吳維克

十年前，我發(fā)表了我的第一份中國A股公司的報告，關于歌華有線（600037.SH）的沽售建議。多年來，我繼續(xù)跟蹤該公司，到今天，我對其負面看法仍然不變。

當公司正準備開始數字化時，我跟歌華管理層的談話，他們似乎也不確定消費者是否會對付費電視有興趣，但他們肯定沒有預料到如今這樣一個令人失望的反應。我當時也沒有足夠悲觀。而現在的情形是，付費用戶增長緩慢，歌華有線唯有依靠財政補貼才能改變其財務困境。

誰來付費？

十年前，我的基本觀點是，中國的有線電視運營者（他們當時以每月10到20元人民幣或1.2-2.4美元非常低廉的費用提供基本公共服務）將很難說服客戶額外掏錢，升級到所謂的“付費電視”服務。不過，我不敢說收費電視模式完全不可行。我只敢預測一個非常低的月租費和非常緩慢的滲透率——基本上是一個無利可圖的業(yè)務。

今天已經很清楚，中國電視業(yè)的數字化不斷在掙扎，主要是因為付費電視模式在中國根本就不可行，而且它可能長期不可行。

盡管政府提供了龐大的財政補貼，數字化還是遠遠落后于原定進度，而且仍然沒找到清晰的商業(yè)模式，歌華有限在開展數字平移十年后，工作只完成了三分之二。

2001年11月，國家廣播電影電視總局發(fā)布第十個五年計劃（2001-2005年）和到2010年的長期規(guī)劃。該文件列出了五年計劃的目標：

-2001年：數字衛(wèi)星廣播試播

-2002年：正式推出數字電視廣播

-2003年：正式啟動有線電視數字化

-2005年：正式推出地面數字電視節(jié)目；發(fā)展3000萬直播衛(wèi)星（DTH）用戶和3000萬有線數字電視用戶；

此外，它列出了以下的2010年目標：

-兩億有線電視入戶的家庭（占全國家庭數60%）

-6000萬DTH用戶

-全面推行數字電視廣播（在2015年停止模擬廣播）

我們來看看數字平移實際進程。圖1顯示，按國家統計局公布的“中國統計年鑒”歷年數據，中國有線電視用戶在2010年和2011年底分別為1.89億和2.03億戶。

有人可能會說，有線電視入戶數廣電總局實現目標晚了只不到一年的時間，然而，以全國約4億家庭和約98%的電視普及率，廣電總局的60%有線用戶目標還有很長的路要走。

中國統計年鑒沒有DTH用戶數，而我們也沒能找到其他可靠來源來判斷廣電總局在2010年有6000萬DTH 用戶的目標是否達到。市場調查公司慧聰網2012廣電行業(yè)發(fā)展研究報告稱，中國在2012年底有2600萬DTH用戶。如果這個數字準確，那廣電總局的又一個目標沒有達到。

至于在2003年開始啟動的有線電視數字平移，3000萬用戶的目標到2008年初才達到，落后于時間表兩年多。

從圖3可以看出，中國的數字電視平移在過去幾年中已經提速，從2008-2009年每年增加約1800萬戶加速，到2010和2011年間每年增加2500萬-2600萬戶。2012年的數字尚未正式出來，但如果廣電總局在2015年底關閉模擬信號，2012-2015年期間將需要每年平均添加3500萬戶數字平移用戶。

我不認為廣電總局缺乏決心或技術能力以實現其目標。相反，我覺得真正的問題是，廣電總局沒有正確地理解在數字化過程中所涉及的問題，并遠遠低估超出其控制范圍的因素。

在我看來，中國電視數字化最終只有一個問題：商業(yè)模式或產業(yè)經濟關系。

當初，我認為中國消費者不會對收費電視服務有興趣的想法是基于一些簡單而明顯的行業(yè)的觀察。當時（直到今天），大多數中國電視臺播放幾個頻道，它們已有一如國外付費電視行業(yè)所有的基本構建塊，沒有向觀眾收費，只給觀眾喂更多的廣告——廣告是當時（現在依然是）唯一可行的商業(yè)模式。在本省市，電視臺提供地面廣播，並向有線電視運營者支付一小筆費用把部分頻道傳到其他省市。更重要的是，獨立內容提供商當時（現在仍是）太小，無法真正獨立。

