【摘 要】 自2004年TCL集團(tuán)換股吸收合并整體上市至2010年12月31日，已有71家上市公司通過(guò)增發(fā)等資本運(yùn)作方式完成了集團(tuán)主業(yè)的整體上市。那么，這些已上市公司通過(guò)整體上市的資產(chǎn)重組行為到底有沒(méi)有給上市公司的業(yè)績(jī)帶來(lái)顯著的提升？整體上市對(duì)上市公司業(yè)績(jī)推動(dòng)又會(huì)受到什么因素的影響呢？文章以2004年1月1日至2010年12月31日間完成上市公司整體上市的71家A股公司為樣本，在理論分析的基礎(chǔ)上，對(duì)提出的四個(gè)假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，總體而言，整體上市的資本運(yùn)作并未表現(xiàn)出顯著的直接業(yè)績(jī)推動(dòng)效應(yīng)，主業(yè)鮮明度在當(dāng)前并不是業(yè)績(jī)提升的主要原因之一，相對(duì)于國(guó)有性質(zhì)的實(shí)際控制人，為非國(guó)有實(shí)際控制人的上市公司進(jìn)行整體上市資本運(yùn)作對(duì)業(yè)績(jī)的提升有顯著影響。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 整體上市； 業(yè)績(jī)

一、引言

在國(guó)外證券市場(chǎng)，上市的企業(yè)大多是由企業(yè)集團(tuán)作為整體在交易所實(shí)現(xiàn)上市。而在我國(guó)，整體上市有著特殊的歷史背景和現(xiàn)實(shí)意義。我國(guó)證券發(fā)行制度是由政府主導(dǎo)的。在資本市場(chǎng)發(fā)展的初期，證券發(fā)行采用的是審批制下的“總量控制、劃分額度”辦法，企業(yè)的流通股規(guī)模受到一定的額度限制。在這種歷史背景下，很多集團(tuán)公司往往通過(guò)資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換等方法，將集團(tuán)下屬的部分優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)板塊或者優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“剝離”出來(lái)，通過(guò)分拆后實(shí)現(xiàn)部分資產(chǎn)上市。隨著股權(quán)分置改革的完成和證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，這種集團(tuán)通過(guò)分拆而部分上市的模式就逐步呈現(xiàn)出很多問(wèn)題，最直接的表現(xiàn)就是上市公司獨(dú)立性不足。譬如，上市子公司與控股集團(tuán)公司之間存在大量關(guān)聯(lián)交易行為、控股母公司占用上市公司資金以及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題。因此，上市公司整體上市就作為資源整合，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市，消除上述問(wèn)題的重要和有效的運(yùn)作模式而被證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委大力推動(dòng)。

2005年10月19日，《國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會(huì)關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》提出，積極支持資產(chǎn)或主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市，鼓勵(lì)已經(jīng)上市的國(guó)有控股公司通過(guò)增資擴(kuò)股、收購(gòu)資產(chǎn)等方式，把主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司。

2006年12月5日，《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組指導(dǎo)意見》指出：實(shí)行國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組，完善國(guó)有資本有進(jìn)有退、合理流動(dòng)的機(jī)制，是經(jīng)濟(jì)體制改革的一項(xiàng)重大任務(wù)。

2010年8月28日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》指出：……必須切實(shí)推進(jìn)企業(yè)兼并重組，深化企業(yè)改革，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，提高發(fā)展質(zhì)量和效益，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展……

2011年2月24日，國(guó)資委副主任邵寧表示，下一步國(guó)企改革方向十分明晰，就是在2011年后的未來(lái)10年到15年，使中國(guó)國(guó)有企業(yè)全部成為干凈的上市公司。前幾年國(guó)有企業(yè)上市是分拆，但現(xiàn)在要求的底線是主營(yíng)業(yè)務(wù)上市①。

