陶正如

(中國(guó)地震局工程力學(xué)研究所，中國(guó)地震局地震工程與工程振動(dòng)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，黑龍江 哈爾濱 150080)

0 引言

從1992年正式形成巨災(zāi)保險(xiǎn)衍生品市場(chǎng)開(kāi)始，已經(jīng)有巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)互換、行業(yè)損失擔(dān)保、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)信用融資、或有資本票據(jù)、巨災(zāi)權(quán)益賣(mài)權(quán)和巨災(zāi)債券等十多種交易方式。其中，交易最為活躍和最具代表性的是巨災(zāi)債券，目的是為發(fā)起者提供一定風(fēng)險(xiǎn)水平(100年一遇至250年一遇)下的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能力。這部分風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者和發(fā)起者都是有吸引力的，主要有兩個(gè)原因:首先，對(duì)這種破壞程度大、概率低的風(fēng)險(xiǎn)水平，通過(guò)非抵押交易獲得保護(hù)的購(gòu)買(mǎi)者越來(lái)越關(guān)心再保險(xiǎn)公司的信用風(fēng)險(xiǎn);其次，這個(gè)水平的再保險(xiǎn)價(jià)格通常較高［1］。2006年以前，最大的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生在2003年，年期望損失為4.86%，僅2006年，10個(gè)債券(風(fēng)險(xiǎn)資本超過(guò)3.44億美元)的年期望損失超過(guò)6%，最大的風(fēng)險(xiǎn)是期望損失14.75%。這進(jìn)一步證明了某些巨災(zāi)債券投資者正在尋求更多的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，發(fā)起者感興趣的是可以經(jīng)常性地提供高質(zhì)量證券化保護(hù)［2］。

1996年末至1997年初，巨災(zāi)債券市場(chǎng)上出現(xiàn)了第一個(gè)成功的例子，St.Paul Re、Winterthur、Reliance、USAA等公司相繼推出類(lèi)似產(chǎn)品，逐漸打開(kāi)了市場(chǎng)。從推出至今，巨災(zāi)債券已有10多年的歷史，像其他新事物一樣，其發(fā)展道路并不平坦。2001年911恐怖襲擊、2005年美國(guó)颶風(fēng)和2007年歐洲暴風(fēng)雪等均給全球保險(xiǎn)業(yè)帶來(lái)巨大損失，巨災(zāi)再保險(xiǎn)價(jià)格不斷上升，這成為巨災(zāi)債券的重要發(fā)展機(jī)遇。而2007年底開(kāi)始的全球金融危機(jī)，使市場(chǎng)主要處于歐美地區(qū)的幾大再保險(xiǎn)公司受到波及，巨災(zāi)債券的發(fā)行一度受到影響?？傮w上看，隨著市場(chǎng)逐步成熟，巨災(zāi)債券交易金額近年來(lái)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

1 巨災(zāi)債券的發(fā)行情況

一般而言，巨災(zāi)債券的主要發(fā)起者為共同基金、產(chǎn)險(xiǎn)和壽險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司、避險(xiǎn)基金、國(guó)際銀行等。絕大多數(shù)情況下，投資銀行、保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)公司通過(guò)建立特殊目的公司(SPV)發(fā)行巨災(zāi)債券。SPV是為了合法避稅和法律優(yōu)勢(shì)而建立的離岸公司，唯一的業(yè)務(wù)是接受母公司或者其他再保險(xiǎn)公司的分保，提供再保險(xiǎn)保障，以接受的業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)發(fā)行債券由投資者認(rèn)購(gòu)，將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)分散到眾多的投資者身上。SPV先與再保險(xiǎn)公司簽訂再保險(xiǎn)合同并收取再保費(fèi)，再通過(guò)市場(chǎng)發(fā)行巨災(zāi)債券募集資金。為了賠付保險(xiǎn)公司或返還投資者本金，SPV將分保費(fèi)和發(fā)行債券所得中的大部分存入信托基金，用于低風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期投資，獲取投資收益;另一部分用于短期投資，保持資金的高流動(dòng)性，便于支付債券利息。在規(guī)定的期限內(nèi)，若約定條款沒(méi)有被觸發(fā)(即約定的巨災(zāi)事件沒(méi)有發(fā)生)，SPV將定期向投資者支付較高的利息，到期時(shí)償還債券本金;若約定條款被觸發(fā)，SPV將向分出公司支付賠款，投資者損失程度依債券類(lèi)型而定。對(duì)于本金保證償還型債券，SPV將根據(jù)合同約定的時(shí)間償還本金，可能會(huì)依債券的規(guī)定有所延展，一般在此期間不需支付利息。對(duì)于本金損失型，SPV給分出公司的賠付將直接從本金中扣除，直到債券的全部本金賠付巨災(zāi)損失為止。若債券到期時(shí)本金仍有剩余，則剩余部分將償還給債券投資者。

