè)。其中不乏質(zhì)地良好、擬沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)。這些企業(yè)因IPO暫停、財(cái)務(wù)核查趨嚴(yán)，企業(yè)上市要求普遍提高等原因，知難而“退”，無(wú)形中提高了全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的積極性。李旭東表示，對(duì)不同公司可采用不同的交易方式。未來(lái)市場(chǎng)也要分層，對(duì)不同層次公司（通過(guò)業(yè)績(jī)規(guī)模和規(guī)范程度劃分）賦予靈活的方式。

轉(zhuǎn)板預(yù)期？

“上主板，成為資本市場(chǎng)正規(guī)軍。”一直是許多企業(yè)家們的夢(mèng)想。截至目前，已有7家新三板上市公司實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司現(xiàn)有309家掛牌公司。

隨著新三板的發(fā)展，有關(guān)轉(zhuǎn)板問(wèn)題、轉(zhuǎn)板機(jī)制的討論一直沒(méi)有停止?？陀^來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)板制度的實(shí)行，有其客觀需求。但在現(xiàn)階段IPO暫停背景下，讓部分“創(chuàng)業(yè)板的好苗子”企業(yè)先在新三板掛牌也有現(xiàn)實(shí)需求。

而隨著新三板擴(kuò)容發(fā)展的號(hào)聲響起，有關(guān)于轉(zhuǎn)板與其機(jī)制的討論仍在繼續(xù)。有主流觀點(diǎn)認(rèn)為，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司作為國(guó)內(nèi)第三家證券交易場(chǎng)所，從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)到滬深交易所不是轉(zhuǎn)板，而是上市。即換一個(gè)交易場(chǎng)所。

程曉明表示，此前之所以有轉(zhuǎn)板需求，主要是因?yàn)榻灰撞换钴S，市場(chǎng)功能沒(méi)有發(fā)揮。但如果未來(lái)市場(chǎng)足夠活躍，企業(yè)是否還要轉(zhuǎn)板？特別是科技創(chuàng)新、文化創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新的企業(yè)，其規(guī)模小、未來(lái)不確定性高，這類企業(yè)投資人看不清，需要做市商制度為其估值定價(jià)，這類企業(yè)應(yīng)該留在新三板。

曹海濤則表示，以他接觸過(guò)的新三板企業(yè)為例，其掛牌新三板的初衷就是為了解決融資，如果這個(gè)市場(chǎng)未來(lái)不能解決，那么可以考慮轉(zhuǎn)板（上主板、上創(chuàng)業(yè)板）。有券商場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人對(duì)記者稱，從法律上看，轉(zhuǎn)板沒(méi)有障礙。但從現(xiàn)實(shí)來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)板要新三板市場(chǎng)制度完善和主板發(fā)行體制改革到位（注冊(cè)制成行）。

該人士進(jìn)一步表示，就新三板市場(chǎng)環(huán)境來(lái)說(shuō)，首先由于目前交易制度的問(wèn)題，新三板市場(chǎng)功能還沒(méi)有發(fā)揮，故此前掛牌新三板的公司掛牌標(biāo)準(zhǔn)普遍偏松、信息披露的準(zhǔn)確性和規(guī)范性偏低，進(jìn)而帶來(lái)投資人對(duì)其信任度問(wèn)題。其次，目前新三板市場(chǎng)沒(méi)吸引到足夠優(yōu)秀的公司。由于一些歷史問(wèn)題，此前新三板掛牌公司質(zhì)量平平，導(dǎo)致現(xiàn)在好的公司并不愿意來(lái)（新三板），劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象明顯。

“新三板市場(chǎng)要提高對(duì)企業(yè)信披和規(guī)范經(jīng)營(yíng)的要求。掛牌公司的公司治理和規(guī)范運(yùn)作要達(dá)到一定水平，否則轉(zhuǎn)板無(wú)從談起。此外還要有相關(guān)上市審查制度的配套?！鄙鲜鋈耸恐赋觥＠钚駯|提出，“新三板市場(chǎng)有孵化的功能，但不是為了主板市場(chǎng)而孵化，孵化的是新興產(chǎn)業(yè)或高科技公司?！彼M(jìn)一步表示，新三板的定位與主板有區(qū)別，是一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)而不是一個(gè)附屬市場(chǎng)。市場(chǎng)希望一個(gè)公司通過(guò)新三板持續(xù)融資、發(fā)展，到了一定程度后，其應(yīng)該有自身的基因。區(qū)別于主板市場(chǎng)，公司可以留在新三板繼續(xù)發(fā)展，如果要上主板，也有選擇的權(quán)利。