從理論上分析來(lái)看，上市公司整體上市往往是集團(tuán)公司將主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)注入上市公司，從而實(shí)現(xiàn)了未上市部分資產(chǎn)的證券化和主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的重組、優(yōu)化及規(guī)模化，理應(yīng)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的提升帶來(lái)顯著的推動(dòng)作用。從實(shí)際的情況來(lái)看，證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委一直在大力推動(dòng)上市公司再次通過(guò)整體上市的方式重組資產(chǎn)，希望借此提升上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。而自2004年TCL集團(tuán)換股吸收合并整體上市以來(lái)，截至2010年12月31日，我國(guó)已經(jīng)有71家A股上市公司通過(guò)增發(fā)等資本運(yùn)作方式完成了整體上市。那么，這些上市公司整體上市的資產(chǎn)重組行為到底有沒(méi)有給上市公司的業(yè)績(jī)帶來(lái)顯著的提升呢？整體上市對(duì)上市公司業(yè)績(jī)推動(dòng)又會(huì)受到什么因素的影響呢？本文以2004年1月1日至2010年12月31日間完成上市公司整體上市的71家A股公司為樣本，對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

二、理論分析和理論假設(shè)

（一）整體上市對(duì)上市公司業(yè)績(jī)推動(dòng)的時(shí)間效pGJR5AhlLk2KetuwKebuZw==應(yīng)分析

上市公司整體上市可以把集團(tuán)公司未上市的主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)和適合上市公司發(fā)展的輔業(yè)資產(chǎn)注入，使得上市公司主業(yè)資產(chǎn)鏈得到優(yōu)化升級(jí)，從而帶來(lái)資產(chǎn)組盈利能力的提升。同時(shí)，整體上市不但提升了集團(tuán)資產(chǎn)證券化率，而且集團(tuán)公司的決策層也進(jìn)入了上市公司，這無(wú)疑為公司管理體制和治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善奠定了良好的前提基礎(chǔ)。王永海、章濤（2012）對(duì)2006年7月1日至2008年6月30日間實(shí)施整體上市的上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明整體上市可以提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和增加股東的財(cái)富。劉美玉、王云愷（2011）采用事件研究法和因子分析法對(duì)2004—2007年我國(guó)整體上市的公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，整體上市既提高了上市公司的短期績(jī)效，又改善了長(zhǎng)期績(jī)效。

筆者就整體上市注入資產(chǎn)的性質(zhì)進(jìn)行分析：第一，如果整體上市注入的是主業(yè)緊密相關(guān)資產(chǎn)，且資產(chǎn)重組的過(guò)程高效順利，則整體上市完成當(dāng)年就有可能對(duì)上市公司業(yè)績(jī)有顯著的增進(jìn)效果；第二，如果整體上市注入的資產(chǎn)是相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)或注入資產(chǎn)的類型較為特殊（如土地使用權(quán)、建筑物等短期不能變現(xiàn)的非直接盈利但重要的資產(chǎn)），則整體上市完成后帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲞M(jìn)效果可能會(huì)有滯后效應(yīng)。據(jù)此，筆者提出假設(shè)1和假設(shè)2。

假設(shè)1：整體上市有短期（當(dāng)期）效應(yīng)，即整體上市當(dāng)年會(huì)給上市公司業(yè)績(jī)帶來(lái)顯著提升。

假設(shè)2：整體上市有中期（滯后）效應(yīng)，即整體上市下一年度上市公司業(yè)績(jī)將持續(xù)顯著提升。

（二）整體上市對(duì)上市公司業(yè)績(jī)推動(dòng)的影響因素分析

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)是，上市公司中國(guó)有股比例過(guò)高會(huì)嚴(yán)重影響到公司治理績(jī)效。目前國(guó)家股東的代表主要是政府機(jī)關(guān)、國(guó)有資產(chǎn)管理公司和集團(tuán)公司，但它們都存在多層代理等比較嚴(yán)重的代理問(wèn)題。國(guó)家股東目的的多元化使其很難真正成為對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值、增值負(fù)責(zé)的國(guó)家股權(quán)持有主體，從而造成了國(guó)家股權(quán)人格化代表的缺位。以往公司治理關(guān)于股權(quán)性質(zhì)對(duì)績(jī)效的影響研究的文章，一般認(rèn)為第一大股東為非國(guó)家股的公司，其績(jī)效優(yōu)于第一大股東為國(guó)家股的公司。

