【摘 要】 針對(duì)我國(guó)上市公司普遍不分紅或分紅意愿不強(qiáng)的情況，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列措施，鼓勵(lì)上市公司分紅。文章在分析各界人士對(duì)強(qiáng)制分紅政策不同觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀探究上市公司不愿分紅的原因，認(rèn)為應(yīng)理性“強(qiáng)制分紅”，但絕對(duì)的強(qiáng)制分紅并不可取，應(yīng)采取相關(guān)措施使上市公司主動(dòng)進(jìn)行股利分配。

【關(guān)鍵詞】 強(qiáng)制分紅； 投資回報(bào)； 股息率

一、我國(guó)上市公司股利分配現(xiàn)狀

近年來(lái)，在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督和市場(chǎng)的引導(dǎo)下，我國(guó)上市公司的股利分配具體特征表現(xiàn)為股利分配由高比例送配轉(zhuǎn)向派現(xiàn)、由不愿意分紅向不得不分紅轉(zhuǎn)變。但是，在上市公司股利分配中存在的問(wèn)題還很嚴(yán)重。有學(xué)者的研究也表明，再融資公司分紅的真正目的并非是為了回報(bào)全體股東，而是為了達(dá)到證監(jiān)會(huì)再融資要求，或者為了大股東將資金轉(zhuǎn)移至自己手中，上市公司并不愿主動(dòng)地實(shí)施現(xiàn)金分紅。

統(tǒng)計(jì)表明（見表1），2006年底前滬深兩市掛牌的

1 387家上市公司在2006—2010年有411家公司連續(xù)五年未向股東作任何現(xiàn)金分紅，占比達(dá)29%，有146家公司只有一年派現(xiàn)、四年未派現(xiàn)，兩者合計(jì)占比高達(dá)40%；相反，五年中能做到年年派現(xiàn)的上市公司只有26%。2006—2010年，A股市場(chǎng)派現(xiàn)總額為16 097億元（含稅），主要由少數(shù)上市公司實(shí)現(xiàn)。如果將10億元為標(biāo)準(zhǔn)，在2006—2010年，每年派現(xiàn)規(guī)模超過(guò)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的上市公司屈指可數(shù)，分別只有15家、32家、39家、36家和49家，在當(dāng)年上市公司總數(shù)中的最高占比不到2.5%，但它們的派現(xiàn)金額卻達(dá)10 713億元之多，占A股市場(chǎng)同期派現(xiàn)總額的66.6%，最近三年每年更是達(dá)到或接近80%。倘若剔除這些“派現(xiàn)奶牛”的貢獻(xiàn)，A股市場(chǎng)其他上市公司過(guò)去五年里派現(xiàn)規(guī)模急劇縮水至5 384億元，每年平均每家公司的派現(xiàn)金額僅為0.5億元左右，明顯偏低。

以深圳證券交易所數(shù)據(jù)為例，我國(guó)上市公司分紅與其他國(guó)家和地區(qū)的對(duì)比見表2。

從表2可以看出，深市上市公司分紅比例與其他國(guó)家和地區(qū)相比沒(méi)有顯著差異，而現(xiàn)金分紅比率與其他國(guó)家相比卻明顯偏低。

由于很多上市公司過(guò)度圈錢卻沒(méi)有給投資者很好的回報(bào)，引起了股民對(duì)這些上市“鐵公雞”的強(qiáng)烈抵觸。對(duì)此，2011年10月，證監(jiān)會(huì)新主席上任之后出臺(tái)的政策之一即上市公司分紅政策，隨后，監(jiān)管部門在創(chuàng)業(yè)板IPO新政和2011年報(bào)編制、審計(jì)和披露工作中，都有明確分紅要求的條款。監(jiān)管部門的態(tài)度很明確，鼓勵(lì)上市公司分紅。為了改變上市公司不愿意分紅的局面，監(jiān)管部門連續(xù)推出了類似強(qiáng)制分紅的措施，先是將公司分紅與再融資掛鉤，分紅達(dá)不到要求將影響再融資；再是將分紅與首次募資掛鉤，要求在招股說(shuō)明書中明確分紅政策。這些措施出發(fā)點(diǎn)很好，但爭(zhēng)論很大，效果如何也有待觀察。

二、對(duì)強(qiáng)制分紅的不同觀點(diǎn)

