王瑤

雖然歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)最危險的時刻已經(jīng)過去，但它對歐洲經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響仍未消除，重災(zāi)區(qū)國家依然處于衰退之中。

房地產(chǎn)泡沫化嚴(yán)重可以說是引發(fā)西班牙債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索，泡沫的破裂不僅對經(jīng)濟(jì)沖擊巨大，而且使西班牙銀行出現(xiàn)了流動性問題，壞賬率飆升。而西班牙政府為了救助銀行，債務(wù)規(guī)模大幅增加。

房地產(chǎn)泡沫是導(dǎo)火索

2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退，歐洲經(jīng)濟(jì)形勢不斷惡化。2009年希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，引發(fā)始料未及的多米諾骨牌效應(yīng)，歐洲貨幣市場面臨流動性短缺、資金外逃、銀行業(yè)危機(jī)等問題，葡萄牙、意大利、愛爾蘭和西班牙相繼陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)之中。

西班牙是歐盟的第四大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)形勢也迅速惡化。2009年，隨著希臘債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，西班牙房地產(chǎn)泡沫破裂，西班牙經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)負(fù)增長；2012年，西班牙銀行業(yè)危機(jī)全面爆發(fā)。與此同時，西班牙的債務(wù)規(guī)模不斷增長，2012年債務(wù)總額達(dá)到8844.16億歐元，占GDP的84.1%，比2011年增長14.8%。

二戰(zhàn)結(jié)束后，西班牙經(jīng)濟(jì)處于自給自足的封閉狀態(tài)，直到1986年加入歐共體，才重新融入歐洲社會。在2008年全球金融危機(jī)前的十多年里，西班牙經(jīng)濟(jì)曾維持多年的快速增長，1999-2007年年均增長率達(dá)到3.7%，在處理政府預(yù)算收支平衡問題上也表現(xiàn)良好。

但2008年后，西班牙的經(jīng)濟(jì)問題開始逐漸暴露出來。不同于希臘，西班牙主權(quán)債務(wù)危機(jī)并非由于常年赤字、不斷舉債引致，其導(dǎo)火索是房地產(chǎn)泡沫的破裂。

西班牙人過度熱衷房地產(chǎn)，房屋擁有率為82%，2004-2008年西班牙房價上漲了44%。危機(jī)發(fā)生前，由于歐洲一體化程度較高，歐洲市場內(nèi)資金充足，融資成本較低，導(dǎo)致西班牙出現(xiàn)購房熱現(xiàn)象，房地產(chǎn)泡沫化嚴(yán)重。泡沫破裂后，西班牙建筑及房地產(chǎn)業(yè)受到嚴(yán)重沖擊。

西班牙失業(yè)人口已超過600萬，失業(yè)率達(dá)到26.6%，高居歐盟之首，在這之前，西班牙失業(yè)率僅8.5%。越來越多的人加入領(lǐng)取失業(yè)救濟(jì)大軍，政府財政支出壓力增大，導(dǎo)致政府負(fù)債無形增加。

銀行業(yè)危機(jī)推波助瀾

西班牙房地產(chǎn)泡沫破裂后，西班牙銀行業(yè)出現(xiàn)了流動性問題，壞賬率飆至10.5%，且大部分與房地產(chǎn)相關(guān)。政府出面救助銀行迫使西班牙政府債務(wù)大幅增加。

西班牙銀行資產(chǎn)中國內(nèi)貸款占主導(dǎo)地位，達(dá)銀行資產(chǎn)的58.9%，主要放款給地方政府、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等部門，家庭消費主要集中于按揭貸款、購房貸款等方面。在銀行資產(chǎn)類項目下，占比較明顯的是政府債券，其主要來源來自國內(nèi)部門及歐元區(qū)成員國，分別占到銀行資產(chǎn)的12.6%和8.1%。