因此，從先前研究文獻(xiàn)和理論分析可以合理推斷，如果上市公司的實(shí)際控制人是非國(guó)有股東，相比國(guó)有性質(zhì)的實(shí)際控制人，其把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體上市到上市公司的動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)，而公司治理層面的激勵(lì)相容制度和效果會(huì)更好，因而整體上市后公司業(yè)績(jī)的改進(jìn)更為顯著。由此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：實(shí)際控制人為非國(guó)有的上市公司完成整體上市后，業(yè)績(jī)改進(jìn)方面將顯著優(yōu)于實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)的上市公司。

以往一些文獻(xiàn)從理論分析角度指出，上市公司整體上市后主營(yíng)業(yè)務(wù)越突出，則整體上市的業(yè)績(jī)?cè)胶?。羅靜（2008）以2002—2007年在上海證券交易所網(wǎng)站（www.sse.com.cn）和深圳證券交易所網(wǎng)站（www.szse.cn）刊登的公司整體上市公告46家完成的公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明整體上市后主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明度越高的公司整體上市的績(jī)效越好。

上市公司整體上市的根本目的，是通過(guò)以資本市場(chǎng)為運(yùn)作平臺(tái)，不斷優(yōu)化公司的業(yè)務(wù)鏈和資產(chǎn)組合，從而不斷提升資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，加快企業(yè)發(fā)展。整體上市后公司業(yè)績(jī)是否能得到提升，取決于集團(tuán)注入資產(chǎn)的質(zhì)量：如果注入的是與主業(yè)相關(guān)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，則往往意味著上市公司主業(yè)得到夯實(shí)的同時(shí)母子公司間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題也得到了較好的解決，那么這將大大有利于公司業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)；反之，如果注入的是主業(yè)無(wú)關(guān)資產(chǎn)或盈利質(zhì)量較差的資產(chǎn)，公司的業(yè)績(jī)有可能不升反降。據(jù)此推斷，整體上市完成后主營(yíng)業(yè)務(wù)越鮮明的，則表明集團(tuán)公司注入的資產(chǎn)是主要資產(chǎn)或相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，能產(chǎn)生較好的重組協(xié)調(diào)效應(yīng)，從而改進(jìn)上市公司業(yè)績(jī)。所以提出假設(shè)4。

假設(shè)4：整體上市后主營(yíng)業(yè)務(wù)越鮮明，整體上市業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

當(dāng)前對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明度（清晰度）的衡量指標(biāo)尚未形成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，在這里擬用營(yíng)業(yè)毛利潤(rùn)比作為主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明度的替代變量，即（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本）/當(dāng)期利潤(rùn)總額，通過(guò)忽略包括投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益等其他項(xiàng)目來(lái)凸顯營(yíng)業(yè)毛利潤(rùn)對(duì)于當(dāng)期利潤(rùn)形成結(jié)構(gòu)的重要性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2004年1月1日至2010年12月31日間完成上市公司整體上市的A股上市公司為樣本，并且按下列條件選擇樣本：1.所選取公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公告信息具有可獲得性，即所需數(shù)據(jù)都已公開發(fā)布。2.界定的整體上市的范疇嚴(yán)格限制在已經(jīng)在A股上市的上市公司進(jìn)行的整體上市運(yùn)作：即公司為已在滬深股市中上市，后由控股股東以吸收合并加首發(fā)IPO或子公司定向增發(fā)反向收購(gòu)集團(tuán)公司或其他資產(chǎn)重組模式等方式實(shí)現(xiàn)主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)整體上市的公司樣本，如集團(tuán)公司無(wú)子上市公司，則其首發(fā)IPO實(shí)現(xiàn)整體上市的情況不在本文研究的范圍內(nèi)。3.筆者以所選公司完成了整體上市信息的公告且已通過(guò)證監(jiān)會(huì)審批的時(shí)間視為基本完成整體上市的資產(chǎn)注入時(shí)間，并以此確定完成整體上市所屬年份。對(duì)于未經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批，或雖不需通過(guò)證監(jiān)會(huì)審批（如某些現(xiàn)金收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)的運(yùn)作）但未完成實(shí)施整體上市的公司排除在樣本外。據(jù)此，共得到符合條件的樣本公司71個(gè)。對(duì)71個(gè)樣本公司整體上市前一年、完成整體上市當(dāng)年和完成整體上市下一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了收集和整理，作為實(shí)證檢驗(yàn)的依據(jù)。