對(duì)于是否應(yīng)該實(shí)行強(qiáng)制分紅政策，市場(chǎng)上有很多解讀，目前主要有以下方面：

（一）強(qiáng)制分紅是大勢(shì)所趨

關(guān)于強(qiáng)制分紅，全國(guó)政協(xié)委員、華東師范大學(xué)國(guó)際金融研究所所長(zhǎng)黃澤民指出，資本市場(chǎng)要發(fā)揮融資功能，必須給予投資者相應(yīng)的回報(bào)，而合理的分紅制度是投資者獲得投資回報(bào)的主要手段，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化上市公司分紅制度安排，逐步開展多層次資本市場(chǎng)建設(shè)工作。英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄也表示，上市公司分紅非常重要且必要，中國(guó)股市不能變成融資者的天堂，投資者的墳?zāi)梗墒械恼邞?yīng)該讓投資者賺錢，而不是賺投資者的錢，這才是股市健康的根源。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，雖說(shuō)上市公司處于不同生命周期的公司，分紅當(dāng)有不同考量，但在一個(gè)普遍缺乏約束力的市場(chǎng)上，強(qiáng)制提升分紅比例仍可作為保護(hù)投資者權(quán)益的重要手段，在引入強(qiáng)制分紅后，中國(guó)股市投機(jī)倒把局面將獲得改善。按期分紅是上市公司必須擔(dān)當(dāng)?shù)呢?zé)任，也有利于吸引長(zhǎng)線投資者入市。在中國(guó)證券市場(chǎng)目前情況下，證監(jiān)會(huì)分紅新政劍指上市公司“重融資輕回報(bào)”的頑疾，擬采取“強(qiáng)制分紅”的辦法來(lái)規(guī)范上市公司行為，提高上市公司的分紅水平，既有利于上市公司樹立回報(bào)投資者的理念，也將有效打壓短期投機(jī)、炒作行為，進(jìn)一步鞏固價(jià)值投資的理念，有助于推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。在上市公司不自覺(jué)分紅和投資者在市場(chǎng)上得不到回報(bào)的情況下，建立強(qiáng)制分紅制度是對(duì)上市公司行為的規(guī)范，是保護(hù)投資者的制度。

（二）支持分紅但不宜強(qiáng)制分紅

有不少人士不贊成強(qiáng)制分紅，雖然證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)上市公司分紅在方向上是正確的，保護(hù)投資者利益，鼓勵(lì)企業(yè)分紅強(qiáng)調(diào)回報(bào)股東，但證監(jiān)會(huì)對(duì)分紅強(qiáng)制性的行政干預(yù)并不可取。有學(xué)界及市場(chǎng)人士指出，政策性的“強(qiáng)制分紅”是一刀切的手段，會(huì)產(chǎn)生一刀切的負(fù)面效果，且股民也不一定受益。有人認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身就是投資驅(qū)動(dòng)型，創(chuàng)業(yè)型的企業(yè)很可能處于高速發(fā)展期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展靠大量資金推動(dòng)，政府、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)都處于資金饑渴狀態(tài)，盈利都投入到主業(yè)中，十年八年不分紅這種狀況短期內(nèi)很難改變，一個(gè)強(qiáng)制分紅的規(guī)定很難改變資本市場(chǎng)重融資輕回報(bào)的現(xiàn)實(shí)，而一些成熟行業(yè)則分紅比較多，因此是否分紅、如何分紅是不宜強(qiáng)制的，而是交由公司自主決定。很多上市公司的情況千差萬(wàn)別，用非市場(chǎng)化的手段強(qiáng)制分紅，這樣顯得行政行為對(duì)市場(chǎng)行為的干預(yù)過(guò)重，強(qiáng)制分紅之所以難以改變A股市場(chǎng)“圈錢市”特征，是因?yàn)檫€有一個(gè)非常重要的事實(shí)是，不少上市公司分紅就是為了滿足再融資的條件而分配的，不少上市公司的分紅其實(shí)就是垂釣再融資的誘餌。這樣的分紅對(duì)于投資者難言投資回報(bào)，它等待投資者的是又一次的付出，表面上對(duì)股民有利，但事實(shí)上卻對(duì)全體股民造成了更大傷害。中國(guó)A股市場(chǎng)，公司無(wú)論規(guī)模大小，都希望找機(jī)會(huì)再融資，卻舍不得對(duì)股東進(jìn)行現(xiàn)金分紅，一些地方政府甚至還大張旗鼓地對(duì)“再融資”上市公司給予物質(zhì)或精神獎(jiǎng)勵(lì)，這種地方保護(hù)主義行為實(shí)際助推了上市公司不分紅。