通過分析其負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，西班牙銀行債務(wù)主要依賴于小微型金融機(jī)構(gòu)的存款，其中63.8%來自于歐元區(qū)其他成員國的小微金融機(jī)構(gòu)。歐洲各國銀行有相互持有債務(wù)的習(xí)慣，作為主要債權(quán)人，英、法、德持有債務(wù)危機(jī)國債務(wù)總量的一半，同時西班牙也大量持有他國債務(wù)。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)時，這樣的負(fù)債結(jié)構(gòu)極易使得銀行受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊，出現(xiàn)流動性問題。

西班牙政治體制特殊，自治區(qū)政府擁有部分自治權(quán)，國家政府對地方財政支出的約束力相對較弱。地方政府為擴(kuò)充自身實力濫用財政款項，通過公共設(shè)施建設(shè)獲取暴利，并唆使地方銀行大量投資房地產(chǎn)業(yè)謀取利益。

西班牙政府債務(wù)主要由中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)兩部分組成，中央政府債務(wù)占79.48%，主要集中于長期債券；地方政府債務(wù)占25.18%，主要集中于長期貸款。長期貸款占地方政府債務(wù)的65.4%，并主要來自于銀行貸款。債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，地方政府無法通過銀行貸款進(jìn)行融資，無力償還債務(wù)。至今，已有8個自治區(qū)向中央政府申請救助，使得西班牙政府財政政策效果大打折扣。

實證研究

根據(jù)指標(biāo)滿足客觀性、完整性、可操作性和敏感性的原則，本文選定政府債務(wù)率、財務(wù)赤字率、GDP增長率等共15個四大類財政指標(biāo)作為初選指標(biāo)進(jìn)行實證分析。鑒于分析整個經(jīng)濟(jì)周期變動有助于掌握主權(quán)債務(wù)危機(jī)的深層影響，本文選取2001年-2013年季度數(shù)據(jù)（50組）作為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

通過構(gòu)建因子分析模型及Logistic回歸模型來分析西班牙主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響因素，Logistic模型對影響因子的識別程度較高，擬合程度非常好。

通過因子分析提取出4個有效公共因子，分別為：替代地方政府債務(wù)占GDP比例、政府貸款占GDP比例、國債利率、建筑生產(chǎn)指數(shù)，反映西班牙主權(quán)債務(wù)積累情況的因子變量；代表短期利率、歐元區(qū)同業(yè)拆借利率、地方政府債務(wù)占GDP比例、政府貸款占GDP比例，反映銀行業(yè)活動與西班牙主權(quán)債務(wù)之間聯(lián)動關(guān)系的因子變量；集中載荷經(jīng)常項目余額占GDP比例、指數(shù)、股票價格指數(shù)、HICP、房屋價格，解釋投資者心理預(yù)期的因子變量；以財政赤字占GDP比例、政府財政支出占GDP比例、GDP增長率作為主要因素，反映政府財政指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用的因子變量。

構(gòu)建Logistic模型進(jìn)行影響因素識別后，得到以下結(jié)論：因子變量在變量中解釋力最強(qiáng)，主要反映了西班牙主權(quán)債務(wù)積累與西班牙發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的正相關(guān)關(guān)系；因子變量解釋力稍弱，與主權(quán)債務(wù)危機(jī)負(fù)相關(guān)；因子變量在3個公因子中解釋力最弱，與主權(quán)債務(wù)形成正向關(guān)系。

實證檢驗的結(jié)果明確指出了，銀行業(yè)危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)間的相互作用關(guān)系。分析結(jié)果顯示：包括西班牙本國在內(nèi)的歐元區(qū)眾多銀行，其資金多以貸款或債務(wù)形式流向西班牙政府；二者屬于相互作用，在債務(wù)危機(jī)發(fā)生后銀行業(yè)反應(yīng)劇烈，解釋了為何西班牙主權(quán)債務(wù)危機(jī)引發(fā)了銀行業(yè)危機(jī)，波及整個歐洲金融市場；檢驗了“歐元區(qū)一體化程度較高，各國銀行對歐元區(qū)其他國家的債務(wù)持有率較高，各成員國之間互為債權(quán)人”的說法，間接表明歐債危機(jī)的迅速傳染，與歐元區(qū)高度金融一體化導(dǎo)致銀行業(yè)成為主要傳播媒介有很大關(guān)系。