投行“新”業(yè)務(wù)

隨著新三板擴(kuò)容預(yù)期增加，各家券商布局新三板意圖明顯。與券商各大主營(yíng)業(yè)務(wù)平行的場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)部門(mén)組建，未來(lái)，新三板業(yè)務(wù)預(yù)期堪比傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)。

其實(shí)，按照券商最新的業(yè)務(wù)劃分，新三板業(yè)務(wù)已被劃至大投行業(yè)務(wù)之下。這意味著，新三板業(yè)務(wù)也可包括固定收益、股權(quán)融資、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等，與傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)內(nèi)容無(wú)異。

而在各券商內(nèi)部，根據(jù)各券商對(duì)于該業(yè)務(wù)的布局和定位，有單獨(dú)出來(lái)的新三板業(yè)務(wù)分公司、有設(shè)在投行部之下的新三板業(yè)務(wù)部、也有在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)下的新三板業(yè)務(wù)部等從事新三板業(yè)務(wù)。

2011年以前，曾有新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人稱，其帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)做的是與保薦業(yè)務(wù)極其類似的主辦券商推薦業(yè)務(wù)，但收益水平卻與投行業(yè)務(wù)卻千差萬(wàn)別。相比保薦代表人的簽字保薦的IPO項(xiàng)目，新三板業(yè)務(wù)給券商帶來(lái)的收益卻只有推薦掛牌后中介費(fèi)用和少數(shù)掛牌企業(yè)定向增發(fā)為中介機(jī)構(gòu)帶來(lái)的承銷費(fèi)用。

另?yè)?jù)記者了解，特別是在IPO暫停背景下，如今的新三板業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)中，保薦代表人與準(zhǔn)保代的參與并不鮮見(jiàn)。對(duì)于保代和準(zhǔn)保代來(lái)說(shuō)，沒(méi)有項(xiàng)目就意味著沒(méi)有收益，新三板業(yè)務(wù)或者是他們現(xiàn)階段唯一可以抓住的“稻草”。

據(jù)李旭東介紹，中信建投證券即是在自身投資銀行部門(mén)下設(shè)新三板業(yè)務(wù)部，部門(mén)內(nèi)有保代、準(zhǔn)保代、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師等30余人。同時(shí)在各地分公司設(shè)有公司金融部，由總部與區(qū)域兩級(jí)團(tuán)隊(duì)聯(lián)合承攬、操作項(xiàng)目。

他稱，重要的項(xiàng)目流程和重要問(wèn)題的解決是總部做，包括立項(xiàng)和內(nèi)核都是在投行部。公司金融部在業(yè)務(wù)上接受總部的指導(dǎo)、管理和培訓(xùn)，以及業(yè)務(wù)流程的標(biāo)準(zhǔn)化。其間有關(guān)區(qū)域項(xiàng)目的公關(guān)維護(hù)、項(xiàng)目前期接觸，以前項(xiàng)目承攬過(guò)程中的一些事務(wù)性工作，是雙方聯(lián)合完成。

李旭東還表示，總部團(tuán)隊(duì)人員還會(huì)適當(dāng)做一些主板項(xiàng)目，一方面是穩(wěn)定隊(duì)伍；另一方面也是保持執(zhí)業(yè)人員專業(yè)能力，為企業(yè)轉(zhuǎn)板上市提供服務(wù)做準(zhǔn)備。

另有券商人士指出，現(xiàn)在新三板表面紅火，但中間還是有隱憂的。表現(xiàn)在該業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)人員素質(zhì)整體不高，由于業(yè)務(wù)比較市場(chǎng)化，人員成本偏低，以及由此帶來(lái)的全行業(yè)執(zhí)業(yè)效率不低，但質(zhì)量不是很高。這種情況對(duì)市場(chǎng)和團(tuán)隊(duì)發(fā)展意義不大。