由于意識形態(tài)和既得利益的約束，電視行業(yè)的結構不可能因為數字化的來臨而進行大調整。如果大多數電視臺已經有一些由廣告支持的專門頻道，為什么會開發(fā)類似的付費頻道來蠶食其現有業(yè)務？

假設新的付費電視業(yè)務的強烈需求，現有的電視臺可能愿意蠶食自己的頻道，如果他們認為新的業(yè)務可以賺更多的錢。然而，由于大多數有線電視運營在財政上只能勉強幸存並需要大量資金以進行數字平移，它們向電視臺/內容供應商提出了三七開的付費電視業(yè)務收入分配方案。但這么少的分配是不足以讓電視臺收回投資的，所以它們一直對付費電視頻道興趣不大。另一個復雜的情況就是電視臺基本不相信有線電視運營商所報告的用戶數，雙方合作的基礎并不牢固。

很快，整個行業(yè)就陷入僵局。

從圖4可以看出，付費電視頻道的數量從2006年（當年國家統計局首次提供有關數據）的109個下降到2010年的僅僅78個。近300家中國電視臺仍然埋首于3200個地面頻道。

很自然的，2010年，數字平移啟動七年后，中國只有1100萬付費電視用戶，僅僅相當于所有有線電視用戶的12.5%。這是國家統計局發(fā)布有關付費數字電視用戶數的第一年。

據我了解，中央電視臺在新世紀之初已利用地面和衛(wèi)星廣播發(fā)展付費電視業(yè)務，但流失率一直非常的高，據說有70%-80%。

長遠來說，雖然中國的付費電視用戶會穩(wěn)步增長，但我對此的信心真的不高。

由于缺乏可行的商業(yè)模式，付費電視業(yè)務難以在中國發(fā)展。這并不是說中國觀眾負擔不起付費電視，許多人花幾百元一個月收看非法運營商提供的衛(wèi)星電視廣播。真正的原因在于，市場真正需要的內容，很多電視臺難以提供。

歌華的緩慢進展

一開始，歌華有線就知道，數字平移會花費很多錢，并希望付費電視能提供幫助。我當時跟管理層的談話，他們好像不確定消費者是否會對付費電視有興趣，

但肯定沒有預料到這樣一個令人失望的反應。

當時，業(yè)內對收費電視的商業(yè)模式還沒有清晰的概念，但市場已有傳聞稱政府可能提供財政幫助。業(yè)內有人認為，與其向所有用戶提高收費，不如單向數字用戶提價，再送一些付費電視頻道作為獎勵。

與此同時，廣電總局在多個場合表示，北京必須在2007年底，即奧運會之前，把370萬有線電視用戶基本完成數字平移。

但到2007年底，歌華有線稱只有344萬有線電視用戶。更糟的是，在那四年期間，只有120萬的用戶遷移到數字網絡，不到廣電總局目標的三分之一。

我在2010年調整了預測，預計歌華有線將在2014年完成數字平移。2010-2012年期間，歌華有線超出了我的預測，無論是在數字用戶的絕對數量和占所有有線用戶的比例上。然而，總用戶基數增長的速度比我的預測快，但數字設備的安裝量在2012年是有史以來最低，僅為35萬戶。安裝量減少主要是因為歌華有線將重點轉移到高清互動市場。如果歌華有線想在2014年底完成平移，它將需要在2013年和2014年加快工作至約每年安裝80萬戶。

事實上，當我在2003年開始分析歌華有線時，重點是付費電視在北京的普及程度，而不是在數字平移。

當時，我預測公司將在第一年年底擁有約10萬付費電視用戶，2007年底上升至48.8萬，2013年年底有128萬。我的基本情況假設是，歌華有線的市場將在十年里達到成熟，那時的普及率（所有住戶）約25%。

我的樂觀情景預測是，估計公司可能會在十年達到約40%的普及率。據我觀察，中國香港和新加坡“兩者都是非常開放和國際化的城市，并提供大量優(yōu)質本地和外國節(jié)目的選擇，大概都能在8-10年建達到30%的普及率”。

