■劉斌斌 嚴(yán) 武 潛 力

一、引言與文獻(xiàn)評(píng)述

戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)是以重大技術(shù)突破和重大發(fā)展需求為基礎(chǔ)，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)全局和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重大引領(lǐng)帶動(dòng)作用，知識(shí)技術(shù)密集、物質(zhì)資源消耗少、成長(zhǎng)潛力大、綜合效益好的產(chǎn)業(yè)。戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的培育、發(fā)展、成熟直接關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)社會(huì)的長(zhǎng)期發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，是保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)強(qiáng)有力的引擎。

戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)多為朝陽性產(chǎn)業(yè)，企業(yè)規(guī)模較小，但其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要地位和作用在理論界早已形成一致性看法并為各國(guó)所重視。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，這些具有比較優(yōu)勢(shì)、多樣化、差異性的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)以市場(chǎng)為導(dǎo)向并適應(yīng)要素稟賦特點(diǎn)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了巨大貢獻(xiàn)。2009年12月我國(guó)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中已經(jīng)明確提出要“加快培育戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)”的前瞻性戰(zhàn)略思想，這充分表明培育和發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)將是我國(guó)現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)發(fā)展的總體方針政策。對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的培育和發(fā)展沒有現(xiàn)存的國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，我國(guó)要發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)面臨資本、勞動(dòng)力、管理及科研創(chuàng)新等多方面壓力。如何培育、發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，如何處理傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)之間的良性互動(dòng)關(guān)系等是擺在我國(guó)面前的一項(xiàng)重要研究課題。目前國(guó)內(nèi)對(duì)這方面的研究才剛起步，王忠宏、石光[1]指出了發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)在推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)中的重要意義。李曉華、呂鐵[2]對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的特征及政府對(duì)這些新興產(chǎn)業(yè)的政策導(dǎo)向性原則進(jìn)行了研究。趙剛[3]則對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的培育與發(fā)展經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了介紹，并提出了若干政策建議。熊勇清等[4][5]對(duì)如何處理好傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)之間的耦合發(fā)展與作用機(jī)制，如何處理傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)之間的良性互動(dòng)關(guān)系作了定性的分析。

戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的培育與發(fā)展首先要解決這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中所面臨的資金瓶頸約束問題。然而實(shí)施規(guī)模經(jīng)濟(jì)與趕超策略使我國(guó)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展一直處于“強(qiáng)位弱勢(shì)”的尷尬境地。雖然世界各國(guó)的中小企業(yè)都會(huì)面臨“麥克米倫缺口”問題，但鄧向榮等[6]指出，我國(guó)金融資源配置所具有的政府主導(dǎo)型特征使得我國(guó)的“麥克米倫缺口”呈普遍擴(kuò)大趨勢(shì)，并由此引致我國(guó)中小新興產(chǎn)業(yè)在融資過程中出現(xiàn)中小新興產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)中的“馬太陷阱”、金融資源配置中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)融資的“劣勢(shì)有效”強(qiáng)化等問題。目前，我國(guó)政府正在積極采取建立中小企業(yè)融資支付體系、放松金融管制等銀行信貸創(chuàng)新手段，力圖有效緩解中小企業(yè)成長(zhǎng)中過程中所面臨的金融支持問題。然而，這些政策措施能有效緩解中小戰(zhàn)略新興企業(yè)發(fā)展過程中的資金壓力嗎?

因股票市場(chǎng)具有優(yōu)化資源配置、存量?jī)?yōu)化、風(fēng)險(xiǎn)分散等功能，股票市場(chǎng)的發(fā)展為我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)起到重要的促進(jìn)作用。隨著股票市場(chǎng)核準(zhǔn)制改革的完成，更多的企業(yè)可以通過股票市場(chǎng)進(jìn)行融資，特別是規(guī)模較小、成長(zhǎng)性較好的企業(yè)通過股票市場(chǎng)融資有效緩解了自身發(fā)展過程中的資金瓶頸約束，得到了空前的發(fā)展機(jī)遇。金永紅、錢雯婷[7]對(duì)我國(guó)中小板企業(yè)不同融資模式與企業(yè)盈利能力之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。嚴(yán)武、劉斌斌[8]的研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于債務(wù)融資而言，各地中小企業(yè)更偏好于股票融資，而且發(fā)現(xiàn)股票融資更有利于中小企業(yè)發(fā)展。韓丹[9]對(duì)我國(guó)14個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行研究，表明股市融資對(duì)這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)并不存在顯著的影響。但隨著我國(guó)股市改革的進(jìn)一步深化，股票融資能否促進(jìn)我國(guó)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的培育和發(fā)展嗎?本文旨在研究股票融資、債務(wù)融資等不同融資模式對(duì)我國(guó)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)培育與發(fā)展的影響及程度。