蛋糕還是雞肋？

“應(yīng)該是蛋糕，但還有待時(shí)間檢驗(yàn)。”有券商人士如此評(píng)價(jià)新三板的預(yù)期。他表示，新三板業(yè)務(wù)的培育、發(fā)展，在某種程度上或許是為主板相關(guān)制度改革試水。

但相比投行部門(mén)動(dòng)輒幾百、上千萬(wàn)元的承銷費(fèi)用，一單新三板掛牌項(xiàng)目?jī)羰杖氩贿^(guò)幾十萬(wàn)元。對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，新三板業(yè)務(wù)整體還在投入期，其紅紅火火的背后，收益水平已是券商繞不開(kāi)的坎兒。

券商對(duì)于新三板業(yè)務(wù)的投入錢(qián)、力、物是與其對(duì)于該業(yè)務(wù)的定位相關(guān)的。據(jù)本刊記者了解，2013年年初起，已有券商把新三板業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)“獨(dú)立”出來(lái)，單獨(dú)核算成本、收益。對(duì)于團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人而言，高質(zhì)量的企業(yè)與掛牌收益必須要同時(shí)考慮。

按照券商人士的說(shuō)法，對(duì)于新三板掛牌企業(yè)再融資提成的市場(chǎng)行情顯示，如果券商幫企業(yè)找到的投資，則按融資額度提5%的承銷+財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)，如果企業(yè)自己找到的投資，券商提2%作為承銷費(fèi)用。

另一個(gè)現(xiàn)狀是，在新三板業(yè)務(wù)沸沸揚(yáng)揚(yáng)的背景下，再加上各券商內(nèi)部固有的機(jī)制問(wèn)題，新三板行業(yè)從業(yè)人員流動(dòng)較大。

“雖說(shuō)只有幾十萬(wàn)元的推薦服務(wù)費(fèi)，但企業(yè)到現(xiàn)在還沒(méi)有結(jié)清?！庇心戏饺倘耸恐毖?。按照全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的掛牌順序，企業(yè)已經(jīng)超過(guò)300家，而上述券商口中未結(jié)清的款項(xiàng)，來(lái)自于編號(hào)排名100開(kāi)外的企業(yè)。

有市場(chǎng)人士指出，以北京中關(guān)村園區(qū)為例 ，由于擴(kuò)容前，園區(qū)一年掛牌企業(yè)不過(guò)20幾家，擴(kuò)容預(yù)期明確后，一年內(nèi)有上百家企業(yè)等待補(bǔ)貼。以一家100萬(wàn)元補(bǔ)貼計(jì)算，園區(qū)補(bǔ)貼需求增加壓力明顯。

另一種說(shuō)法則是，隨著擴(kuò)容預(yù)期增強(qiáng)，擬掛牌企業(yè)對(duì)于掛牌認(rèn)知增加，由此園區(qū)對(duì)“鼓勵(lì)掛牌”的補(bǔ)貼政策也不再熱衷。

有鑒于此，上述南方券商人士表示，接下來(lái)操作的企業(yè)，傾向于先找企業(yè)談好價(jià)格、完成付款后再做項(xiàng)目，提高投入產(chǎn)出效率。此外，在擴(kuò)容后，公司準(zhǔn)備轉(zhuǎn)向外地補(bǔ)貼豐厚的園區(qū)，如大連、中山等，這些地區(qū)的補(bǔ)貼額度對(duì)券商仍具有足夠的吸引力。

李旭東則表示，應(yīng)該說(shuō)新三板擴(kuò)容到全國(guó)給了地方企業(yè)一個(gè)機(jī)會(huì)，但從券商來(lái)說(shuō)，也不可能面面俱到，每家券商人力有限，公司的策略還是立足重點(diǎn)區(qū)域有優(yōu)選選擇地做項(xiàng)目。因?yàn)槿绻?xiàng)目鋪得太廣、太多，后續(xù)服務(wù)跟不上，原有的客戶得不到比較好的服務(wù)，也會(huì)流失項(xiàng)目。

券商新藍(lán)海

或許單個(gè)項(xiàng)目獲利并不豐厚，但新三板市場(chǎng)對(duì)于券商整體而言仍是一個(gè)巨大的潛在市場(chǎng)。未來(lái)，券商將在掛牌推薦、做市交易、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和融資業(yè)務(wù)等方面獲得多元收益。