另外，對(duì)于分次實(shí)現(xiàn)整體上市的公司，以其主要資產(chǎn)注入的年底為其完成整體上市年度，如長(zhǎng)江電力（2009）。一個(gè)特例是，由于TCL集團(tuán)在整體上市后又分拆上市，過(guò)于特殊以致影響報(bào)表數(shù)據(jù)的可比性，所以未作為研究樣本。

上市公司整體上市的公告信息通過(guò)中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)和《中國(guó)證券報(bào)》獲得，所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其中行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率和行業(yè)平均總資產(chǎn)報(bào)酬率是通過(guò)數(shù)據(jù)庫(kù)取得該年度該上市公司所屬行業(yè)（行業(yè)分類按證監(jiān)會(huì)的分類標(biāo)準(zhǔn)，取其所屬小類如C65）所有公司的數(shù)據(jù)，然后在Excel中計(jì)算得到。全部數(shù)據(jù)處理通過(guò)stata11.0實(shí)現(xiàn)。

（二）研究方法的設(shè)計(jì)

1.被解釋變量的設(shè)計(jì)

考慮到整體上市的實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)重組優(yōu)化，整體上市最主要的目的和結(jié)果應(yīng)該是對(duì)上市公司資產(chǎn)盈利能力的提升，所以在這里選擇了凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）作為財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的替代變量進(jìn)行分析和檢驗(yàn)。

為了消除不同行業(yè)整體業(yè)績(jī)差異帶來(lái)的影響，參考章衛(wèi)東（2005）的方法，本研究采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率（ROEa）和調(diào)整后的資產(chǎn)報(bào)酬率（ROAa）作為替代經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的被解釋變量進(jìn)行分析。對(duì)于2004年1月1日至2010年12月31日間完成上市公司整體上市的71家公司，對(duì)于第i個(gè)公司，其某年度行業(yè)調(diào)整后的業(yè)績(jī)指標(biāo)為：

performancea代表某公司某年度經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的業(yè)績(jī)指標(biāo)值，performancei代表i公司某年度業(yè)績(jī)指標(biāo)的實(shí)際值，performancem代表該公司所在行業(yè)（行業(yè)分類和行業(yè)均值按證監(jiān)會(huì)的分類標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算）當(dāng)年業(yè)績(jī)指標(biāo)平均值。

2.回歸模型的構(gòu)建

完成上市公司整體上市的樣本在各年度內(nèi)分布不均，其中最多的為2007年，共28家，2004和2005年合起來(lái)完成整體上市的只有5家。同時(shí)，為考察整體上市的短期和中期效應(yīng)，需要使用到整體上市前一年，完成整體上市當(dāng)年和完成整體上市下一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。所以，本文使用獨(dú)立混合橫截面模型對(duì)整體上市與公司業(yè)績(jī)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)?？紤]到整體上市的本質(zhì)是集團(tuán)公司的資產(chǎn)注入和資產(chǎn)重組行為，所以在將完成整體上市當(dāng)年、下一年、實(shí)質(zhì)控制人性質(zhì)、主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明度作為主要解釋變量以外，需要檢驗(yàn)資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，而變量上一年年末的資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)隨著整體上市而發(fā)生改變，它是衡量公司資產(chǎn)質(zhì)量的重要標(biāo)準(zhǔn)（Jensen and Meckling，1976），也是對(duì)不同被解釋變量（經(jīng)行業(yè)調(diào)整的凈資產(chǎn)收益率（ROEa）和總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROAa））），影響可能不同的一個(gè)重要解釋變量。綜上，本文所用模型如下：

