劉鏈

10月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，信貸同比僅多增7億元，信貸投放力度弱于市場預期。

臨近年末，信貸投放節(jié)奏仍處于央行的控制下，受節(jié)假日影響，10月工作日較少是信貸投放力度較弱的主要影響因素。在全年信貸投放大局已定的前提下，接下來的11月、12月信貸投放將在5000億元左右，全年信貸總量會控制在9萬億元以內(nèi)。

從結(jié)構(gòu)上看，短期貸款在9月沖高后，10月環(huán)比大幅減少，導致短期貸款占比降至38.61%，低于9月和2012年同期水平；其中，居民短期貸款同比減少1133億元，企業(yè)短期貸款同比減少1206億元。

10月居民貸款新增2049億元，同比多增593億元，但環(huán)比大幅減少1497億元。從結(jié)構(gòu)上分析，居民短期貸款較上月大幅回落，長期居民貸款繼續(xù)處于環(huán)比下降趨勢，主要原因是由于貸款額度緊張，部分銀行將信貸資源從按揭貸款轉(zhuǎn)移到收益更高的領(lǐng)域。

對公貸款新增3010億元，同比少增1338億元，在9月企業(yè)短期貸款大幅沖高后，10月回落至2146億元。值得注意的是，在連續(xù)3個月投放超過2000億元后，企業(yè)中長期貸款回落至1440億元，票據(jù)融資則連續(xù)第5個月減少。

與此同時，10月人民幣存款減少4027億元，同比多減1227億元，主要是理財產(chǎn)品資金出表所致，但財政存款投入力度較強，對此有所抵消。分結(jié)構(gòu)看，居民存款和非金融企業(yè)存款同比分別多減2328億元和910億元，而財政存款本月新增6284億元，投放力度較強，同比多增1478億元。

資金來源約束融資規(guī)模擴張，表外業(yè)務(wù)監(jiān)管繼續(xù)發(fā)揮作用，受節(jié)假日因素短時影響，使得10月社會融資增長顯著低于預期。

數(shù)據(jù)全面回落

資金來源收緊趨勢愈發(fā)明顯，其約束主要體現(xiàn)在兩個方面，一是存款在上季度末大幅增長1.6萬億元后季節(jié)性流出；二是影子銀行業(yè)務(wù)收縮帶來的存款派生下降。

而受表外業(yè)務(wù)監(jiān)管的影響，既有前期約束理財非標業(yè)務(wù)的政策作用延續(xù)，還有流動性管理新規(guī)對于票據(jù)和信托受益權(quán)類同業(yè)業(yè)務(wù)形成擠壓，疊加強化創(chuàng)新型同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管的預期存在，非標業(yè)務(wù)增長顯著回落。

從數(shù)據(jù)來看，10月信托貸款僅增長404億元，環(huán)比少增700余億元，未貼現(xiàn)票據(jù)減少398億元。

從貨幣數(shù)據(jù)來看，M2同比增速仍維持在14.3%，高于年初計劃目標，且通脹預期升溫，因此貨幣政策總量預計將維持趨緊格局。不過，融資總規(guī)模下降，融資供需關(guān)系相應(yīng)緊張，導致融資利率水平出現(xiàn)上升。

從信貸投放結(jié)構(gòu)上看，銀行傾向于降低信貸資產(chǎn)風險，提升信貸資產(chǎn)收益率。

短期貸款增長放緩、單月環(huán)比少增2300億元，其中居民短期貸款較9月少增了1100億元，表明個人經(jīng)營性貸款投放力度減弱，可能與其資產(chǎn)質(zhì)量風險暴露、且前期投放規(guī)模偏高有關(guān)（三季報顯示銀行不良發(fā)生比例偏高）。

居民中長期貸款表現(xiàn)尚可，10月新增1500億元，僅較上月少增300億元，側(cè)面反映了住房按揭貸款供給相對平穩(wěn)（三季度信貸投向報告顯示按揭貸增加4000億元、居民中長期貸款增5700億元，超出部分主要是個人消費性貸款，其仍主要是投向購房市場）。

在整體資金成本上升的背景下，銀行對于收益率偏低的住房按揭貸青睞度逐漸下降，未來銀行信貸投向?qū)l(fā)生變化，既有可能投放到更高收益的其他信貸資產(chǎn)上，也有可能提升按揭貸款利率水平、夯實利息收入。

企業(yè)中長期貸款出現(xiàn)回落，其占信貸增量比例從31%小幅下降至28%。展望未來，由于銀行非標業(yè)務(wù)存量規(guī)模仍然偏高，因此在強化監(jiān)管背景下存在表內(nèi)承接的可能。

一般而言，盡管四季度屬于銀行規(guī)模擴張的低潮期，但預計銀行表內(nèi)信貸增長將保持平穩(wěn)格局。

總體而言，對非標資產(chǎn)的限制以及銀行間利率的高企使得社會融資總量全面回落。人民幣貸款同比基本持平，委托貸款好于2012年同期，其余各項目無論是同比，還是環(huán)比，均出現(xiàn)明顯收縮。處于高位的銀行間利率對于企業(yè)債券發(fā)行有所抑制，企業(yè)債券融資同比減少1925億元；非標資產(chǎn)壓縮導致信托貸款大幅回落，同比減少1040億元；基金子公司違規(guī)票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的暫停影響繼續(xù)，未貼現(xiàn)票據(jù)持續(xù)減少，延續(xù)9月的趨勢。