招商證券指出，新三板從試點(diǎn)向全國(guó)推出后，券商的業(yè)務(wù)空間將更為廣闊，該業(yè)務(wù)也將成為券商的一大新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。具體包括，新三板股票掛牌前，主辦券商推薦企業(yè)上市交易；掛牌后，券商充當(dāng)做市商，提供股票流動(dòng)性；券商還可以充當(dāng)掛牌公司的定向增資中介；在新三板股票申請(qǐng)轉(zhuǎn)板時(shí)，券商可以充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，為掛牌公司提供轉(zhuǎn)板服務(wù)。

招商證券在研報(bào)中稱，新三板未來(lái)將是機(jī)構(gòu)投資者的黃金淘寶地，也是券商發(fā)展的新藍(lán)海。

該機(jī)構(gòu)提出，2013年是新三板市場(chǎng)制度的建設(shè)年，2014年是項(xiàng)目?jī)?chǔ)備年，兩年之后新三板將進(jìn)入爆發(fā)階段。其將成為機(jī)構(gòu)投資者的黃金淘寶地。

中信證券預(yù)計(jì)，假設(shè)2013-2015年除中關(guān)村以外的園區(qū)平均掛牌企業(yè)數(shù)量分別為5家、20家、50家。參照2012年新三板市值296億元，共有200家掛牌企業(yè)，平均市值1.5億元。那么2013-2015年，新三板企業(yè)平均市值1.8億元、2億元和2.2億元。

根據(jù)上述假設(shè)，預(yù)計(jì)2013-2015年，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量分別為660家、2015家、4675家，新三板市值分別為1188億元、4030億元、1.03萬(wàn)億元。

在不考慮直投、資管、債券承銷等業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)的情況下，預(yù)計(jì)2013-2015年，券商新三板業(yè)務(wù)收入分別為9.75億元、43.31億元、177.06億元，收入貢獻(xiàn)占比分別為0.61%、2.1%和6.46%。

中信證券預(yù)計(jì)，即使在悲觀情緒下，新三板業(yè)務(wù)收入在2015年也可達(dá)124.9億元，收入貢獻(xiàn)率4.55%，而樂(lè)觀預(yù)期下，相關(guān)收入可達(dá)223.52億元，占8.15%。

新三板將成為集合經(jīng)紀(jì)、投行、直投、資管等多項(xiàng)業(yè)務(wù)的綜合業(yè)務(wù)平臺(tái)。2012年新三板成交638筆，成交金額為5.84億元；完成定增24家，募集資金8.55億元。

中信建投則有更好的預(yù)期。該機(jī)構(gòu)測(cè)算，從長(zhǎng)期看，新三板對(duì)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)大約 10%左右，加上做市收入，合計(jì)貢獻(xiàn)應(yīng)該在15%；投行收入方面，掛牌費(fèi)收入每年約 2.5億元，承銷收入每年5億-25億元。

中信建投提出，目前看，此前參與三板項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的中型券商具備增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)和盈利預(yù)期，但從長(zhǎng)期看，大型券商的后發(fā)優(yōu)勢(shì)則更加明顯。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年底，全國(guó)50余家科技園區(qū)共有53692個(gè)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)收入78707億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4465億元。如果按照創(chuàng)業(yè)板30%的利潤(rùn)增速測(cè)算，2010年底，這50家科技園區(qū)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)應(yīng)該有5600億元左右。

中信建投假設(shè)，5萬(wàn)余家企業(yè)中，有10%的企業(yè)，即5300家左右（按50個(gè)園區(qū)，每家100個(gè)左右）最終可以進(jìn)入新三板，凈利潤(rùn)合計(jì)約為1150億元左右，若給予25倍PE，則市值大約為2.5萬(wàn)億元左右。由于新三板的換手率也很高，對(duì)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)大約10%左右，加上做市收入，合計(jì)貢獻(xiàn)應(yīng)該在15%。

此外，對(duì)于投行承銷費(fèi)用，假設(shè)共 5300家企業(yè)，每年上市500家左右的企業(yè)，這樣每年帶來(lái)的掛牌費(fèi)收入2.5億元（500×50萬(wàn)元/家）；再融資，至少按照100億-500億元左右，將帶來(lái)投行承銷收入5億-25億元。