可見(jiàn)，巨災(zāi)債券是否能充分發(fā)揮作用，關(guān)鍵在于觸發(fā)條件的確定。本文將1997—2011年發(fā)行的巨災(zāi)債券［3－18］收集、整理和分類(lèi)，各種觸發(fā)機(jī)制所占比例如圖1。可見(jiàn)，觸發(fā)條件以賠償觸發(fā)為主，近兩年行業(yè)損失觸發(fā)所占比例逐漸增加。

圖1 各種觸發(fā)機(jī)制所占比例Fig.1 The Proportion of Trigger Mechanisms

從收集的數(shù)據(jù)來(lái)看，目前發(fā)行的巨災(zāi)債券中，絕大部分是由保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)公司發(fā)起的，各年度不同發(fā)起人所占比例如圖2。

圖2 不同發(fā)起人所占比例Fig.2 The Proportion of Sponsors

由非保險(xiǎn)業(yè)的一般公司直接發(fā)行巨災(zāi)債券有6支，包括:(1)1999年，東京迪士尼的所有者Oriental Land Company，Ltd.通過(guò) Concentric Ltd.發(fā)行了價(jià)值2億美元的巨災(zāi)債券，保障其在東京地區(qū)的地震損失;(2)2002年，Vivendi S.A.通過(guò)Studio Re Ltd.發(fā)行了保障 Universal Studios在加州地震中損失的巨災(zāi)債券;(3)2003年，歐洲最大的電力企業(yè)Electricite de France(EdF)通過(guò)Pylon Ltd.發(fā)行了針對(duì)法國(guó)暴風(fēng)雪的巨災(zāi)債券;(4)2006年，能源生產(chǎn)商 Dominion Resources Inc.通過(guò)DREWCAT Ltd.發(fā)行了5000萬(wàn)美元巨災(zāi)債券，為路易斯安那和德克薩斯海岸外的重要石油鉆井提供颶風(fēng)保護(hù);(5)2006年，墨西哥政府通過(guò)CATMex Ltd.發(fā)行了價(jià)值1.6億美元的巨災(zāi)債券，為墨西哥地震重建提供保障;(6)2007年，東日本鐵路公司 East Japan Railway通過(guò) Midori Re Ltd.發(fā)行了2.6億美元參數(shù)觸發(fā)的巨災(zāi)債券。

證券化的對(duì)象，除了個(gè)別是人為災(zāi)害，絕大部分是自然災(zāi)害，包括地震、颶風(fēng)、暴風(fēng)雪等?，F(xiàn)有的巨災(zāi)債券中，有的是以單一災(zāi)害作為標(biāo)的。例如，地震風(fēng)險(xiǎn)證券化的兩個(gè)主要的國(guó)家是美國(guó)(特別是加州，太平洋西北和新馬德里斷層區(qū)域逐漸增加)和日本。最近，隨著極端惡劣天氣的增加，颶風(fēng)和暴風(fēng)雪也成為證券化的目標(biāo)，多是歐洲一些國(guó)家和美國(guó)。已發(fā)行的巨災(zāi)債券中，單一災(zāi)害和復(fù)合災(zāi)害為對(duì)象所占比例如圖3。

圖3 不同風(fēng)險(xiǎn)對(duì)象所占比例Fig.3 The proportion of Perils

2 已觸發(fā)的巨災(zāi)債券

從上節(jié)可見(jiàn)，隨著分出公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的需求和承擔(dān)能力不斷變化，觸發(fā)條件也出現(xiàn)一定的變化趨勢(shì)，巨災(zāi)債券的風(fēng)險(xiǎn)隨之不同。到目前為止，已經(jīng)有若干巨災(zāi)債券曾處于觸發(fā)邊緣或已經(jīng)被觸發(fā)。

