先來看一組統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：以市場上熟悉的“招保萬金”為對(duì)象，將華僑城A（000069）二級(jí)市場的股價(jià)與之進(jìn)行對(duì)比。為使這種比較盡量顯得公平客觀，選取36個(gè)月和18個(gè)月兩個(gè)時(shí)間周期。

比較的結(jié)果如表一所示，在36個(gè)月的比較周期中，華僑城股價(jià)漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)和萬科A，但與金地集團(tuán)基本持平；在18個(gè)月的比較周期中，華僑城股價(jià)漲幅則完全大幅落后于“招保萬金”。

撇開其它問題不談，這樣的比較結(jié)果至少對(duì)于二級(jí)市場上的投資者有重大的指導(dǎo)意義：無論是從較長線持股或是中線持股的策略出發(fā)，華僑城都不是地產(chǎn)板塊中值得考慮的標(biāo)的。

沒有市場的“華僑城模式”

如果市場有效，則上述比較結(jié)果可以在相當(dāng)程度上代表了投資者的真實(shí)觀點(diǎn)，即在純粹的地產(chǎn)公司和以“旅游+地產(chǎn)”為特色的華僑城之間，投資者選擇了前者。換言之，同時(shí)擁有地產(chǎn)業(yè)務(wù)和旅游資產(chǎn)的華僑城，盡管貼上了“人文”、“生態(tài)”等諸多標(biāo)簽，但在投資者中其實(shí)并沒有太多市場。

從感性的角度出發(fā)，這樣的結(jié)果或許并不容易被現(xiàn)實(shí)接觸華僑城產(chǎn)品的人所接受，因?yàn)槿A僑城確實(shí)提供了相當(dāng)品質(zhì)的產(chǎn)品。一直以來，“華僑城模式”也被表述為“綜合社區(qū)與旅游的結(jié)合”，并形成了鮮明的旅游主題地產(chǎn)概念。華僑城旅游主題地產(chǎn)開發(fā)擺脫了地產(chǎn)依賴景觀資源的單純片面開發(fā)模式，并將旅游景區(qū)開發(fā)的理念貫徹到房地產(chǎn)開發(fā)中，營造開放的、休閑的、風(fēng)景優(yōu)美的生活場所。

但從資本的角度出發(fā)，“華僑城模式”盡管“看上去很美”，卻并不是一個(gè)能夠提供最佳資本回報(bào)的模式。

仍然以三年的時(shí)間周期進(jìn)行考量，華僑城在2010—2012年的三年間，凈利潤分別為30.39億、31.77億和38.49億。而同期招商地產(chǎn)的凈利潤分別為20.11億、25.91億和33.18億；保利地產(chǎn)的凈利潤分別為49.19億、65.31億和84.38億；萬科的凈利潤分別為72.83億、96.24億和125.51億。

不難看出，在其它主流地產(chǎn)上市企業(yè)凈利潤快速增長的同時(shí)，華僑城凈利潤僅實(shí)現(xiàn)小幅上漲，“華僑城模式”非但沒有為華僑城提供超越其它地產(chǎn)公司的動(dòng)力，反而使得華僑城遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于主流地產(chǎn)上市企業(yè)。

尷尬的估值

對(duì)于股價(jià)的持續(xù)低迷，以及凈利潤的徘徊不前，華僑城對(duì)自身經(jīng)營模式作何評(píng)價(jià)？

本刊記者就華僑城股價(jià)表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于“招保萬金”征詢?nèi)A僑城董事會(huì)秘書處的劉珂，但他僅強(qiáng)調(diào)“華僑城是以旅游綜合開發(fā)為主業(yè)的上市公司，公司近年來一直位列全球旅游行業(yè)八強(qiáng)，公司的愿景為打造中國文化旅游產(chǎn)業(yè)的航空母艦”。而對(duì)于華僑城是否因?yàn)楣芾砑爸卫韱栴}而導(dǎo)致股價(jià)表現(xiàn)不佳，他表示“不方便進(jìn)行評(píng)價(jià)”。