這里performancea代表某公司某年度經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的業(yè)績(jī)指標(biāo)值；SY表示年度為完成整體上市當(dāng)年的虛擬變量，如該年度為完成整體上市當(dāng)年則為1，否則為0；NY表示年度為完成整體上市下一年的虛擬變量，如是為1，否則為0；AC表示上市公司實(shí)際控制人的性質(zhì)，為非國(guó)有實(shí)際控制人的取1，為國(guó)有實(shí)際控制人的取0；LNsize是該年度上市公司總資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)（以萬(wàn)元為單位）；Agrate表示該年度總資產(chǎn)增長(zhǎng)率；DAt-1表示上一年年末的資產(chǎn)負(fù)債率；Clear為主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明度，用指標(biāo)（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本）/當(dāng)期利潤(rùn)總額的值作為替代變量。

四、實(shí)證分析

（一）Performancea的年度顯著性差異分析

以經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roea和經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roaa為Performancea的替代變量進(jìn)行了年度均值的顯著性分析，T檢驗(yàn)顯示，行業(yè)調(diào)整后Roea的均值檢驗(yàn)無(wú)論是完成整體上市當(dāng)年與上市前一年之間還是與后一年度之間均無(wú)顯著性差異，行業(yè)調(diào)整后Roaa的均值檢驗(yàn)也是在完成整體上市前后沒(méi)有顯著性差異。計(jì)量的結(jié)果表明不能接受原假設(shè)1和假設(shè)2。具體結(jié)果見表1到表4。

（二）回歸方程各變量相關(guān)系數(shù)分析

從整體方程效果方面，通過(guò)對(duì)方差擴(kuò)大因子的計(jì)算，基于以經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roea為解釋變量的回歸方程和基于以經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roaa為解釋變量的回歸方程的VIF值分別為1.056和1.052，和1很接近，可以不考慮多重共線性的影響。

同時(shí)，表5為回歸方程中主要變量的皮爾遜相關(guān)系數(shù)積矩，矩陣中最大的相關(guān)系數(shù)是Roaa與Dat-1之間的-0.350（Roea和Roaa均為被解釋變量），因此不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

（三）回歸方程的結(jié)果及分析

根據(jù)回歸模型的設(shè)計(jì)思路，分別以經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roea和經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roaa為被解釋變量進(jìn)行多元線性回歸，并對(duì)本文所提出的假設(shè)3和假設(shè)4進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w方程中對(duì)完成整體上市的公司所在行業(yè)（按行業(yè)大類進(jìn)行分類控制，共分了12類）和公司數(shù)據(jù)所屬年度（t-1年，t年，t+1年）作為控制變量進(jìn)行了約束。

表6列示了Model1（Roea為被解釋變量）和Model2（Roaa為被解釋變量）回歸的結(jié)果。

Model1結(jié)果顯示，虛擬變量實(shí)際控制人（AC，當(dāng)實(shí)際控制人為國(guó)有時(shí)取0，當(dāng)實(shí)際控制人為非國(guó)有時(shí)取1）與被解釋變量經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roea在10%水平上顯著正相關(guān)，這驗(yàn)證了假設(shè)3，當(dāng)實(shí)際控制人為非國(guó)有的上市公司完成整體上市后，業(yè)績(jī)改進(jìn)方面將顯著優(yōu)于實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)的上市公司。同時(shí)，總資產(chǎn)規(guī)模（LNsize）與經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roea在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明整體上市帶來(lái)的資產(chǎn)規(guī)模增加對(duì)業(yè)績(jī)提升有顯著的推動(dòng)作用。

Model2結(jié)果顯示，虛擬變量實(shí)際控制人（AC，當(dāng)實(shí)際控制人為國(guó)有時(shí)取0，當(dāng)實(shí)際控制人為非國(guó)有時(shí)取1）與被解釋變量經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roaa在1%水平上顯著正相關(guān)，這與Model1的結(jié)論相一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)3。同時(shí)，經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roaa與總資產(chǎn)規(guī)模（LNsize）在5%水平上顯著正相關(guān)，與上一年年末的資產(chǎn)負(fù)債率（Dat-1）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，考慮到經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roea與經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roaa的相互關(guān)系，Model2的結(jié)論與Model1一致，即整體上市帶來(lái)的資產(chǎn)規(guī)模增加能為公司業(yè)績(jī)的提升帶來(lái)顯著的正面影響，或者在一定意義上說(shuō)，整體上市帶來(lái)的資產(chǎn)規(guī)模的增加是有經(jīng)濟(jì)效果和效率的。