日本Zenkyoren(National Mutual Insurance Federation of Agricultural Cooperatives)于 2003年針對(duì)日本地震和臺(tái)風(fēng)，委托Swiss Re發(fā)行了總額4.7億美元的5年期巨災(zāi)債券［4］。Zenkyoren與Swiss Re先簽訂總額4.7億美元的再保險(xiǎn)合同，再由 Swiss Re與 Phoenix Quake Wind Ltd.、Phoenix Quake Ltd.和 Phoenix Quake Wind II Ltd.三個(gè)在開(kāi)曼群島成立的SPV簽訂總額分別為1.925億美元、1.925億美元和8500萬(wàn)美元的合同，均為本金沒(méi)收型的浮動(dòng)利率第二事件巨災(zāi)債券，觸發(fā)條件為:(1)Phoenix Quake Wind notes:若在風(fēng)險(xiǎn)期內(nèi)，第一次地震或臺(tái)風(fēng)發(fā)生后，再發(fā)生地震或臺(tái)風(fēng)(第二事件)，則觸發(fā);(2)Phoenix Quake notes:若在風(fēng)險(xiǎn)期內(nèi)，第一次地震發(fā)生后，再發(fā)生地震則觸發(fā);(3)Phoenix Quake Wind II notes:若在風(fēng)險(xiǎn)期內(nèi)，第一次地震發(fā)生后，再發(fā)生地震或臺(tái)風(fēng)，則觸發(fā)。

本金損失比例由地震指數(shù)(EI)決定，EI依據(jù)日本強(qiáng)震臺(tái)網(wǎng)觀測(cè)的地震動(dòng)峰值加速度PGA與日本各地風(fēng)險(xiǎn)暴露程度加權(quán)計(jì)算得到。

2004年10月23日發(fā)生的日本新瀉6.8級(jí)地震激活了 Phoenix Quake Wind II的第一事件，但由于未發(fā)生第二事件，本金沒(méi)有實(shí)際損失。但此后，損失概率增加，Moody降低了債券評(píng)級(jí)。

第一個(gè)真正被觸發(fā)的巨災(zāi)債券出現(xiàn)在2005年。Katrina颶風(fēng)給美國(guó)造成了巨大的財(cái)產(chǎn)損失，同時(shí)，觸發(fā)了由Kamp Re 2005 Ltd.發(fā)行的1.9億美元巨災(zāi)債券。這支債券以美國(guó)颶風(fēng)和地震為標(biāo)的，觸發(fā)條件為 Zurich Financial Services AG五年內(nèi)在美國(guó)支付的颶風(fēng)或地震保險(xiǎn)索賠額超過(guò)10億美元。而據(jù)Zurich Financial Services AG的統(tǒng)計(jì)，8月29日襲擊新奧爾良和墨西哥灣的卡特里娜颶風(fēng)給該公司造成的損失大約為20億美元。2005年，當(dāng)與相似等級(jí)公司債券相比時(shí)，大多數(shù)巨災(zāi)債券提供了更高收益率。至2005年底，巨災(zāi)債券的利息和相應(yīng)等級(jí)公司債券到期收益率的價(jià)差擴(kuò)大，反應(yīng)了 Katrina 后交易中收益率增加［19－20］。

圖4 BB級(jí)巨災(zāi)債券和公司債的價(jià)格比較［19］Fig.4 Pricing of Catastrophe Bonds and Comparable Corporate Bonds［19］

2011年3月11日發(fā)生的東日本大地震，截至3月31日，6家發(fā)起者推出的10支巨災(zāi)債券(總發(fā)行量為14.274億美元)暴露于風(fēng)險(xiǎn)中，如表2。其中，Platinum Re的2億美元第二事件巨災(zāi)債券Topiary Capital的第一事件已經(jīng)被激活，如果2012年8月之前發(fā)生第二事件，即被觸發(fā)。由于投資者風(fēng)險(xiǎn)增加，S＆P將其從 BB+降級(jí)為CCC+。Swiss Re的Vega Capital 2010以年累積損失為觸發(fā)條件，本次地震并沒(méi)有觸發(fā)本金損失，但風(fēng)險(xiǎn)增加［21］。Flagstone Re作為分出公司的日本巨災(zāi)債券Montana Re Ltd.在2011年6月被激活。作為一個(gè)第二事件巨災(zāi)債券處于風(fēng)險(xiǎn)中，即如果在2011年12月31日之前第二事件發(fā)生，債券持有者會(huì)受到損失，因此，S＆P將 Series 2010－1 Class E從 B-降級(jí)到 CCC，認(rèn)為觸發(fā)概率為6.02%［22］。2012年 2月，S＆P將 Class E 的評(píng)級(jí)調(diào)回到 B-［23］。SCOR的 0.75億歐元(約 0.994億美元)巨災(zāi)債券AtlasⅥ(Series 2009－1)沒(méi)有受到主震影響，而是受到4月7日和11日兩次余震影響，指數(shù)值分別為57.05和46.53，投資者風(fēng)險(xiǎn)增加，S＆P 將其從 BB-降級(jí)到 B［24］。

