中國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇

經(jīng)濟(jì)已從2012年四季度開(kāi)始小幅復(fù)蘇，并且這一勢(shì)頭將延續(xù)到2013 年。我們預(yù)計(jì)2013 年GDP 平均增速位于8.0%左右。我們預(yù)計(jì)下列因素將幫助2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升：（1）隨著地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖，帶動(dòng)建設(shè)活動(dòng)溫和復(fù)蘇，保障房建設(shè)也會(huì)起到支持作用；（2）中央政府換屆之后，會(huì)加大力度推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)（尤其是城市交通和鐵路交通），包括信貸在內(nèi)的各項(xiàng)資金投入也會(huì)為基建投資提供支持；（3）企業(yè)的去庫(kù)存基本結(jié)束，意味著即便沒(méi)有顯著的補(bǔ)庫(kù)存，穩(wěn)定的需求增長(zhǎng)也將會(huì)帶動(dòng)生產(chǎn)活動(dòng)走強(qiáng)；（4）全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景仍然很弱、但總體趨向平穩(wěn)，這應(yīng)當(dāng)能使凈出口在2013年不再對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成拖累。

我們預(yù)期沒(méi)有新的刺激措施。政府在12月結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和堅(jiān)持房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策不動(dòng)搖。我們認(rèn)為政府的首要考慮將是確保經(jīng)濟(jì)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)避免再次引發(fā)房地產(chǎn)過(guò)熱。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭已經(jīng)在回升，我們認(rèn)為只要經(jīng)濟(jì)不發(fā)生明顯惡化，就不會(huì)引發(fā)大范圍的失業(yè)，領(lǐng)導(dǎo)人換屆后不會(huì)推出類(lèi)似08年“四萬(wàn)億”的新刺激措施出臺(tái)。

我們對(duì)中長(zhǎng)期的展望比較樂(lè)觀，因?yàn)樾碌恼I(lǐng)導(dǎo)人將重啟改革放到了議事日程上。的確，中國(guó)的人口紅利可能在未來(lái)幾年逐步結(jié)束，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前存在的諸多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，使得政府改革后可釋放出來(lái)的改革紅利仍然存在巨大的空間，例如：（1）廣闊的城鎮(zhèn)化空間。相比美國(guó)、韓國(guó)和日本80%以上的城鎮(zhèn)化率，我國(guó)的城鎮(zhèn)化率為50%。另外需要指出兩點(diǎn)：第一，我國(guó)東部和中西部城鎮(zhèn)化率有約15%左右的差距，區(qū)域非常不均衡；第二，目前我國(guó)50%的城鎮(zhèn)化率統(tǒng)計(jì)口徑是常住人口，而按照戶籍人口我國(guó)的城鎮(zhèn)化率僅有35%，約15%的人口是流動(dòng)人口，這也間接造成了“春運(yùn)潮”。這些結(jié)構(gòu)性的不均衡都為未來(lái)中西部的城鎮(zhèn)化發(fā)展提供了廣闊的空間。（2）中國(guó)消費(fèi)的增長(zhǎng)空間。大多數(shù)人強(qiáng)調(diào)過(guò)去消費(fèi)占GDP比重持續(xù)下降，但事實(shí)上過(guò)去10年中國(guó)的實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)十分強(qiáng)勁，年均增長(zhǎng)率接近10%，快于大多數(shù)其他經(jīng)濟(jì)體，每個(gè)主要消費(fèi)類(lèi)別都出現(xiàn)了明顯的消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了顯著的變化。中國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)被高度集中釋放的基建投資所掩蓋，但未來(lái)隨著公共服務(wù)和社保體系的完善，消費(fèi)和投資的比例會(huì)逐步趨向均衡。

我們認(rèn)為那些看起來(lái)那些更具挑戰(zhàn)性、爭(zhēng)議更大的改革，如戶籍改革、土地改革、國(guó)有企業(yè)改革等，仍然任重而道遠(yuǎn)。所以2013年更有可能是繼續(xù)實(shí)施已經(jīng)廣受支持的改革措施，包括增值稅改革、放松壟斷、以利率市場(chǎng)化為代表的金融體系改革和擴(kuò)大養(yǎng)老和醫(yī)療保險(xiǎn)覆蓋面等。我們預(yù)計(jì)在明年10月份的三中全會(huì)看到中央對(duì)改革給出更清晰的方向。

投資策略：

看好權(quán)益類(lèi)的投資機(jī)會(huì)

我們認(rèn)為從大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度，權(quán)益類(lèi)的股票已經(jīng)相比債券更具有吸引力。2012年由于通脹下行和宏觀經(jīng)濟(jì)下滑快于預(yù)期，具有避險(xiǎn)性質(zhì)的債券，尤其是信用債迎來(lái)了大牛市。從年初至今，企業(yè)債的收益率已經(jīng)高于7%，國(guó)債的收益率也高于3%。推升債市的幾個(gè)主要因素在2013年難以維持，而且根據(jù)Fed模型（股票的預(yù)期收益率減去債券的預(yù)期收益率），債券相對(duì)股票被明顯的高估，并且處于歷史的高點(diǎn)，所以我們?cè)?013年更看好股票的投資機(jī)會(huì)。

中國(guó)A股目前的估值已經(jīng)處于歷史的低點(diǎn)，2013年的滬深300的PE估值僅僅在10倍左右，而縱觀亞洲泛太平洋除日本外的新興市場(chǎng)，其他市場(chǎng)可能處于甚至高出周期中值水平。即使我們考慮最近A股出現(xiàn)了強(qiáng)烈反彈，但是從長(zhǎng)期的角度，我們認(rèn)為股市的底部已經(jīng)確認(rèn)，如果中國(guó)政府能夠出臺(tái)更強(qiáng)有力的改革措施，長(zhǎng)期來(lái)看A股已經(jīng)能為投資者提供優(yōu)于其他資產(chǎn)和地區(qū)的良好投資價(jià)值。

對(duì)于行業(yè)的配置，我們建議投資者從過(guò)去簡(jiǎn)單的周期與消費(fèi)的輪動(dòng)轉(zhuǎn)移到未來(lái)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的行業(yè)。首先，我們需要認(rèn)識(shí)到，中國(guó)過(guò)去幾十年的基建高峰已經(jīng)過(guò)去，目前包括鋼鐵和其他強(qiáng)周期行業(yè)的產(chǎn)能已經(jīng)嚴(yán)重過(guò)剩，未來(lái)都會(huì)進(jìn)入逐漸去產(chǎn)能的通道。其次，政府大幅宏觀調(diào)控的局面可能會(huì)不斷弱化，未來(lái)更傾向于溫和的和更加市場(chǎng)化的調(diào)控方式。市場(chǎng)上能夠提供長(zhǎng)期投資價(jià)值的是受益于結(jié)構(gòu)性改革的行業(yè)，以及長(zhǎng)期能夠帶來(lái)現(xiàn)金流和分紅的成長(zhǎng)性企業(yè)。

2013年，我們?nèi)昕春冕t(yī)藥、保險(xiǎn)、家電和TMT里面向大眾消費(fèi)的電子和傳媒。這些行業(yè)擁有廣泛的下游消費(fèi)需求，并且可能受益于潛在的改革。另外，由于投資的連續(xù)性以及宏觀數(shù)據(jù)的持續(xù)弱復(fù)蘇，我們認(rèn)為周期性行業(yè)里低庫(kù)存的建筑建材和重卡也會(huì)在上半年取得較好的相對(duì)收益，但是周期性行業(yè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值已經(jīng)相比過(guò)去大大的下降了。</