事實(shí)上，華僑城目前對(duì)自身的描述是“以旅游綜合開發(fā)為主業(yè)”，但即便是以此定位，公司也處于極尷尬的估值地位——相比于宋城股份、麗江旅游、曲江文旅等文化旅游板塊上市公司動(dòng)輒30—40倍以上的PE，華僑城10倍PE左右的估值只能用“低的可憐”來形容。

“從概念上來說，‘旅游+地產(chǎn)’的模式確實(shí)有很好的想象空間，按一般邏輯應(yīng)該給出高于單純的地產(chǎn)股或單純的旅游股更高的估值，即使差一些，估值也應(yīng)該介于地產(chǎn)和旅游之間吧？但現(xiàn)在華僑城是兩邊都不討好，市場選擇了給它地產(chǎn)板塊中較低的估值，但它自身的定位又是‘以旅游綜合開發(fā)為主業(yè)’?！鄙钲谝患胰痰男袠I(yè)分析師如是表達(dá)自己在研究中的困惑。

重資產(chǎn) 緩回報(bào)

撇開二級(jí)市場對(duì)華僑城的估值定位不談，反觀公司近3年來的發(fā)展路徑，華僑城延續(xù)以來的模式本身存在的弊病也已凸顯，“重資產(chǎn)，緩回報(bào)”的開發(fā)經(jīng)營模式不可避免的帶來了負(fù)債率的高企。這方面的病征以華僑城上海蘇河灣項(xiàng)目為典型。

2010年2月11日，經(jīng)百輪激烈競價(jià)，華僑城以70.2億元的代價(jià)將蘇河灣1街坊地塊納入囊中，刷新了當(dāng)時(shí)的全國單價(jià)地王紀(jì)錄，該項(xiàng)目所在地塊的樓板價(jià)就高達(dá)5.3萬元/平米。至2012年9月，該項(xiàng)目低調(diào)入市。

本刊記者通過上海市房地產(chǎn)交易中心查詢到，截至2013年5月30日，以“華僑城（上海）置地有限公司”為項(xiàng)目公司開發(fā)的“蘇河灣華僑城中心”系于2012年9月14日開盤，總套數(shù)為251套，目前已售111套，尚余140套可售。該項(xiàng)目的銷售進(jìn)度表可參見表二。

在經(jīng)過近三個(gè)季度的銷售后，蘇河灣華僑城中心銷售套數(shù)尚不及總套數(shù)的一半，而上海市房地產(chǎn)交易中心的數(shù)據(jù)也顯示，該項(xiàng)目已成交的合同均價(jià)為5.37萬元/平米，這一銷售價(jià)格幾乎與該地塊的樓板價(jià)相當(dāng)。換言之，華僑城在該項(xiàng)目投入大量資金進(jìn)行開發(fā)后，其盈利狀況并不樂觀。

“華僑城蘇河灣項(xiàng)目這個(gè)大型地標(biāo)級(jí)濱水都市綜合體，導(dǎo)演了一場世界級(jí)的城市復(fù)興。”在蘇河灣華僑城中心項(xiàng)目宣傳冊(cè)上如是描述。但事實(shí)上該項(xiàng)目作為華僑城成立以來投資最大的單體項(xiàng)目，其建設(shè)過程也使得華僑城資金鏈緊繃。

華僑城董事長任克雷在公司2012年年報(bào)中分析了“旅游+地產(chǎn)”商業(yè)模式的問題所在：“目前階段，在同時(shí)發(fā)展旅游、地產(chǎn)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的目標(biāo)前提下，將不可避免地引發(fā)趨勢(shì)性的規(guī)模擴(kuò)張……這一增長模式的制約因素也日益突出……我們只能依靠自身的滾動(dòng)發(fā)展去開發(fā)重資產(chǎn)、緩回報(bào)的旅游綜合項(xiàng)目，這也帶來了整個(gè)過程中的負(fù)債率出現(xiàn)相對(duì)較快增長的現(xiàn)象。因此，近兩年我們主動(dòng)放慢了規(guī)模擴(kuò)張的步伐，呈現(xiàn)為一種臺(tái)階式的增長。通俗點(diǎn)說，上個(gè)臺(tái)階后，需要停一停喘口氣才能再上一個(gè)臺(tái)階”。