Model2結(jié)果中與Model1不同之處主要在于，在Model2行業(yè)控制中的第6類行業(yè)即行業(yè)D01（電力、蒸汽、熱水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）在10%水平與其他行業(yè)在整體上市的業(yè)績(jī)上有顯著差異。

對(duì)于假設(shè)4，Clear（主業(yè)鮮明度）在Model1與Roea無(wú)顯著線性關(guān)系，在Model2與Roaa在5%水平上有系數(shù)為-0.001的負(fù)相關(guān)。因此，實(shí)證的結(jié)果不能接受假設(shè)4。

同時(shí)在實(shí)證的年度控制中也進(jìn)一步看到，完成整體上市當(dāng)年的業(yè)績(jī)（first==2）和完成整體上市下一年的業(yè)績(jī)（first==3）之間以及它們與整體上市前的業(yè)績(jī)相比，并沒(méi)有顯著性差異。因此，實(shí)證的結(jié)果不能接受假設(shè)1和假設(shè)2。

五、結(jié)論

本文以2004年1月1日至2010年12月31日間完成上市公司整體上市的71家A股公司為樣本，選取其整體上市前一年、完成整體上市當(dāng)年和下一年共3年的公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，71家樣本來(lái)自10個(gè)門類，12個(gè)大類，已經(jīng)代表了各行各業(yè)的上市公司整體上市行為，同時(shí)Roea和Roaa都是經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的相對(duì)值，應(yīng)該能客觀反映具體某個(gè)公司相對(duì)于所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)背景下的整體上市效應(yīng)。筆者對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

（一）整體上市的資本運(yùn)作方式并未表現(xiàn)出直接的業(yè)績(jī)推動(dòng)效應(yīng)

實(shí)證結(jié)果表明，整體上市當(dāng)年未出現(xiàn)短期效應(yīng)，即整體上市當(dāng)年沒(méi)有給上市公司業(yè)績(jī)帶來(lái)顯著提升，而且整體上市也未出現(xiàn)中期效應(yīng)，即整體上市后下一年度上市公司業(yè)績(jī)也沒(méi)有顯著提升。

之所以對(duì)上市公司進(jìn)行集團(tuán)整體上市和進(jìn)一步的整合，就是要消除主業(yè)方面的關(guān)聯(lián)關(guān)系、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及集團(tuán)公司占款和利益輸送等問(wèn)題，那么，一個(gè)合理的推斷就是，主業(yè)整體上市整合后能夠基本上消除這些問(wèn)題，并且?guī)?lái)了主業(yè)資產(chǎn)的重組協(xié)調(diào)效應(yīng)，理應(yīng)顯著提升上市的業(yè)績(jī)。然而，實(shí)證結(jié)果不能支撐這一理論推斷，原因可能主要有以下兩個(gè)方面。

一是集團(tuán)公司雖然通過(guò)整體上市將原來(lái)未上市的主業(yè)資產(chǎn)注入，但是這些注入資產(chǎn)的盈利能力有可能弱于原已上市部分資產(chǎn)，因?yàn)樽畛跎鲜械哪遣糠仲Y產(chǎn)是集團(tuán)最優(yōu)質(zhì)的主業(yè)資產(chǎn)。同時(shí)，有很多注入的資產(chǎn)不能很快地變現(xiàn)為業(yè)績(jī)，如東軟股份2007年整體上市注入的大部分資產(chǎn)是土地、房屋等不動(dòng)產(chǎn)，資產(chǎn)增值并不能較快地變現(xiàn)為直接收益的增加。二是資產(chǎn)注入迅速增加了公司的規(guī)模和產(chǎn)能，但是公司的管理能力和盈利模式還是整體上市前的狀態(tài)，這就帶來(lái)了公司治理模式和管理能力與公司規(guī)模擴(kuò)張的不匹配，協(xié)調(diào)效應(yīng)就需要一個(gè)調(diào)整的過(guò)程來(lái)體現(xiàn)，因此資產(chǎn)的盈利能力和規(guī)模效益就難以在短期內(nèi)顯現(xiàn)。

