近幾個(gè)月，關(guān)于“影子銀行清理”的言論不絕于耳，眾說(shuō)紛紜。各研究機(jī)構(gòu)根據(jù)不同口徑估算了中國(guó)影子銀行的規(guī)模，我們按照FSB對(duì)影子銀行的定義—從事信用中介的非銀行機(jī)構(gòu)—估計(jì)我國(guó)影子銀行的規(guī)模接近27萬(wàn)億的水平，與名義GDP之比為54%，與表內(nèi)信貸規(guī)模之比為43%。與美國(guó)20.2萬(wàn)億美元的影子銀行相比，我國(guó)影子銀行發(fā)展的絕對(duì)規(guī)模、相對(duì)規(guī)模（美國(guó)影子銀行規(guī)模占GDP和銀行信用之比分別為128%和202%）、杠桿使用水平、資金來(lái)源和資金使用投向都有很大的差距和不同，即便如此，影子銀行的發(fā)展對(duì)我國(guó)的債券市場(chǎng)已經(jīng)帶來(lái)了顯著的影響。

廣義來(lái)看，影子銀行包含了表外融資中的委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票和直接融資中非銀行機(jī)構(gòu)持有的信用債、以及銀行理財(cái)、信托公司、券商資管、民間借貸等其他非傳統(tǒng)銀行主體所提供的信用。暫不討論這兩年影子銀行快速擴(kuò)張背后深層次復(fù)雜的原因，我們也能夠粗淺的感覺(jué)到影子銀行抬高了短期資金的利率水平并加大了短端利率的波動(dòng)。從銀行間來(lái)看，現(xiàn)在的一年期國(guó)債利率已經(jīng)較長(zhǎng)時(shí)間維持在過(guò)去四年該利率水平的3/4分位數(shù)以上，即使中間出現(xiàn)過(guò)下降，但是下降的底部也比歷史正常時(shí)期的底部高得多。并且每逢月末、季末，銀行理財(cái)資金表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的回流，增加了銀行的一般性存款，提高了準(zhǔn)備金繳納基數(shù)，消耗了超額儲(chǔ)備，通常伴隨著資金緊張，短期利率劇烈波動(dòng)。

影子銀行是中高收益?zhèn)奈{箱。影子銀行中的銀行理財(cái)、信托、券商資管、基金的部分資金投向了債券市場(chǎng)，由于這部分資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，它們的投資集中在中高收益的債券類別上。眾所周知，12年以來(lái)直接融資急速擴(kuò)張，新增融資規(guī)模是11年的近一倍，從中債登的托管數(shù)據(jù)來(lái)看，截至今年11月新增信用債有2.2萬(wàn)億，銀行機(jī)構(gòu)僅持有新增的5100億，廣義基金為主的非銀行機(jī)構(gòu)是吸納新增信用債的主力軍。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，債券市場(chǎng)尤其是債券衍生品和結(jié)構(gòu)化市場(chǎng)的高速發(fā)展期正是影子銀行的擴(kuò)張期，換句話說(shuō)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，債券市場(chǎng)的發(fā)展和擴(kuò)容離不開(kāi)來(lái)自于影子銀行這部分資金的支持和推動(dòng)。

影子銀行的逐利性和順周期性使其可能成為債券市場(chǎng)牛市的推手，同時(shí)也可能是熊市的放大器。就像上文說(shuō)的，影子銀行下投資于債券的資金是因?yàn)橛幸欢ǖ臉I(yè)績(jī)要求所以對(duì)利率的變動(dòng)較為敏感，逐利的特點(diǎn)使得其或能夠通過(guò)新增資金或者杠桿交易抬高牛市的頂點(diǎn)，當(dāng)然，熊市來(lái)臨時(shí)快速的資產(chǎn)切換和解杠桿的操作也可能使得熊市的底部更深。同時(shí)，這部分資金對(duì)結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新產(chǎn)品如MBS、ABS、REITS和衍生產(chǎn)品如國(guó)債期貨、國(guó)債期權(quán)持非常歡迎的態(tài)度，并也將成為這些市場(chǎng)的主要參與者之一，這些產(chǎn)品本身就有杠桿效應(yīng)，再加之操作上的杠桿交易使得影子銀行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很大。并且，因?yàn)殂y行理財(cái)投資貸款的部分可以繞過(guò)貸存比、繞過(guò)資本充足率和其他方面的限制，因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制遠(yuǎn)低于表內(nèi)資產(chǎn)的考核。

回到“影子銀行清理”上來(lái)，毋庸置疑，這對(duì)城投債和低信用等級(jí)的產(chǎn)業(yè)債都造成負(fù)面影響。以城投平臺(tái)為例，信托公司通過(guò)融資類信托、投資類信托或者應(yīng)收賬款收益權(quán)信托等方式參與到平臺(tái)公司的基建項(xiàng)目中，如一座橋、一段路等，短期內(nèi)為平臺(tái)公司的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)提供一定資金。尤其是2008年昆明發(fā)明“銀信政”（或“信政”）產(chǎn)品以來(lái)，這種模式被快速?gòu)?fù)制，這類產(chǎn)品發(fā)起的規(guī)模很大，大多都由財(cái)政出函擔(dān)保，對(duì)城投平臺(tái)的迅速擴(kuò)張?zhí)峁┝藯l件。這類資金的融資成本較高，一般都在10%以上，而平臺(tái)公司的總資產(chǎn)回報(bào)率通常不超過(guò)5%，長(zhǎng)期利用信托資金會(huì)使得平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)升高，信用利差抬升。但是如果通過(guò)“清理”，抽走這部分資金，帶來(lái)的后果更加嚴(yán)重，一旦資金無(wú)法滾動(dòng)起來(lái)，在建工程、存貨和應(yīng)收賬款下的回購(gòu)安排不能變現(xiàn)為現(xiàn)金收入，那么流動(dòng)性的危機(jī)可能最終將演變?yōu)橄到y(tǒng)性的信用危機(jī)。

（作者系交銀施羅德債券分析師）</