（作者簡介：姚瀟瀛，供職于中國對外經(jīng)濟貿(mào)易信托有限公司資產(chǎn)管理二部。自2010年5月起，中國對外經(jīng)濟貿(mào)易信托有限公司資產(chǎn)管理二部在調(diào)研大量定向增發(fā)投資項目的基礎(chǔ)之上，完成了逾十五億元對十多個定向增發(fā)項目的投資。并持續(xù)對定向增發(fā)投資的資本屬性、業(yè)務模式、盈利模式、投資方法、投資策略進行了實證分析。）

自定向增發(fā)投資市場形成以來，投資者開展定向增發(fā)投資的業(yè)務模式基本上可歸結(jié)為三大類：

1.趨勢投資。投資者參與定向增發(fā)投資并不非常重視行業(yè)與公司的基本面，而是特別關(guān)注股票市場環(huán)境與整體估值水平，市場在低位并且有明朗向上趨勢時就比較激進地進行投資，市場在高位并且有明朗向下趨勢時就少投資或不投資。該類型投資者比較了解定向增發(fā)投資被動鎖定一年、單向做多業(yè)務模式的優(yōu)缺點，也知道如何結(jié)合股票市場的運行趨勢靈活運用定向增發(fā)投資工具。

歷史數(shù)據(jù)確實也表明，若在股票市場高位進行定向增發(fā)投資，遭受損失的可能性非常大。但該類型投資者只做趨勢性投資，定向增發(fā)投資也只能時斷時續(xù)，而不能通過持續(xù)完善定向增發(fā)投資業(yè)務模式而使其成為適應股票市場全運行狀況的、經(jīng)常性的投資業(yè)務與資產(chǎn)管理業(yè)務。

2.模擬指數(shù)投資。有的機構(gòu)投資者通過不斷募集子基金投入到母基金中，意圖持續(xù)募集到較大規(guī)模的資金，持續(xù)參與定向增發(fā)投資，捕捉定向增發(fā)投資歷史平均超額收益，以達到“指數(shù)化”的投資效果。但由于其不加優(yōu)選、過于激進的投資策略，導致市場高位時的部分投資項目虧損較大，再加上股票市場近兩年持續(xù)下跌、募集資金比較困難、而子基金產(chǎn)品因時限性到期不論盈虧需要賣出，凈值波動非常大，業(yè)績表現(xiàn)不佳，而難以為繼。可以說，該類型投資者有理論化的努力，但基于定向增發(fā)投資市場的實際運行特點，模擬指數(shù)化投資并不具有現(xiàn)實的可行性。

3.價值投資。機構(gòu)投資者特別看重目標公司及其所處行業(yè)的基本面，努力挖掘行業(yè)及公司的增長而帶來的股權(quán)增值，并以此對抗股票市場的波動性。該類型投資者是堅定的價值投資信奉者，但在中國目前堅持價值投資的整體市場環(huán)境并不完善的情況下，僅僅依賴于買入并持有的簡單投資方式實現(xiàn)價值投資也是非常困難的，而其投資業(yè)績的波動性也會使其定向增發(fā)投資業(yè)務難以穩(wěn)定而持續(xù)地發(fā)展。

筆者認為：定向增發(fā)投資是最適合機構(gòu)投資者秉承價值投資理念進行中長期投資的有效權(quán)益類投資工具，合理的定向增發(fā)投資業(yè)務模式應為上述三者的有機結(jié)合。同時，還應針對定向增發(fā)投資的優(yōu)缺點，利用創(chuàng)新性的投資工具不斷完善該項投資的盈利模式，使定向增發(fā)投資能成為機構(gòu)投資者在股票市場全運行情況下都可以持續(xù)經(jīng)營、重點發(fā)展的投資業(yè)務與資產(chǎn)管理業(yè)務。

筆者對自己所開展的定向增發(fā)投資的盈利模式總結(jié)為：定向增發(fā)投資的盈利來源于上市公司的業(yè)績成長、折價定價而產(chǎn)生的差價套利、合理估值基礎(chǔ)之上的價值增值等綜合推動力量。其中，投資目標公司業(yè)績高成長是投資成功的根基，折扣率為投資提供一定的安全邊際，合理估值則是適當報價的客觀依據(jù)。具體闡述如下：

1.成長性。上市公司利用定向增發(fā)募集資金、機構(gòu)投資者通過投資分配資金，兩者共同完成資本的優(yōu)化配置，以實現(xiàn)上市公司的內(nèi)涵式及/或外延式的擴張發(fā)展，提升經(jīng)營業(yè)績，而經(jīng)營業(yè)績提升的預期與結(jié)果將會逐步反映到股價當中去。