區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的尷尬

在新三板的加速推進(jìn)之時(shí)，區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)（業(yè)內(nèi)稱“四板”）叫好不叫座，勢(shì)頭明顯弱于新三板。

2012年末，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍提出，在加快發(fā)展全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)，加快新三板建設(shè)步伐的同時(shí)，鼓勵(lì)引導(dǎo)各地區(qū)建立區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。支持證券公司通過(guò)區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)為企業(yè)提供掛牌公司推薦、股權(quán)代理買(mǎi)賣等服務(wù)。

在此背景下，多家證券公司亦選擇參股地方股權(quán)交易市場(chǎng)。5月30日，前海股權(quán)交易中心亦高調(diào)成立。前海股權(quán)交易中心董事長(zhǎng)胡繼之表示，前海股權(quán)交易中心與交易所市場(chǎng)本質(zhì)區(qū)別是，融資活動(dòng)的私募與公募之別，發(fā)行對(duì)象小眾與大眾之分，金融支付的非標(biāo)準(zhǔn)和標(biāo)準(zhǔn)之差。

有業(yè)內(nèi)人士分析稱，“地方政府紛紛推出股權(quán)交易市場(chǎng)，可以理解成羊群效應(yīng)，提前占地?！?012年8月底，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》，因?yàn)閰^(qū)域市場(chǎng)不在證監(jiān)會(huì)管轄范圍內(nèi)，相關(guān)監(jiān)管意見(jiàn)只有“間接”提出。

應(yīng)該說(shuō)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)對(duì)新三板的發(fā)展有推動(dòng)作用，但隨著新三板擴(kuò)容預(yù)期明確，后者的優(yōu)勢(shì)日益顯現(xiàn)，相比之下，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的定位和出路日益嚴(yán)峻。

其中，交易制度和交易形式仍然是區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)繞不開(kāi)的坎兒。

按照謝庚的表態(tài)，作為繼滬深交易所之后經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的第三家全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，根據(jù)國(guó)務(wù)院相關(guān)規(guī)定，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)存在本質(zhì)區(qū)別。為了防止風(fēng)險(xiǎn)外溢，區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行“非公眾、非標(biāo)準(zhǔn)、非連續(xù)”以及股東人數(shù)不超過(guò)200人的要求，其市場(chǎng)服務(wù)范圍也具有地區(qū)限制。

據(jù)國(guó)務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（下稱“38號(hào)文”）中明確規(guī)定，“除依法設(shè)立的證券交易所或國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的從事金融產(chǎn)品交易的交易場(chǎng)所外……任何交易場(chǎng)所均不得采取集中競(jìng)價(jià)、做市商等集中交易方式進(jìn)行交易；不得將權(quán)益按照標(biāo)準(zhǔn)化交易單位持續(xù)掛牌交易；任何投資者買(mǎi)入后賣出或賣出后買(mǎi)入同一交易品種的時(shí)間間隔不得少于5個(gè)交易日……”

“如果不能突破‘38號(hào)文，區(qū)域性市場(chǎng)的機(jī)會(huì)渺茫。”有券商人士稱，（企業(yè)）掛牌的目的，是為了發(fā)布公司情況和轉(zhuǎn)讓意向，讓對(duì)手找到自己，但如果不允許集中競(jìng)價(jià)、做市商和連續(xù)交易的話，公司的股東人數(shù)即便突破了200人，也很難活躍起來(lái)。

他進(jìn)一步表示，因?yàn)橹挥屑懈?jìng)價(jià)、做市商和連續(xù)交易等證券交易手段的引入，才能給投資者交易信號(hào)，其產(chǎn)生的價(jià)格才會(huì)對(duì)相關(guān)行業(yè)具有參考意義。若不能引入上述交易手段，交易皆為私下進(jìn)行，這對(duì)市場(chǎng)和投資方意義不大。長(zhǎng)此下去，這種交易形式將會(huì)萎縮。