（二）主業(yè)鮮明度在當(dāng)前并不是業(yè)績(jī)提升的主要原因之一

實(shí)證結(jié)果表明，主業(yè)鮮明度（（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本）/當(dāng)期利潤(rùn)總額）與當(dāng)期業(yè)績(jī)之間缺乏顯著的統(tǒng)計(jì)關(guān)系。這也與我們的理論分析不符。考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和上市公司發(fā)展的實(shí)際情況，這可能是因?yàn)殡S著上市公司業(yè)務(wù)的多元化和影響損益項(xiàng)目及其重要性的變化（如投資收益項(xiàng)目重要性的增加、資產(chǎn)減值損失的增加等等），主業(yè)邊際貢獻(xiàn)比重對(duì)于在當(dāng)期總收益中最終核心業(yè)績(jī)指標(biāo)（Roe和Roa）的影響不具有決定意義，也可能是因?yàn)楣窘?jīng)濟(jì)規(guī)模的增加卻沒(méi)有帶來(lái)實(shí)際效益的提升：主業(yè)邊際貢獻(xiàn)率增長(zhǎng)的同時(shí)成本費(fèi)用率也增長(zhǎng)了，即目前很多大型企業(yè)集團(tuán)呈現(xiàn)的“大而不強(qiáng)”的問(wèn)題。

但隨著我國(guó)進(jìn)入大企業(yè)時(shí)代，進(jìn)一步夯實(shí)和調(diào)整主業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和效用仍將是上市公司發(fā)展的核心問(wèn)題和主要發(fā)展方向，因此主業(yè)鮮明度這樣一個(gè)結(jié)構(gòu)指標(biāo)有可能在將來(lái)對(duì)業(yè)績(jī)有更顯著的影響。

（三）控股性質(zhì)不同對(duì)于整體上市的重組協(xié)調(diào)效應(yīng)有顯著影響

本次實(shí)證檢驗(yàn)中唯一沒(méi)有拒絕的是假設(shè)3：實(shí)際控制人為非國(guó)有的上市公司完成整體上市后，業(yè)績(jī)改進(jìn)方面將顯著優(yōu)于實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)的上市公司。對(duì)此，劉慶華（2007）認(rèn)為，國(guó)有控股公司在整體上市后，雖然減少或避免了關(guān)聯(lián)交易，但是公司治理問(wèn)題并沒(méi)有因?yàn)檎w上市的形式而有所改變。整體上市國(guó)有控股公司的公司治理結(jié)構(gòu)遺存的問(wèn)題，需要通過(guò)董事會(huì)改革來(lái)逐步強(qiáng)化董事會(huì)的監(jiān)督作用，同時(shí)也需要對(duì)監(jiān)事會(huì)成員適度放權(quán)，使之成為監(jiān)督公司治理的第二道防線。

從代理理論的角度來(lái)分析，實(shí)際控制人為非國(guó)有的代理效率更高，往往是在更優(yōu)的激勵(lì)相容制度下進(jìn)行的上市公司整體上市運(yùn)作，因此更有可能將最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)注入上市公司，并相對(duì)而言能夠更快更好地完成了注入資產(chǎn)與原有資產(chǎn)的整合優(yōu)化工作。而國(guó)有控股的上市公司整體上市后，要更加注重治理結(jié)構(gòu)的完善和核心競(jìng)爭(zhēng)力的凝聚，才能逐步發(fā)揮出主業(yè)資產(chǎn)重組協(xié)調(diào)的效應(yīng)。

本文的研究涵蓋了長(zhǎng)達(dá)7年上市公司整體上市的樣本，豐富了這方面實(shí)證檢驗(yàn)的文獻(xiàn)。雖然在研究思路、方法設(shè)計(jì)、指標(biāo)選擇上存在不可避免的一些不足，但也給上市公司整體上市的業(yè)績(jī)和績(jī)效的研究起到了拋磚引玉的作用。

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