PE機(jī)構(gòu)在解禁期過(guò)后將持股拋出，看上去更像是一個(gè)無(wú)可厚非的“中性”行為。不是嗎？在上市前入股，在上市后的鎖定期內(nèi)持股，鎖定期結(jié)束后賣出，完全不違規(guī)。

在業(yè)界以往的觀察中，注意力往往集中在PE機(jī)構(gòu)“進(jìn)入”和“退出”的程序是否合規(guī)，以及進(jìn)入與退出的時(shí)間是否符合要求。然而，大多數(shù)的PE機(jī)構(gòu)并不會(huì)在如此顯見(jiàn)的層面上犯錯(cuò)誤，更多的操作空間則集中在“程序合規(guī)”的背后。

程序合規(guī)≠?zèng)]有問(wèn)題

我們的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在相當(dāng)數(shù)量的中小板和創(chuàng)業(yè)板公司中，PE機(jī)構(gòu)不斷減持的同時(shí)，上市公司的業(yè)績(jī)也在走“下坡路”甚至是出現(xiàn)業(yè)績(jī)地雷。表現(xiàn)在股價(jià)走勢(shì)圖上，則是清一色的“向東南方向傾斜”。換言之，公司業(yè)績(jī)和股價(jià)同時(shí)上升時(shí)的PE減持案例相當(dāng)罕見(jiàn)。

事實(shí)上，從現(xiàn)實(shí)的案例出發(fā)，我們更能發(fā)現(xiàn)“程序合規(guī)”掩藏了諸多問(wèn)題：PE機(jī)構(gòu)獲取盈利的核心仍在于一二級(jí)市場(chǎng)估值差異帶來(lái)的價(jià)差，決定這種價(jià)差的關(guān)鍵時(shí)段即是從PE機(jī)構(gòu)的“進(jìn)入”開(kāi)始到“退出”結(jié)束。在這樣一個(gè)關(guān)鍵時(shí)段內(nèi)，企業(yè)能否上市，以及能否以一個(gè)光輝的形象上市以獲取高估值，成為了PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行項(xiàng)目抉擇的根本考量。

記者在采訪中了解到，不少投行人士早已意識(shí)到這樣一個(gè)盈利模式所帶來(lái)的不良激勵(lì)——PE機(jī)構(gòu)有充分的動(dòng)力配合擬上市企業(yè)“做高”業(yè)績(jī)，或者對(duì)“做高”業(yè)績(jī)的行為視而不見(jiàn)。相對(duì)于企業(yè)真實(shí)的成長(zhǎng)性，其更關(guān)心企業(yè)是否在招股書(shū)中“表現(xiàn)出了成長(zhǎng)性”，以及這種“吹泡泡”的過(guò)程能否持續(xù)到持股鎖定期結(jié)束，使其得以較好的價(jià)格退出。

僅僅從“程序合規(guī)”的角度進(jìn)行監(jiān)管，是否過(guò)于流于形式？有業(yè)內(nèi)人士呼吁，除了進(jìn)行程序合規(guī)的監(jiān)管外，對(duì)PE上市后的減持更應(yīng)該增加業(yè)績(jī)條款的制約，降低“PE減持+業(yè)績(jī)下滑”同時(shí)出現(xiàn)給市場(chǎng)帶來(lái)的殺傷力。

案例一：新筑股份（002480）

新筑股份于2010年9月上市，其股東之一的“上海德潤(rùn)投資有限公司”（下稱：德潤(rùn)投資）對(duì)新筑股份的1800萬(wàn)股持股實(shí)際上在2011年9月以后解禁。德潤(rùn)投資真正的減持操作則是在2012年的2月10日至5月7日之間，共計(jì)將1800萬(wàn)股持股悉數(shù)拋出，套現(xiàn)金額約在2億元。

如果將德潤(rùn)投資從進(jìn)入到退出的時(shí)間進(jìn)行分析，并比照同期新筑股份給出的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，則頗多玩味之處。

新筑股份的招股書(shū)顯示，德潤(rùn)投資是在2007年末從新筑股份控股股東“新筑有限”手中獲得股份轉(zhuǎn)讓，此后又緊接著參與了增資。德潤(rùn)投資最終獲得上市后的1800萬(wàn)股持股，初始投入金額在6000萬(wàn)元左右。