2.折扣率。定向增發(fā)通常由投資者競價，再由上市公司和承銷商經(jīng)簿記后在底價之上、市價之下折價發(fā)行，完成配售。折扣率的存在不僅構(gòu)成機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)投資的重要收益來源之一，同時也能為機構(gòu)投資者的投資提供一定的短期安全邊際。所以，定向增發(fā)投資也可被理解為比照股票二級市場投資的差價套利投資。雖然折扣率構(gòu)成定向增發(fā)投資絕對收益與超額收益正相關(guān)性的主要來源之一，但機構(gòu)投資者卻不能依此簡單地判斷，參與定向增發(fā)投資只要主動尋求較高的折扣率即可獲得正的絕對收益與較高的超額收益。定向增發(fā)折扣率的變化主要受到股票市場行情、擬定向增發(fā)公司股票的特質(zhì)以及投資者參與競爭情況的影響。

最后，定向增發(fā)折扣率所虛擬形成的持倉期的浮盈率則與該公司在定增實施后的二級市場的收益率呈現(xiàn)一定負相關(guān)性，這是因為，如果該公司股票在定增實施前一段時間漲幅過大，那么機構(gòu)投資者在競價時必然謹慎低價競投，折扣率就可能較大并進而導致浮盈率較高，但定向增發(fā)前漲幅過大的股票未來走勢較弱的可能性也較大。隨著近兩年股票市場行情低迷以及參與定向增發(fā)市場的機構(gòu)投資者增多，折扣率水平有所下滑，主要集中在10%至20%之間。這樣幅度的折扣率并不能完全對沖股市下跌的系統(tǒng)性風險。

3.合理估值。外貿(mào)信托資管二部將2007-2011五年間機構(gòu)投資者可參與競價的定向增發(fā)項目限售期收益率對大盤同期收益率和競價折扣率進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)投資收益率受大盤同期漲跌幅的影響更大，權(quán)重達到70%，而折扣率的影響大約為30%。如果要對影響單一開展定向增發(fā)投資成敗的因素按重要性排序，股票市場大盤的點位及后續(xù)運行趨勢可排第一，其次是擬投資目標公司所處行業(yè)的發(fā)展狀況，再次則是擬投資目標公司自身的基本面狀況及其股票的特質(zhì)。可以說，機構(gòu)投資者實施定向增發(fā)項目投資時大盤的點位、估值水平、后續(xù)走勢決定了大部分定向增發(fā)投資項目的盈虧及盈虧水平。

定向增發(fā)投資相比PE投資，具有被投資目標公司已經(jīng)上市、鎖定期更短的優(yōu)點，排除了PE投資在長期鎖定期間不能上市難以退出、不易轉(zhuǎn)讓或者被投資公司發(fā)生重大負面變化導致重大損失等主要投資風險。另外，對于生命周期在導入期、成長期的行業(yè)而言，定向增發(fā)投資相比PE投資，更能有效利用已上市公司相比未上市公司在融資機制、資金實力、管理體制等方面的綜合優(yōu)勢更快、更好地受益于行業(yè)快速成長，從而推動所投資的股權(quán)也快速增值。

總之，筆者認為：在中國資本市場現(xiàn)行體制不發(fā)生大的改變之前，定向增發(fā)投資是非常適合于資金規(guī)模較大、風險偏好較低、收益預期適中的穩(wěn)健型機構(gòu)投資者排除短期市場擾動因素、專注進行中長期價值投資的權(quán)益類工具。價值投資的核心在于價值發(fā)現(xiàn)、價值評估、安全邊際和長期持股，時間是投資者最好的朋友?？傮w上看，股票市場有上升、盤整、下跌三種基本運行態(tài)勢。單向做多、單向做空、套保套利都須有相應的市場環(huán)境，適用于不同的市場發(fā)展階段。定向增發(fā)投資被動鎖定一年、單向做多的投資盈利模式可適用于股票市場上升、低位盤整的走勢，并應能獲得較好的投資收益，但肯定不適用于投資期內(nèi)股票市場高位盤整、持續(xù)下跌的走勢，存在較高的投資風險，并有可能造成較大的實際損失。因此，機構(gòu)投資者應對定向增發(fā)投資的盈利模式持續(xù)加以完善，利用組合投資工具、投資策略、投資方法達到發(fā)揮定向增發(fā)投資的優(yōu)點、防范其缺點的目的。