全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司選址北京，成為新三板重要基地。投資機(jī)構(gòu)在布局新三板時(shí)，也考慮到了這點(diǎn)。曹海濤表示，“相比新三板，區(qū)域性股權(quán)交易中心的股權(quán)業(yè)務(wù)少有主流中介機(jī)構(gòu)參與。從投資者角度，對(duì)四板的投資可能要更加謹(jǐn)慎。目前新三板市場(chǎng)已經(jīng)引來(lái)眾多主流會(huì)計(jì)師事務(wù)所參與，這個(gè)市場(chǎng)的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公信力也更強(qiáng)一些。”

新三板提速

新三板設(shè)立的初衷是“為高科技高成長(zhǎng)企業(yè)提供投融資平臺(tái)”，立足于為中小企業(yè)融資難的問(wèn)題提供解決方案。新三板是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一管理的全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，成為及滬、深交易所之后第三個(gè)全國(guó)性的股權(quán)交易市場(chǎng)。

2006 年初，根據(jù)中國(guó)“十一五”計(jì)劃綱要中，對(duì)“實(shí)施促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的金融政策”和“加速高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化”的重要政策和措施，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于實(shí)施〈國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020年）〉若干配套政策的通知》，其中第十九條明確規(guī)定：“推進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓工作，啟動(dòng)中關(guān)村科技園區(qū)未上市高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入證券公司代辦系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作?！?/p>

自此，新三板代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建立。同年1月 23日，兩家中關(guān)村科技企業(yè)進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易。

在6年試點(diǎn)之后，2012年證監(jiān)會(huì)大力加快市場(chǎng)建設(shè)速度。2012年9月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)決定擴(kuò)大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，除之前北京中關(guān)村外，上海張江、武漢東湖、天津?yàn)I海三個(gè)園區(qū)被列入首批擴(kuò)大試點(diǎn)。

同年，10月11日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（下稱“《非公辦法》”），其確定了非上市公眾公司的范圍，標(biāo)志著非上市公眾公司監(jiān)管納入法制軌道。

2013年1月16日，作為全國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的標(biāo)志性事件——全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在北京舉行揭牌儀式，全國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)從試點(diǎn)走向規(guī)范運(yùn)行。

2月2日，證監(jiān)會(huì)公布并實(shí)施了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》（下稱“《管理暫行辦法》”）。確立了全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相關(guān)的法律地位、明確全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司的職能，建立全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的基本監(jiān)管框架。

隨后，2月8日，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》（下稱“《業(yè)務(wù)規(guī)則》”）及配套文件（包括主辦券商推薦業(yè)務(wù)、投資者適當(dāng)性制度、信披、主辦券商管理等）正式發(fā)布實(shí)施。

根據(jù)《業(yè)務(wù)規(guī)則》，新三板掛牌企業(yè)不受股東所有制性質(zhì)的限制，不限于高新技術(shù)企業(yè)，掛牌條件為：（1）依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年；（2）業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；（3）公司治理機(jī)制健全，合法規(guī)范經(jīng)營(yíng)；（4）股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；（5）主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)；（6）全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司要求的其他條件。

《業(yè)務(wù)規(guī)則》和證監(jiān)會(huì)前期發(fā)布的《非公辦法》、《管理暫行辦法》一起構(gòu)成了全國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)運(yùn)行管理的基本制度框架。

2013年5月6日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議將“出臺(tái)擴(kuò)大中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)范圍方案”列入中國(guó)深化經(jīng)濟(jì)體制改革的重點(diǎn)工作，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)將按照國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)的有關(guān)要求，加快完善進(jìn)一步擴(kuò)大試點(diǎn)的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。

5月28日，按照全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)新業(yè)務(wù)規(guī)則核準(zhǔn)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的首批7家企業(yè)在北京舉行掛牌儀式。此次掛牌的企業(yè)是全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則公布實(shí)施后在新制度框架內(nèi)審核通過(guò)的首批企業(yè)，是經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)同步核準(zhǔn)、納入統(tǒng)一監(jiān)管的首批新增非上市公眾公司。

6月19日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究部署金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的政策措施。會(huì)議決定，加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)，鼓勵(lì)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)融資發(fā)展。

至此，中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)擴(kuò)容傾向于一步到位。業(yè)內(nèi)人士普遍預(yù)期，快則九十月份，慢則年底，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)或可實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大至全國(guó)。