而結(jié)合招股書(shū)，我們可以觀察到的新筑股份歷年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)最早可到2007年。從2007年到2011年的5個(gè)會(huì)計(jì)年度，新筑股份的凈利潤(rùn)分別為6507萬(wàn)元、8517萬(wàn)元、10860萬(wàn)元、14254萬(wàn)元和15812萬(wàn)元。不難看出，2010年9月上市的新筑股份在上市之前以及上市當(dāng)年，表現(xiàn)出了凈利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)。而在PE機(jī)構(gòu)持股尚未解禁的2011年，凈利潤(rùn)增速盡管有所下滑，但還是維持了正增長(zhǎng)。

新筑股份2012年前三季度的情況則讓投資者大跌眼鏡，前三季度凈利潤(rùn)為—8436萬(wàn)元。而德潤(rùn)投資則“精準(zhǔn)”的把握了利潤(rùn)“斷崖式”下滑前的減持良機(jī)，在持股獲得解禁后僅僅數(shù)月即悉數(shù)賣出。

案例二：乾照光電（300102）

乾照光電于2010年8月上市，入股乾照光電的PE機(jī)構(gòu)持股在2011年8月以后解禁。事實(shí)上，紅杉資本中國(guó)基金（下稱：紅杉資本）也將對(duì)乾照光電的投資視為經(jīng)典案例，但其持股的逐步減持也是從2011年10月開(kāi)始，即獲得流通權(quán)后不久就開(kāi)始減持。

在2012年，紅杉資本合計(jì)減持乾照光電1597萬(wàn)股，套現(xiàn)約1.17億元。

如果將乾照光電歷年凈利潤(rùn)羅列，同樣可發(fā)現(xiàn)“玄妙”之處：公司2007至2011年的凈利潤(rùn)分別為2210萬(wàn)元、6594萬(wàn)元、8406萬(wàn)元、13711萬(wàn)元和17784萬(wàn)元。無(wú)論是在上市的前三年還是在上市后PE持股未解禁的2011年，其凈利潤(rùn)都表現(xiàn)良好。但到了2012年前三季度，乾照光電凈利潤(rùn)迅速下滑到只有8722萬(wàn)元。

換言之，紅杉資本是在乾照光電業(yè)績(jī)下滑前獲得持股解禁，在業(yè)績(jī)下滑中實(shí)現(xiàn)減持。

案例三：佰利聯(lián)（002601）

佰利聯(lián)在2011年7月上市，入股的PE機(jī)構(gòu)持股解禁要到2012年7月以后。事實(shí)上，“上海昆吾九鼎投資發(fā)展中心”（下稱：上海昆吾九鼎）即在持股解禁后匆匆進(jìn)行了減持，在2012年8月10日，其減持了256萬(wàn)股，套現(xiàn)約7000余萬(wàn)元。

佰利聯(lián)作為2011年上市的公司，其招股書(shū)顯示2008年至2010年的凈利潤(rùn)分別為1283萬(wàn)元、5174萬(wàn)元和16169萬(wàn)元，增速驚人，也因此獲得了較高的發(fā)行估值。2011年當(dāng)年，佰利聯(lián)的凈利潤(rùn)更是迅猛增加到35947萬(wàn)元。但從2012年前三季度的凈利潤(rùn)18440萬(wàn)元來(lái)看，已經(jīng)同比下滑43%以上。

上海昆吾九鼎同樣是在業(yè)績(jī)下滑中進(jìn)行減持。

程序合規(guī)的背后

上述案例并非個(gè)案，在有PE機(jī)構(gòu)減持的中小板和創(chuàng)業(yè)板公司中，類似情形不在少數(shù)。為何在這些PE入股公司中，均呈現(xiàn)出“上市前三年高增長(zhǎng)，上市頭一年還勉強(qiáng)，上市一年后減持忙”的“玄妙”特征？

在公開(kāi)信息中，我們只能通過(guò)對(duì)冷冰冰的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)歷年變動(dòng)進(jìn)行比對(duì)，而這些凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)背后則有著更為鮮活的故事。PE機(jī)構(gòu)“程序合規(guī)”背后的操作空間或許比“程序合規(guī)”本身更應(yīng)引起監(jiān)管層和投資者的關(guān)注。</