目前，這次事件已經(jīng)觸發(fā)了Munich Re代表日本Zenkyoren發(fā)行的3億美元 Muteki Ltd.巨災(zāi)債券(有效期為2008年5月14日—2011年5月14 日)，Moody評(píng)級(jí)為 Ba2。Muteki Ltd.是單風(fēng)險(xiǎn)巨災(zāi)債券，參數(shù)指數(shù)［如式(1)］為觸發(fā)條件。合同中約定，當(dāng)用日本強(qiáng)震觀測(cè)臺(tái)網(wǎng) K-NET的1 034個(gè)臺(tái)站記錄的PGA計(jì)算的指數(shù)值超過(guò)事件起賠指數(shù)值(984)，或當(dāng)一次降級(jí)事件在日本地震發(fā)生前發(fā)生，降級(jí)事件起賠指數(shù)值超過(guò)276時(shí)，合同損失發(fā)生［25］。

式 中，wj為 臺(tái) 站 位 置 j的 權(quán) 重;gi，j=min［28.375 111 × (xi，j－ 0.05)3，6.270 060 2］;xi，j=max(事件 i在臺(tái)站 j的 PGA，0.05)。

由于此次地震前沒(méi)有降級(jí)事件發(fā)生，采用前一個(gè)觸發(fā)條件。Moody合同中，指數(shù)值的計(jì)算基于K-NET數(shù)據(jù)，由693個(gè)臺(tái)站給出。K-NET的報(bào)告和Moody使用的數(shù)據(jù)截止到2011年3月31日［26］。2011年 4月 4日，AIR Worldwide收到了Muteki Ltd.的通知，要求進(jìn)行必要的計(jì)算來(lái)觀察這支巨災(zāi)債券是否已經(jīng)被觸發(fā)，4月27日，AIR發(fā)布的報(bào)告中認(rèn)定，這次地震的指數(shù)值為1 815，幾乎是事件起賠指數(shù)值的2倍，超過(guò)了總損失點(diǎn)1 400。在再保險(xiǎn)合同條款下，Muteki Ltd.將賠償給Munich Re，Munich Re再根據(jù)再保險(xiǎn)合同對(duì)Zenkyoren 進(jìn)行賠償［27-28］。

3 金融危機(jī)的影響

即使這些巨災(zāi)債券處于風(fēng)險(xiǎn)中，并沒(méi)有對(duì)巨災(zāi)債券市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響，但始于2007年的全球金融危機(jī)，使市場(chǎng)經(jīng)歷了前所未有的危機(jī)。

2005年至2007年，巨災(zāi)債券的發(fā)行量連續(xù)破紀(jì)錄增長(zhǎng)，前兩年是由于2004年和2005年多次發(fā)生颶風(fēng)，在市場(chǎng)面臨抵押貸款危機(jī)的2007年，發(fā)行量仍保持增長(zhǎng)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)巨災(zāi)債券的零貝塔特性有信心，試圖分散風(fēng)險(xiǎn)。但隨著市場(chǎng)形勢(shì)的惡化，金融危機(jī)爆發(fā)。2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)，這是巨災(zāi)債券發(fā)行以來(lái)面臨的最大危機(jī)，導(dǎo)致將Lehman Brothers Special Financing作為總收益互換方(負(fù)責(zé)支付債券利息，到期日支付本金)的所有4支巨災(zāi)債券的降級(jí)。Aspen Re的Ajax Re的1億美元和Munich Re的Carillon的5100萬(wàn)美元的Series-1 Class A1從 BB級(jí)降到了CC級(jí)，而Catlin的Newton Re的1.5億美元(2008－1 Class A)和 Allstate的 Willow Re的2.5億美元(2007－1 Class B)的債券分別從BB和BB+降到了 CCC 級(jí)［29］。