我的悲觀情景預測是，估計公司將達到11%的普及率。

要注意，付費電視用戶預測的前提是，在現有的每月18元人民幣基本收視費之上，再加每月20元的付費電視服務，包括約10個頻道。換句話說，這些用戶愿意每月花38元。我也預測，付費電視服務的平均支出，將逐步上升至2013年的每月26元。

但推出20元一個月的付費電視節(jié)目包后幾個月，歌華有線已經意識到消費者不感興趣，而大多數用戶在合同結束后不會繼續(xù)。公司在推出第一個付費電視節(jié)目包后不久就悄悄撤銷。在過去的十年中，它幾次試圖重新推出收費電視服務，但從未成功?？梢哉f，歌華有線并沒有真正提供付費電視服務。

公司從未披露過付費電視用戶有多少。不過，根據2011年中國統計年鑒，北京當年底有付費電視用戶1200戶，高于2010年的521戶。

是的，沒錯，在歌華有線345萬有線數字電視用戶里的1200戶。另外，歌華有線實際上有476萬有線電視用戶，而整個北京可能有超過600萬個家庭。

顯然，北京地區(qū)付費電視用戶的數量遠遠低于我的悲觀情景預測。

與中國其他地區(qū)相比，北京也是明顯落后，它的付費電視普及率是全國最低，和中國最貧困的省份之一，寧夏一樣。

誰在付費？

在全國范圍來說，付費電視普及率也一直令人失望，2011年只有8.7%。

表1顯示了根據國家統計局的數據，2011年在全國范圍內的付費電視普及率。從中，我們可以看到一些很奇怪的現象。

首先，最重要的市場表現不好。北京普及率排名最后，江蘇、廣東、上海、浙江等也不理想。看起來，很少省市，符合我們的基本情景預測，在2013年達到25%普及率。

其次，在2011年的前五大市場都是經濟欠發(fā)達甚至是貧困地區(qū)：云南、貴州、廣西、陜西和青海。

第三，一些市場報告付費電視用戶下降。云南2010年以236萬付費電視用戶居市場首位，次年失去了11%的用戶，下降到第二位只有210萬。其他三個報告付費電視用戶下降的市場分別為：河北（下降18.1%）、新疆（下降9.7%）和天津（下降6%）。此外，2011 年度最大的市場，江蘇，同比增長僅為1.5%。云南市場可能已經在40%的水平進入成熟階段，但其他省份的普及率仍非常低，只是百分之幾。

即使是比較成功的市場，我們也不清楚有線電視網實際上從觀眾手上收來多少錢，因為他們不公布經營或財務表現。

深圳天威視訊（002238.SZ）公布的數字表明有線電視網的困境。從其上市招股書及2008-2012年年報可以看出，深圳天威的付費電視用戶在2008-2012年期間一直停滯在4.5萬戶到5.4萬戶的范圍內。同時，其總電視用戶數從2011年的115萬下降到2012年的113萬。

深圳是中國最富裕和最國際化的城市之一，但壟斷的有線電視網真沒法說服超過5%的客戶支付超過標準24元的月租費。

另外，深圳天威在其年度報告中甚至不提供收入明細。在其2008年首次公開發(fā)行股票招股說明書里，它把收入分為六類（有線電視、寬帶接入、廣告、傳輸、連接和工程服務，以及設備銷售）。在2009年的首份年度報告，它不再揭示來自廣告、連接和工程服務、設備銷售的收入。2011年進一步停止披露寬帶接入收入。傳輸收入仍然是分列的，因為它來自其控股股東，深圳電視臺的關連交易。

在這樣的市場環(huán)境里，歌華有線在付費電視沒有任何進展，也就不奇怪了。如果再仔細想想，就難免對如云南、貴州等省的財務表現感到疑惑。

財政補貼脫困

由于沒有一個可行的收費電視業(yè)務模式，卻又要進行數字平移，歌華有線嘗試了幾種辦法，以解決財務困境。

首先是獲得財政援助。2003年7月，就在它即將開始數字平移時，公司獲準把基本月租費大幅提高50%至18元。但這是不夠的；在隨后的幾年中，公司設法說服了北京市政府給予了累計約19億元的財政補貼。