綜上所述，對西班牙主權(quán)債務(wù)形成產(chǎn)生影響的因素主要有：國債利率、政府貸款、地方政府債務(wù)、建筑業(yè)生產(chǎn)能力、房屋價格、股票價格、廣義貨幣量、經(jīng)常項目余額、通貨膨脹、政府財政支出、財政赤字、經(jīng)濟(jì)增長、銀行利率、歐元區(qū)同業(yè)拆借利率，其影響程度依次減弱。

對中國的啟示

短期內(nèi)西班牙應(yīng)解決國內(nèi)流動性不足的問題，避免導(dǎo)致銀行業(yè)全面崩潰，引發(fā)大規(guī)模銀行業(yè)危機(jī)。從長期發(fā)展考慮，西班牙應(yīng)控制債務(wù)規(guī)模、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，維持主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)發(fā)展；進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)，提高勞動生產(chǎn)力，增強(qiáng)償債能力；完善宏觀經(jīng)濟(jì)政策，加強(qiáng)金融監(jiān)管力度，出臺金融監(jiān)管及懲罰政策，防止投機(jī)者擾亂金融秩序；積極配合歐元區(qū)建立金融穩(wěn)定機(jī)制，共同維護(hù)歐元區(qū)金融穩(wěn)定。

作為經(jīng)濟(jì)共同體，歐盟應(yīng)加強(qiáng)成員國的財政協(xié)調(diào)，提供資金援助，短期內(nèi)可直接緩解債務(wù)國壓力。從長遠(yuǎn)考慮，應(yīng)完善歐洲央行等金融職能部門，明確其職能，加強(qiáng)金融監(jiān)管力度，并賦予相應(yīng)權(quán)利；建立歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制，創(chuàng)造良好的金融環(huán)境，以弱化信用評級機(jī)構(gòu)對成員國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的沖擊。

根據(jù)上述研究結(jié)果，分析中國的實際情況，可以得到如下一些啟示。

西班牙的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在失衡，經(jīng)濟(jì)主要依賴建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)及旅游業(yè)，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展過快。房地產(chǎn)泡沫的破裂暴露了銀行的流動性問題，進(jìn)而引發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

回想中國的發(fā)展模式，同樣也存在相似的問題。中國近年來房地產(chǎn)業(yè)泡沫化嚴(yán)重，金融業(yè)高速發(fā)展，而實體經(jīng)濟(jì)相對較弱，若出現(xiàn)不對稱沖擊，中國也很可能重蹈西班牙的覆轍。所以，我們應(yīng)該積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，著力發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)，提高勞動生產(chǎn)力；同時，應(yīng)盡可能的擴(kuò)大內(nèi)需，防止因過度依賴外需而受到的沖擊，保證經(jīng)濟(jì)增長的相對穩(wěn)定。

美國金融危機(jī)后，中國的地方政府融資平臺項目大規(guī)模擴(kuò)張，但因為開展時間短并未形成完整體系，規(guī)章制度還不完善，容易出現(xiàn)地方政府債務(wù)肆意發(fā)展的現(xiàn)象。我們應(yīng)該吸取西班牙債務(wù)危機(jī)的教訓(xùn)，盡快完善金融監(jiān)管制度，建立嚴(yán)格的獎懲機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)行力度，保證地方政府融資朝穩(wěn)健的方向發(fā)展。

此外，區(qū)域經(jīng)濟(jì)和貨幣一體化維持可持續(xù)發(fā)展的前提是區(qū)域內(nèi)部國家間的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異相對較小。歐債危機(jī)的爆發(fā)很大程度上就是由于南北歐經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度差異較大所致，貨幣政策無法發(fā)揮作用。我們應(yīng)審慎考量亞洲貨幣一體化的問題。