這使得市場(chǎng)認(rèn)為這樣一次危機(jī)，影響范圍之廣，使原本不相關(guān)的事情變得相關(guān)，而這又與理論分析不一致。因此，市場(chǎng)上出現(xiàn)了觀望態(tài)度，2008年的整個(gè)第四季度沒(méi)有巨災(zāi)債券發(fā)行，原本計(jì)劃發(fā)行的也推遲到2009年第一季度。而隨著情況逐漸明朗化，加上巨災(zāi)債券在金融危機(jī)中的良好表現(xiàn)，市場(chǎng)回歸理性，認(rèn)為巨災(zāi)債券與其他信用工具不同，只與事件本身或相關(guān)參數(shù)等相關(guān)，不受金融市場(chǎng)影響。因此，2009年、2010年和2011年的發(fā)行量均高于2008年。

4 結(jié)束語(yǔ)

本文介紹了巨災(zāi)債券市場(chǎng)的最新情況。從收集到的1997年—2011年發(fā)行的巨災(zāi)債券來(lái)看，觸發(fā)條件以賠償觸發(fā)為主，近兩年行業(yè)損失觸發(fā)所占比例逐漸增加;巨災(zāi)債券的發(fā)起者絕大部分是保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)公司，再保險(xiǎn)公司所占比例逐漸增加;隨著各種災(zāi)害數(shù)量的增加，逐步轉(zhuǎn)換為以復(fù)合災(zāi)害為對(duì)象。從巨災(zāi)債券正式發(fā)行以來(lái)，共有兩支被觸發(fā)，分別是由Katrina颶風(fēng)和東日本大地震引起，投資者損失了本金。2008年的金融危機(jī)是檢驗(yàn)巨災(zāi)債券零貝塔特性的機(jī)會(huì)，雖然危機(jī)發(fā)生時(shí)引起了巨災(zāi)債券市場(chǎng)的波動(dòng)，但隨著市場(chǎng)趨于冷靜，巨災(zāi)債券的優(yōu)越性逐步顯現(xiàn)，隨后的三年中，發(fā)行量并沒(méi)有明顯減少。由此可見(jiàn)，巨災(zāi)債券可以作為巨災(zāi)保險(xiǎn)的補(bǔ)充手段，具有分散風(fēng)險(xiǎn)的功能，即使面對(duì)較大的金融市場(chǎng)波動(dòng)，仍表現(xiàn)得比較穩(wěn)定。

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［24］ Steve Evans Ltd.Atlas VI Capital catastrophe bond downgraded on Japan earthquake exposure［EB/OL］.(2011-05-20)［2012-05-16］.http://www.artemis.bm/blog/2011/05/20/atlas-vi-capital-catastrophebond-downgraded-on-japan-earthquake-exposure/

［25］ MutekiLtd.-Japanese Earthquake Protection for Zenkyoren［R］.Munich Re Group– Risk Trading Unit，2011.

［26］ Rating Action:Moody ＇s downgrades Muteki Ltd.Series 2008-1，a catastrophe bond program exposed to Japan earthquake，Global Credit Research-31 Mar 2011［R］.Moody’s Investors Service，2012.

［27］ Steve EvansLtd. MutekiLtd. catastrophebond triggered by Japan earthquake confirmed as total loss［EB/OL］.(2011-05-07)［2012-05-16］.http://www. artemis. bm/blog/2011/05/07/muteki-ltdcatastrophe-bond-triggered-by-japan-earthquakeconfirmed-as-total-loss/

［28］ Steve Evans Ltd.Munich Re adjusts Q1 results for payout from triggered catastrophe bond Muteki Ltd.［EB/OL］.(2011-05-07)［2012-05-16］.http://www. artemis. bm/blog/2011/05/09/munich-readjusts-q1-results-for-payout-from-triggeredcatastrophe-bond-muteki-ltd/

［29］ Steve Evans Ltd.Lehman Brothers related cat bonds downgradedbyS＆P［EB/OL］.(2008-09-30)［2012-05-16］.http://www.artemis.bm/blog/2008/09/30/lehman-brothers-related-cat-bondsdowngraded-by-sp/