第二個解決方案是鼓搗商業(yè)模式本身。2006年底，公司從上海東方有線電視聘請羅小布成為其副總經理及市場部負責人。羅很清楚，他不可能要求觀眾花更多的錢，以換取跟基本收視包（每月只費15-25元）同等質量的內容。更多的廣告也不是答案，因為頻道已經太多 （最近，歌華有線在用戶每次啟動機頂盒時插入一些廣告。雖然這或許可以帶來一些收入，但據報道，消費者對此很反感，目前難以肯定這種廣告轟炸是否可以持續(xù)。）

羅的解決辦法是從迪士尼“偷師”，迪士尼不光是在制作電影，它其實是做銷售和服務業(yè)務，售賣米老鼠T 恤和迪士尼樂園的體驗。羅想建立各種業(yè)務合作方案：育兒節(jié)目會讓贊助廠商向觀眾提供嬰兒配方奶粉或玩具，而旅游節(jié)目將提供折扣優(yōu)惠，旅游套餐、酒店和機票折扣。

此模式可能可行，但只能在有限的范圍，肯定不足以支持超過100個頻道。此外，這樣的合作也有風險，就是把有線電視網的聲譽捆綁在贊助商的身上。

第三個解決方案，是解決歌華有線（和其他有線電視運營者）因訪問互聯網而支付給中國的電信運營商的高昂的互連費。當時的想法是與自由媒體Liberty Global成立合資公司。這家美國公司最近成為全球最大的有線電視運營商，在13個國家和地區(qū)擁有超過兩千萬用戶。據我的理解，歌華的策略是使用自由媒體的外商地位以連接到AT&T;（與上海電信合資）在上海的國際網關，因為中國與美國當時（現在可能仍然是）的互連費比中國互聯網服務提供商要付的國內批發(fā)價還要低。

雙方在2007年11月宣布成立合資公司，但超過五年后，它仍然是一個夢想。

簡而言之，除了獲得財政補貼，歌華有線拿不出任何可行的解決方案，以擺脫數字平移所造成的困境。

歌華有線的用戶群在2003-2012年間增加了1倍以上，總收入同期增長229%。 基本收視費在2003年7月調升至每月18元后一直沒變，這意味著，收視費增長與用戶群增長一致。顯然，大部分的收入增長靠其他業(yè)務，尤其是數據服務帶動。

核心收視費收入在過去十年的復合年增長率是10.1%，有線電視總收入每年增長10.3%。與此相比，中國GDP同期年增長為16.9%。

新的業(yè)務，如互聯網接入的總收入在此期間達到14.1%的復合增長率。

總的來說，這家公司不算是一個快速成長的公司。

同時，企業(yè)盈利能力迅速惡化。在期初，營業(yè)利潤率為非常健康的32.8%，并在2005年達到高峰，為34.2%。而2011年下降到負6.1%。

期內，折舊費用從2003年的1.3億元上升至2012的10.9億元。作為收入的比例，則從略低于20%躍升至近50%。

毫無疑問，折舊的攀升是由于資本開支增加，因為要進行數字平移。起初，公司每年的資本支出只要大約2.5億元，但隨著數字平移加速，從2006年開始，資本開支穩(wěn)步上升，在2011年達到22.3億元的高峰，再在2012年下滑至11.3億元。然而，由于數字平移只完成四分之三，現在的重點是安裝高清互動調制解調器，資本支出未來幾年很可能保持在10億元的水平。

那么，公司如何應對其巨大的資本支出？一是得到政府的幫助，通過減稅和補貼的形式。從2006年開始，歌華有線部分的營業(yè)稅及利得稅已獲豁免。在2006-2011年期間，這些減免共計2.82億元。 至于補貼方面，據我估計，自2006年以來，公司已收到共19.4億元。大部分的補貼按五年直線分攤在收益表中確認。然而，在2011年，兩次每次均為兩億元的補貼卻直接進入資產負債表，而不通過利潤表。此外，2011年11月后，公司沒有公布更多的補貼。