二、股票融資、債務(wù)融資對(duì)我國(guó)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響的實(shí)證分析

(一)單變量因素分析

一般而言，企業(yè)可通過股票融資、銀行信貸、債券發(fā)行等直接或間接融資模式獲得自身發(fā)展所需資金。鑒于我國(guó)企業(yè)并未建立完善的債券市場(chǎng)，本文重點(diǎn)研究債務(wù)融資與股票融資對(duì)我國(guó)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)培養(yǎng)與發(fā)展產(chǎn)生的影響，其中債務(wù)融資主要是指企業(yè)銀行貸款，以企業(yè)中長(zhǎng)期債務(wù)來衡量。

自20世紀(jì)90年代創(chuàng)建以來，我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)歷20多年的發(fā)展，股票融資越來越成為企業(yè)融通資金的重要渠道之一。隨著股票發(fā)行監(jiān)管制度完成由審批制向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變，以及中小板、創(chuàng)業(yè)板等板塊的相繼創(chuàng)立，越來越多的中小企業(yè)通過股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)股票融資。特別是在我國(guó)的“麥克米倫缺口”普遍放大的背景下，股票融資已經(jīng)成為中小企業(yè)有效緩解資金瓶頸約束的重要途徑。

自改革開放以來，我國(guó)實(shí)際利率水平有約三分之一的年份都為負(fù)值①，充分說明我國(guó)長(zhǎng)期存在嚴(yán)重“金融壓抑”現(xiàn)象。根據(jù)一般金融理論，“金融壓抑”現(xiàn)象的存在必然導(dǎo)致銀行信貸配給的產(chǎn)生，而中小企業(yè)根本無法獲得信貸配給所帶來的好處，所以大量研究表明中小企業(yè)更偏好于股票融資。但受到我國(guó)金融資源配置政府主導(dǎo)型特征影響和政策的積極扶持，這些中小型戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)債務(wù)融資規(guī)模反而高于股票融資水平。具體詳見表1。

由表1可知，與一般的中小板上市企業(yè)相比，高端裝備制造、新材料、新能源、新一代信息及節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的債務(wù)融資率都在5%臨界值水平下顯著高于股票融資率。究其原因:首先，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模較小，股票融資規(guī)模有限;其次，因?yàn)檫@些戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)具有良好的發(fā)展前景，過多的IPO會(huì)使得企業(yè)的股權(quán)過于分散，影響企業(yè)決策層的重要決策，所以只有它們要投資于重要項(xiàng)目時(shí)才會(huì)擇時(shí)通過IPO或增發(fā)來進(jìn)行股票融資;再次，近年來政府對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)扶持力度的加大使得戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的“麥克米倫缺口”得到有效改善，相對(duì)于一般中小企業(yè)而言，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)能更多享受金融資源政府主導(dǎo)性特征所帶來的好處。

表1 戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)股票融資與債務(wù)融資率對(duì)照表

(二)多變量因素分析

根據(jù)經(jīng)典MM理論，在理想狀態(tài)下，股票融資和債務(wù)融資對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生無差異的影響。然而稅收、股利分紅等因素會(huì)使得企業(yè)對(duì)這兩種不同融資模式產(chǎn)生差異性偏好。雖然相對(duì)于其他中小板上市企業(yè)而言，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)偏好于債務(wù)融資，但考慮到融資成本等方面原因，債務(wù)融資和股票融資是否會(huì)對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生差異性影響呢?

1．樣本選取與指標(biāo)設(shè)定

因?yàn)闊o法收集到新能源汽車行業(yè)數(shù)據(jù)，所以本文以2001—2010年我國(guó)A股上市企業(yè)中的節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物制藥、高端裝備制造、新能源、新材料這六大產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)為樣本空間，研究債務(wù)融資與股票融資這兩種不同融資模式對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響?，F(xiàn)將有關(guān)變量說明如下:

行業(yè)增長(zhǎng)率(簡(jiǎn)記為ZZL)。由于無法從統(tǒng)計(jì)年鑒上找到戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，本文以各行業(yè)所有上市企業(yè)年終總產(chǎn)值增長(zhǎng)率水平來衡量該行業(yè)的平均增長(zhǎng)率水平。因行業(yè)增長(zhǎng)率指標(biāo)不受行業(yè)規(guī)模大小差異的影響，行業(yè)增長(zhǎng)率水平可以用來作為衡量不同行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的一個(gè)合理指標(biāo)。