三、我國(guó)上市公司不愿分紅或很少分紅的原因

對(duì)于我國(guó)上市公司不分紅或很少分紅，需要從多方面考慮：對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)長(zhǎng)期利益和短期利益之間的權(quán)衡問(wèn)題；對(duì)于部分公司來(lái)說(shuō)，雖實(shí)現(xiàn)了盈利，但是由于公司所處的發(fā)展階段對(duì)現(xiàn)金額需求較大，如果公司為了滿足股東對(duì)分紅的需求而進(jìn)行現(xiàn)金分紅，這無(wú)疑會(huì)減少公司用于自身經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的資金量，不利于公司的發(fā)展，更不利于股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

另一方面，由于現(xiàn)金分紅涉及雙重征稅問(wèn)題，即在公司層面，分紅是在稅后凈收入中進(jìn)行分配，從投資者的角度講，分紅仍需繳稅，因?yàn)榉旨t是公司在繳納所得稅后凈利潤(rùn)的分配，一些公司可能會(huì)采用股份回購(gòu)或其他更適合的方式來(lái)代替現(xiàn)金分紅方式。另外，現(xiàn)金紅利和債券利息被征收同樣的稅率，而對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，股利是在所得稅后支付，而利息可以抵減所得稅。所以，同樣作為對(duì)投資者支付現(xiàn)金的方式，支付利息似乎比支付紅利更具有優(yōu)勢(shì)，出于這種考慮，一些公司不愿意選擇現(xiàn)金紅利的分配方式。一般來(lái)說(shuō)，出于保護(hù)和投資資本市場(chǎng)投資的目的，會(huì)采用股利收益率的稅率高于資本利得稅率的差異稅率制度，導(dǎo)致股東偏好資本利得而不是派發(fā)現(xiàn)金股利，這同樣會(huì)促使投資者更多地關(guān)注股票的投機(jī)炒作而不是公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

與此同時(shí)，有人認(rèn)為投資者的不成熟是導(dǎo)致上市公司不愿分紅的間接因素。曾有一項(xiàng)調(diào)查顯示，近三分之一的被調(diào)查者在選擇股票時(shí)不會(huì)考慮公司的分紅情況，超過(guò)40%的被調(diào)查者從來(lái)沒(méi)有考慮過(guò)持有股票靠分紅盈利。此外，目前上市公司不分紅，還包括財(cái)務(wù)管理制度沒(méi)有依法健全，沒(méi)有形成良好的監(jiān)督體制，上市公司的職能部門沒(méi)有如實(shí)盡到信息披露的法定義務(wù)等。因此，在立法上應(yīng)該健全和豐富股東實(shí)現(xiàn)分紅權(quán)的途徑，加大對(duì)公司財(cái)務(wù)制度監(jiān)督懲罰的力度。

四、對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅的建議

本文認(rèn)為，總體來(lái)看，在我國(guó)上市公司不自覺(jué)分紅和投資者在市場(chǎng)上得不到回報(bào)的情況下，要改變目前上市公司分紅少的情況，建立強(qiáng)制分紅制度是必要的，有利于規(guī)范上市公司行為，保護(hù)投資者利益。但“強(qiáng)制分紅”并不能絕對(duì)強(qiáng)制，需要具體分析，至少應(yīng)該根據(jù)上市公司的實(shí)際情況分行業(yè)和公司發(fā)展階段來(lái)實(shí)施這個(gè)政策，全部一刀切的方法是不可取的。要讓上市公司主動(dòng)地進(jìn)行股利分配來(lái)提高企業(yè)的再融資吸引力，而不是被動(dòng)地進(jìn)行股利分配來(lái)滿足自己的圈錢欲望，具體可以采取如下措施。

第一，以我國(guó)深圳證券交易所數(shù)據(jù)為例（見表3），我國(guó)股息率與其他國(guó)家和地區(qū)相比明顯偏低，甚至低于銀行存款利率，這說(shuō)明我國(guó)股市存在嚴(yán)重投機(jī)現(xiàn)象，股民投資股票更看重低買高賣賺取差價(jià)，而不去關(guān)注公司未來(lái)發(fā)展。因此，為了抑制這種現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)在制定現(xiàn)金分紅政策時(shí)，把股息率作為支付指標(biāo)之一，使得上市公司政策得以量化，以保護(hù)中小投資者的利益。