10月銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為3.83%，比8月份環(huán)比大幅上升0.36個百分點，同比高出0.96個百分點；質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率為3.86%，比8月份環(huán)比上升0.37個百分點，同比高出1.04個百分點。

隨著美聯(lián)儲QE退出的推遲，外匯占款得到改善，央行減少了逆回購的力度，本應(yīng)9月到來的銀行間流動性緊張出現(xiàn)在10月，銀行間利率大幅抬升，較9月上升36-37個基點左右，較2012年同期更是高出接近1個百分點。

貸款其實不差

新增社會融資與信貸數(shù)據(jù)均低于市場預期，信托及企業(yè)債券融資同比、環(huán)比均有明顯下降，表明融資需求受到抑制。

從結(jié)構(gòu)上看，貸款占比59%，雖然較9月回升0.3個百分點，但貸款增速仍處于趨勢下行狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，信托與債券的下降主要受兩個因素影響：一是地方政府債務(wù)統(tǒng)計的推進，對城投信托融資需求有一定程度的抑制；二是因為債券融資利率的提升使得企業(yè)發(fā)債成本上升，同樣影響了部分資金需求。

由于CPI的上升勢頭仍在延續(xù)，信貸放松的概率很小。上述兩個因素使得短期內(nèi)非信貸融資需求的抑制仍將持續(xù)。同時，基數(shù)較高的原因也將讓社會融資增速緩慢下移。

貸款其實不差，只是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整。新增貸款低于6000億元的市場預期，但實際上仍然符合全年8.7萬億-9萬億元的貸款額度安排。只不過9月季末信貸數(shù)據(jù)較高，使得市場預期有慣性提升。

9月、10月平均6466億元的新增貸款還是有同比14.6%的較高增速。由于央行之前的表態(tài)，全年9萬億元的上限很難突破，剩下每個月6100億元的新增貸款，同比還是有25%的增長，足夠滿足融資需求。

而在對公貸款方面，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了一定調(diào)整，短期經(jīng)營性貸款大幅上升，而中長期貸款占比下降至28.45%。原因由于目前企業(yè)產(chǎn)能仍較充分，在三季度的高增長之后將出現(xiàn)一定回落。因此，我們可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)整體的融資需求不弱，只是結(jié)構(gòu)會有所調(diào)整。

利率上下兩難

從基本面看，銀行議價能力仍維持在高位。數(shù)據(jù)顯示，9月貸款加權(quán)平均利率為7.05%，較6月上升0.14個百分點，上升部分主要來自于票據(jù)利率提高，較6月上升了0.73個百分點；而一般貸款則上升了0.06個百分點，基本保持穩(wěn)定。

從貸款定價浮動情況看，9月執(zhí)行上浮利率的貸款占比為65.99%，比6月上升3.06個百分點。這與宏觀數(shù)據(jù)向好相一致。

由于外匯占款如我們預計的保持正增長，央行通過多種操作回籠貨幣，新型工具SLF（常備借貸便利）9月余額較6月也減少了300億元。央行長短兩端的收緊使得貨幣市場利率中樞有所上行，疊加近期央行提高7天逆回購利率20個BP，國債收益率也創(chuàng)出2008年以來新高、政策性金融債融資成本也顯著上升等因素，可得出的結(jié)論是，利率上升終將見頂，但下行也較難。

由于當前貨幣市場與信貸市場通過同業(yè)業(yè)務(wù)部分打通，銀行對利率債的需求顯著降低，非標資產(chǎn)收益率逐漸向貸款靠齊。不過，從信貸市場利率的相對平穩(wěn)，我們可以倒推貨幣市場利率上升的空間已經(jīng)非常有限。

同樣，由于經(jīng)濟增速與CPI仍在政府調(diào)控“區(qū)間”之內(nèi)，指望管理層放松銀根幾無可能，流動性改善將更多依賴于歐洲貨幣政策持續(xù)寬松，以及美國推遲QE退出的時間。

從政策面看，金改仍在持續(xù)推進，最近兩個消息一好一壞。好消息是上市或擬上市銀行被準許發(fā)行公司債券，融資渠道有所拓寬。原先銀行只能發(fā)行金融債補充二級資本，主要由央行和銀監(jiān)會進行監(jiān)管，公司債將由證監(jiān)會和銀監(jiān)會進行監(jiān)管，審批流程和額度均有所改變。

壞消息則是銀行同業(yè)監(jiān)管或?qū)⑼瞥?，短期看對行業(yè)利潤將產(chǎn)生一定影響，但從長期看將消除銀行信用風險，降低社會融資成本。因此，短期而言，在同業(yè)監(jiān)管靴子落地之前，銀行股壓力較大，行業(yè)估值仍將受到壓制。