一季度回顧：周期回落與雙底構(gòu)筑

一季度上證綜指呈現(xiàn)沖高回落之勢，指數(shù)下跌1.53%，在被證實弱復(fù)蘇之后，超預(yù)期的政策打亂了市場復(fù)蘇節(jié)奏，對于地產(chǎn)和銀行這兩大板塊政策更多影響的是整個市場短期的信心和預(yù)期，而對于中期基本面的影響仍然存在分歧，因此投資者對市場的擔(dān)憂開始加重并使市場出現(xiàn)大幅波動，政策只是影響周期的一個外力，在周期內(nèi)生性調(diào)整出現(xiàn)之后，政策只會加劇這種波動，很難改變長期趨勢，而內(nèi)生性在二次見底后將回歸真實復(fù)蘇路徑。

對于第二庫存周期，我們?nèi)匀豢春脧?fù)蘇，我們反復(fù)提出“雙底”將會出現(xiàn)，周期性的指標(biāo)可能出現(xiàn)回落，而一季度的PMI 和工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)確實都已出現(xiàn)周期性的回落，同時伴隨著政策的沖擊，市場調(diào)整幅度比較大。從歷史來看“雙底”更多意味著周期上升趨勢中的波動和修正，是為了之后的上升階段提供時間和空間，所以我們在一季度時提出市場的“時不我待”的上漲一定會以“循序漸進(jìn)”的方式完成。之后不論是從政策還是周期規(guī)律的角度看，都應(yīng)該是一個可以相對樂觀的階段。

從一季度的行業(yè)表現(xiàn)結(jié)構(gòu)看，中游周期品和消費(fèi)成長股表現(xiàn)好于上游資源品和傳統(tǒng)消費(fèi)品行業(yè)，跌幅最大的有色金屬、房地產(chǎn)和食品飲料，有色金屬受到美元上漲和需求下滑影響，房地產(chǎn)和飲料行業(yè)則受到政策的影響，而中游行業(yè)電子、通信、化工、機(jī)械等都有較好的相對收益，這個結(jié)果也是比較符合我們所主張的中游周期+成長的配置思路，我們現(xiàn)階段仍然看好中游周期品，而一些中游制造業(yè)中的新興子行業(yè)或許會成為拉動制造業(yè)升級的一個新動力，根據(jù)日本在高速增長階段之后的發(fā)展模式，都會出現(xiàn)老中游行業(yè)衍生出新中游行業(yè)成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，這是工業(yè)化成熟的一個趨勢，中國也會走類似的道路，而回到二季度，我們?nèi)詴猿种杏蔚闹骶€，并關(guān)注新中游的變化。

“雙底”構(gòu)筑中

2013年2月工業(yè)增加值同比增速9.9%，與2012年12月的10.3%相比，出現(xiàn)回落，也比2012 年同期的11.4%要低；2013 年1-2 月環(huán)比分別為0.6%和0.79%，均低于2012 年12月0.83%的季調(diào)環(huán)比增長率。

從我們計算的季調(diào)趨勢項看，已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)4個月以上的回落，一旦季調(diào)趨勢項回落形成趨勢，有可能會意味著短周期的調(diào)整，從我們按照最新數(shù)據(jù)所計算的產(chǎn)出缺口，結(jié)果顯示，從2013 年1月開始，產(chǎn)出缺口開始出現(xiàn)回落，這種回落，與我們之前判斷的由于庫存快速上升后的再次去庫存以及海外尤其是美國去庫存過程帶來的影響相吻合。

“雙底”構(gòu)建正在進(jìn)行中。

關(guān)于“雙底”的討論

從1-2月數(shù)據(jù)看，短周期如期回落、CPI 略超預(yù)期，庫存、非制造業(yè)投資、新增貸款、外圍經(jīng)濟(jì)等，都顯示短期經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長仍缺乏一致的動力，在“國五條”出臺之后，房地產(chǎn)銷售與投資的持續(xù)性仍受到質(zhì)疑，而由于開工的延遲，傳統(tǒng)上3月份的開工旺季并沒能如期出現(xiàn)，使得“雙底”變得更為復(fù)雜。