第二，根據(jù)客戶效應(yīng)理論，處于不同稅收等級(jí)的投資者對(duì)待股利分配態(tài)度的差異，在制定分紅政策時(shí)不應(yīng)忽視股東的需求。本文認(rèn)為可引進(jìn)分類別的股東表決機(jī)制，消除內(nèi)部人控制，流通股、非流通股分別召開股東大會(huì)，制定不同的分紅政策。例如：收入較低及享有稅收優(yōu)惠的養(yǎng)老基金投資者可支付較高的現(xiàn)金股利，而對(duì)于高收入階層和風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者，由于稅負(fù)較高，偏好資本增長(zhǎng)，可少發(fā)現(xiàn)金股利。因此上市公司在制定分紅政策時(shí)，可制定不同的分紅政策，供投資者選擇。

第三，強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策不能一刀切，根據(jù)公司成長(zhǎng)的階段應(yīng)有不同的分紅要求。本文認(rèn)為證監(jiān)會(huì)在制定分紅政策時(shí)應(yīng)充分考慮公司所處行業(yè)、發(fā)展階段、公司盈余穩(wěn)定性、公司資產(chǎn)流動(dòng)性、舉債能力、投資機(jī)會(huì)、公司及所處行業(yè)的發(fā)展前景、市場(chǎng)占有率等。如果是處于成熟期的企業(yè)，盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，可制定強(qiáng)制分紅政策；如果處于發(fā)展期，有良好的投資機(jī)會(huì)，公司需要大量的現(xiàn)金投入，此時(shí)強(qiáng)硬的現(xiàn)金分紅只能適得其反。

第四，完善公司治理結(jié)構(gòu)。上市公司不愿分紅的另一原因是控股股東與中小股東之間存在代理沖突，本文認(rèn)為證監(jiān)會(huì)需要做的是完善治理措施，使中小投資者參與到公司治理中，例如召開股東大會(huì)必須有中小投資代表，切實(shí)發(fā)揮獨(dú)立董事的作用。我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)一股獨(dú)大，非流通股過(guò)于集中，容易誘使他們利用控制權(quán)謀求私利，另外國(guó)有股權(quán)的所有者缺位，作為國(guó)有股權(quán)代表的董事會(huì)成員本身就是大股東的代理人，不少上市公司的董事會(huì)成員和經(jīng)理層人員大都由原國(guó)有企業(yè)的高管人員組成，應(yīng)提高管理層與治理層的內(nèi)在獨(dú)立性，從而提高上市公司質(zhì)量。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)外投資管理，建立兼顧現(xiàn)金分紅的對(duì)外決策機(jī)制，通過(guò)修訂內(nèi)部公司治理制度，將公司現(xiàn)金分紅政策的執(zhí)行狀況作為管理層的目標(biāo)之一，努力實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流量與凈利潤(rùn)基本保持同步增長(zhǎng)，把上市公司分紅與公司管理層的加薪、股權(quán)激勵(lì)、福利待遇等結(jié)合起來(lái)。

第五，取消紅利稅或是消除紅利稅與資本利得稅率之間的差異，抑制投機(jī)炒作。我國(guó)股票市場(chǎng)上的投資者熱衷于內(nèi)幕消息、偏好資本利得、不注重現(xiàn)金回報(bào)、不注重上市公司投資價(jià)值分析的投機(jī)性參與理念，也助長(zhǎng)了上市公司不合理的股利分配行為。為此，需要對(duì)投資者進(jìn)行培訓(xùn)，提高其投資素質(zhì)，樹立其正確的投資理念，讓真正具有投資價(jià)值的股票得到市場(chǎng)的認(rèn)可，有利于為上市公司分紅掃清障礙。

第六，強(qiáng)制分紅應(yīng)當(dāng)建立起上市公司透明、公平合理的投資者回報(bào)制度。證監(jiān)會(huì)應(yīng)引導(dǎo)上市公司制定中長(zhǎng)期的股利政策規(guī)劃，規(guī)范上市公司現(xiàn)金股利分配的信息披露，相關(guān)部門應(yīng)要求上市公司結(jié)合企業(yè)生命周期理論并根據(jù)自身情況，制定具體的中長(zhǎng)期股利分配方案，在其招股說(shuō)明書或年報(bào)中予以披露。要求上市公司在招股說(shuō)明書中細(xì)化分紅的計(jì)劃，把上市公司的分紅意向公開：比如高成長(zhǎng)性的企業(yè)可以表明不分紅的態(tài)度，但上市公司年報(bào)中應(yīng)披露公司以后的投資方發(fā)展機(jī)會(huì)，而業(yè)績(jī)穩(wěn)定的成熟公司愿意持續(xù)高比例分紅。只要企業(yè)把分紅取向公開透明化，投資者完全可以根據(jù)自己的投資喜好，選擇不同的股票投資，長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)市場(chǎng)有積極意義。

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