股票融資率(簡(jiǎn)記為Rstock)。某行業(yè)股票融資率=該行業(yè)年度股票融資總額/該行業(yè)年初資產(chǎn)總額。因?yàn)椴煌袠I(yè)發(fā)展規(guī)模的基數(shù)大小存在很大差異，股票融資額只能反映融資規(guī)模的多少，而不能反映該行業(yè)股票融資效率。而股票融資率則不然，它反映了單位資產(chǎn)的融資能力，是更好的度量股票融資效率指標(biāo)。其中新能源、新材料、生物制藥和低碳環(huán)保這四個(gè)行業(yè)的股票融資率在 2001 年分別為 2．71%、0．72%、4．35%和 11．51%。由于新興產(chǎn)業(yè)多數(shù)為成長(zhǎng)型企業(yè)，極易受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，2007年的次貸危機(jī)致使股票融資率普遍下降，分別僅為 0．91% 、0．52% 、1．67% 和 0．38% 。

債務(wù)融資率 (簡(jiǎn)記為Rloan)。行業(yè)債務(wù)融資率=當(dāng)年該行業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)總額/該行業(yè)年初資產(chǎn)總額。根據(jù)經(jīng)典的MM理論，債務(wù)融資和股權(quán)融資是企業(yè)獲得資金的兩種重要渠道，而且與股票融資相比，債務(wù)融資對(duì)實(shí)際利率更敏感。作為企業(yè)融資的重要渠道之一，債務(wù)融資在一定程度上影響戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。債務(wù)融資也和股票融資一樣容易受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，隨宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)而上下波動(dòng)。近些年來，我國(guó)銀行商業(yè)化改革取得很大進(jìn)展，股份制商業(yè)銀行數(shù)量有了明顯增加，在一定程度上加強(qiáng)了銀行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)，從而降低了中小企業(yè)信貸融資成本，加上我國(guó)政府對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的積極扶持，這些新興產(chǎn)業(yè)的債務(wù)融資狀況得到明顯改善。根據(jù)所統(tǒng)計(jì)的六個(gè)新興行業(yè)的銀行信貸數(shù)據(jù)表明，與2001年相比，這些新興產(chǎn)業(yè)的銀行信貸比例都有明顯的提升，其中新能源行業(yè)的信貸率由2001年0．71%上升到2009年5．95%，而低碳環(huán)保和生物制藥行業(yè)的信貸率分別由 1．05%和 0．45%上升到 2009年的 6．26%和3．77%。

2．模型設(shè)定與實(shí)證分析

由于我國(guó)股票發(fā)展歷史較短，單獨(dú)使用時(shí)間序列分析因?yàn)闃颖具^少會(huì)影響到研究結(jié)果的可信度，而面板數(shù)據(jù)模型結(jié)合了截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列的優(yōu)點(diǎn)，提高了樣本觀測(cè)值和估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性，故本文采用面板數(shù)據(jù)方法分析股票融資和債務(wù)融資這兩種不同融資模式對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)的影響。據(jù)此，設(shè)定模型如下:

其中，i=1，2，…，N 表示不同的新興產(chǎn)業(yè)，t=1，2，…，T表示時(shí)間，εit代表模型中被遺漏的變量或無法觀測(cè)的差異。

運(yùn)用2001—2010年我國(guó)A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，采用隨機(jī)效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型分析戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)股票融資率和債務(wù)融資率對(duì)它們?cè)鲩L(zhǎng)率的影響時(shí)，得到回歸結(jié)果如表2所示:

表2 不同融資模式對(duì)戰(zhàn)略新興行業(yè)增長(zhǎng)率的回歸結(jié)果

從表2可以看出，雖然表1的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示這些戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的上市企業(yè)債務(wù)融資率水平更高，但是債務(wù)融資率 (Rloan)不能對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率產(chǎn)生顯著影響，而股票融資率(Rstock)能在5%的顯著性水平下促進(jìn)我國(guó)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率的進(jìn)一步提升。