自2006年以來，公司共得到22.3億元來自政府各種形式的財政幫助，相當于其過去十年資本支出的23%左右。

另一個資金來源是融資。公司在2004年發(fā)行12.6億元可換股債券，按初步行使價為每股22.42元。在2010年，公司進一步發(fā)行16億元的可換股債券，按初步行使價為15.09元。如果這些悉數轉股，公司的股本將上升到11.7億股。

2005年6月，由于股價持續(xù)低迷，歌華有線曾將轉股價下調10%。以這種方式強制轉換將增加已發(fā)行的股份數量，并攤薄盈利，因此不利于現有股東的利益。

這一點可以從公司不斷惡化的股本回報率看出，它從2003年高達11%的水平，下跌至2011年的僅僅5.3%和2012年的5.7%。如果將可換股債券也計算在股本里，真正的凈資產收益率可能會降低近4個百分點。

即使我們把可轉換債券視為債務，公司過去的十年仍一直處于凈現金狀態(tài)。我相信其凈現金水平已經過高，在2006年達凈資產的60%，并一直維持在凈資產的三分之一以上。

如果歌華有線在2010年不發(fā)行可換股債券，它在2010-2012年期間的現金凈額仍然達到2億到4億元。按我的盈利預測，它可能會在2013-2015年期間仍然處于凈現金狀態(tài)。

但由于管理層沒有好好利用資產負債表，公司就沒能為股東帶來更好的回報。

再用經濟附加值來分析過去十年的歌華有線，明顯看到，公司已把投資者貢獻的資本（尤其是2004年可換股債券）揮霍掉。這有兩個原因。一個當然是其業(yè)務的盈利能力較差。即使在2003最好的一年，它的投資回報率僅為9.7%。

第二個是相對較高的加權平均資本成本（WACC），這期間介于最低的12.5%及最高的16.5%之間。其中原因很簡單，歌華有線的資產負債表完全是低效的。

5月底的時候，歌華股價幾天之內大漲30%，主要有兩個故事：一個是北京市政府可能給歌華有線的高清互動機頂盒提供全額補貼，而不是像過去僅有35%的補貼。另一個故事，是美國投資者巴菲特，已經成為自由媒體的最大股東。但這兩個故事都有無法確認之處，之后股價回落。

但9月中旬其股價再度急升，主要是再度炒作“三網融合”。這個故事在過去的幾年里多次炒作。每次，股票都會上升不少，但幾個月后都回吐大部分甚至全部升幅。

“三網融合”經過多年的交談和討價還價，終于在2011年在部分地區(qū)試驗，現在正在全國各地慢慢推廣。

從概念上說，中國的三網融合意味著有線電視運營者將被允許通過電纜調制解調器提供電信服務，主要是互聯網接入，或許也包括VOIP（互聯網語音協議）。這也意味著，電信運營商可以提供網絡電視服務（IPTV）。

我非常懷疑，三網融合能否為中國的有線電視運營者（包括歌華有線）在未來三到五年帶來任何實質性的經濟利益。主要有兩個原因。

首先，沒有任何有線電視網可以在未來幾年跟全國性的電信巨頭在互聯網接入業(yè)務有效地競爭。大部分的有線電視運營者正按省捆綁進一家省級實體，但仍然在很大程度上獨立運作，往往沒有一個真正互連的省級網絡。它們不僅要小得多，經濟實力較弱，并且仍然在努力建立自己的數字網絡。

另一個關鍵的問題是，它們必須為客戶在互聯網上沖浪而向電信巨頭支付非常高昂的網絡互連費用，因為幾乎所有的互聯網內容都存儲在由電信運營商擁有或連接的數據中心。

其次，我開始懷疑三網融合太晚來中國。技術進步意味著OTT服務正變得越來越流行，互聯網將可能主導未來視頻娛樂的播放。有線電視運營者認為，由于它們有內容，較電信巨頭和ISP有優(yōu)勢。但事實上，大部分的內容是在電視臺手里。由于收費電視的商業(yè)模式無法運作，電視臺可能更愿意發(fā)掘OTT服務的機會。