統(tǒng)計角度看，4 月前后應(yīng)是“雙底”達(dá)成關(guān)鍵時間點(diǎn)。

因此，我們思考2 季度經(jīng)濟(jì)增長動力的來源：

第一、所謂的開工旺季雖然在3 月份由于各種因素受到延遲，4 月份顯著好轉(zhuǎn)的可能性也在加大；

第二、雖然“國五條”出臺后，房地產(chǎn)市場面臨一定的政策約束，但從近期地方細(xì)則的情況看，除北京外，似乎并沒有太大改變，房地產(chǎn)銷售和投資的拐點(diǎn)仍未到；

第三、雖然1 季度出口超預(yù)期的情形難以維持，但長遠(yuǎn)看，應(yīng)當(dāng)是持續(xù)改善和緩慢復(fù)蘇的；

第四、制造業(yè)投資持續(xù)回落是不可逆轉(zhuǎn)的，但并不意味著全社會投資增速是持續(xù)回落的，2 季度全社會投資仍將緩慢回升；

第五、短期的庫存重建仍可能出現(xiàn)。由于3 月開工情況低于預(yù)期導(dǎo)致制造業(yè)庫存在1-2 月回落后出現(xiàn)顯著回升，但隨著4 月回歸正常旺季，庫存應(yīng)進(jìn)一步下降，5 月之后，庫存有可能緩慢回升，進(jìn)入主動庫存重建階段。至少，短期的再次去庫存已不構(gòu)成短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步?jīng)_擊。

所以，對二季度而言，應(yīng)該是本輪庫存周期調(diào)整的底部達(dá)成的時間窗口，但究竟具體時間是在哪一個月，目前來看，仍難以精確判斷。但從2000 年以來，歷次“雙底”或多底調(diào)整的時間最短2 個月、最長7 個月，平均而言是3-4 個月，從這一統(tǒng)計角度看，本輪庫存周期調(diào)整最早在3月見底、最晚在6-7月見底，而大概率事件則是在4月附近觸底。

而一直以來，我們用2002 年至2005 年的第二庫存周期來類比當(dāng)前的庫存周期，在此期間，短周期的每一次調(diào)整以及反彈，基本上都是3-4個月左右的時間。

工業(yè)增加值環(huán)比反彈，是“雙底”反彈的前提。

僅僅有統(tǒng)計規(guī)律是不足以判斷“雙底”，我們?nèi)孕枰恍┛梢猿掷m(xù)觀察各跟蹤的領(lǐng)先指標(biāo)。而一直以來，我們就指出，工業(yè)增加值環(huán)比是一個比較可靠的指標(biāo)，即便從2002 年的“雙底”或“多底”反彈來看，工業(yè)增加值環(huán)比的反彈通常也會領(lǐng)先1-2個月，而平均對底部的領(lǐng)先則是3-4個月。所以，從這一點(diǎn)來看，3月份工業(yè)增加值環(huán)比如果出現(xiàn)顯著反彈，則4 月“雙底”達(dá)成的概率就加大。

目前工業(yè)增加值環(huán)比仍在回落，我們?nèi)匀恍枰^察和檢驗。

迎接“雙底”

從上述的分析，我們有以下明確的結(jié)論：（1）第二庫存周期“雙底”調(diào)整如期出現(xiàn)，目前短周期仍在回落中；（2）“雙底”并不意味著第二庫存周期向上趨勢的終結(jié)和扭轉(zhuǎn)，只不過是向上趨勢中的波動和插曲；（3）從短周期的動力看，雖然有所波動，但并未出現(xiàn)拐點(diǎn)性質(zhì)的衰竭；（4）從歷史統(tǒng)計規(guī)律看，最早3月、最晚6-7月“雙底”底部肯定能出現(xiàn)，但我們認(rèn)為大概率事件應(yīng)該是在4-5 月達(dá)成這一底部；（5）從觀察和檢驗的角度看，工業(yè)增加值環(huán)比是一個可靠的領(lǐng)先指標(biāo)。

所以，總體而言，我們對庫存周期并不悲觀，2季度仍然會出現(xiàn)“底部”機(jī)會。