究其原因:首先，因?yàn)閼?zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)都是一些朝陽性產(chǎn)業(yè)，具有較好的發(fā)展?jié)摿屯顿Y前景，而通過IPO進(jìn)行融資時(shí)會(huì)影響到企業(yè)的股權(quán)分散程度，過多的IPO融資會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理們決策權(quán)的分散，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，所以企業(yè)只會(huì)在擁有很好的投資前景項(xiàng)目而迫切需要資金時(shí)才進(jìn)行IPO融資，這種有選擇的IPO融資能極大提高企業(yè)的盈利水平;其次，與銀行信貸相比，股票市場(chǎng)融資在很大程度上降低了企業(yè)融資的信息披露成本，而且近些年來，我國(guó)上市企業(yè)很少派發(fā)紅利，極大提高了企業(yè)的利潤(rùn)留存比例，也進(jìn)一步提高了通過股票市場(chǎng)所融資金的使用效率;再次，雖然近些年來政府在不斷采取積極措施 (如加快中小微型企業(yè)融資平臺(tái)的建設(shè)，適當(dāng)放松金融管制等)來幫助扶持中小企業(yè)的發(fā)展，努力縮小我國(guó)中小企業(yè)所面臨的“麥克米倫缺口”，并取得一定成效，但高昂的信息披露成本和“利率雙軌制”加大了企業(yè)債務(wù)融資成本，降低了所融資金的使用效率，從而阻礙了產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，導(dǎo)致了債務(wù)融資不能顯著促進(jìn)我國(guó)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

三、結(jié)論與對(duì)策建議

本文以2001—2010年我國(guó)A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，采用面板數(shù)據(jù)工具從不同產(chǎn)業(yè)層面來分析股票融資和債務(wù)融資對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響。研究結(jié)果表明:受宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響，除生物制藥行業(yè)外，其他戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)債務(wù)融資率在5%臨界水平下顯著高于股票融資率。在充分考慮異質(zhì)性偏差、遺漏變量等影響以后，研究發(fā)現(xiàn)提高股票融資率能在5%顯著性水平下積極促進(jìn)我國(guó)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率的提升。雖然到目前為止，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的債務(wù)融資率水平高于股票融資率，但結(jié)果表明債務(wù)融資并不能對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生顯著影響。受數(shù)據(jù)容量的限制，本文實(shí)證結(jié)果可能會(huì)存在產(chǎn)生一些偏差。

為了進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)更好更快發(fā)展，盡快實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型，建議如下:

第一，積極推進(jìn)中小戰(zhàn)略新興企業(yè)上市，充分發(fā)揮股票融資對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用。研究結(jié)果表明雖然目前我國(guó)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)股票融資規(guī)模較小，但股票融資能極大提高戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率水平。所以各地政府應(yīng)積極幫助戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)通過股票市場(chǎng)融資來促進(jìn)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

第二，進(jìn)一步加快利率市場(chǎng)化步伐，同時(shí)加快建設(shè)和完善中小企業(yè)信息數(shù)據(jù)庫(kù)及投融資平臺(tái)，以便有效降低中小企業(yè)融資成本。雖然在政府政策性扶持下，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)債務(wù)融資水平顯著高于股票融資，但因?yàn)楦甙旱男畔⑴冻杀局率箓鶆?wù)融資并沒有顯著提高我國(guó)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率水平。所以應(yīng)加快中小企業(yè)信息數(shù)據(jù)庫(kù)和投融資平臺(tái)建設(shè)，以便有效降低其融資成本，促進(jìn)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)更快發(fā)展。

第三，探尋中小企業(yè)融資新模式，進(jìn)一步拓寬戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)融資渠道。各國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展皆會(huì)面臨“麥克米倫缺口”問題，為了保證我國(guó)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)健康快速發(fā)展，應(yīng)積極探索中小企業(yè)新的融資模式，如中小企業(yè)集合債券融資、互助基金融資等，以便有效拓寬戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)融資渠道，緩解企業(yè)發(fā)展資金瓶頸約束。

注釋:

①數(shù)據(jù)來自《金融統(tǒng)計(jì)年鑒》(各年)。

[1]王忠宏，石光．發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) 推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整[J]．中國(guó)發(fā)展觀察，2010，(1)．

[2]李曉華，呂鐵．戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的特征與政策導(dǎo)向研究[J]．宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2010，(9)．

[3]趙剛．戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與我國(guó)的對(duì)策[J]．科技成果縱橫，2010，(1)．

[4]熊勇清，曾丹．戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培養(yǎng)與發(fā)展:基于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的視角[J]．重慶社會(huì)科學(xué)，2011，(4)．

[5]熊勇清，李世才．戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)耦合發(fā)展的過程及作用機(jī)制探討[J]．科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2010，(10)．

[6]鄧向榮，周密．“麥克米倫”缺口及其經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J]．南開經(jīng)濟(jì)研究，2005，(4)．

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