6月“錢荒”之后，海內(nèi)外投資者再一次燃起了對(duì)中國(guó)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，制造業(yè)仍然被產(chǎn)能過(guò)剩和投資效率下滑所困擾；另一方面，伴隨著過(guò)去幾年的信貸擴(kuò)張，金融體系的失衡愈演愈烈。

國(guó)際清算銀行的研究顯示，如果一個(gè)國(guó)家的信貸/GDP比率超出其長(zhǎng)期趨勢(shì)值10個(gè)百分點(diǎn)以上，在未來(lái)兩三年出現(xiàn)金融危機(jī)的概率會(huì)大大增加。根據(jù)我們的估算，中國(guó)目前這一指標(biāo)超出長(zhǎng)期趨勢(shì)值已達(dá)20個(gè)百分點(diǎn)。

其實(shí)，這一指標(biāo)早在2009年到2010年就超出了警戒線，那么為什么我們認(rèn)為當(dāng)前的局面更值得擔(dān)憂呢？我認(rèn)為，至少有三個(gè)原因。

第一，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速在過(guò)去兩三年出現(xiàn)了明顯的下滑。實(shí)際GDP增速?gòu)?010年的10.4%一路下降到今年二季度的7.5%， 而同期名義GDP的增速更從17%大幅下滑到8%。名義GDP增速的下滑對(duì)企業(yè)利潤(rùn)和財(cái)政收入增長(zhǎng)造成了極大的壓力。在企業(yè)和地方政府現(xiàn)金收入下降的情況下，處理金融體系失衡的壓力更大。

第二，目前的實(shí)際利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2010年的水平。在過(guò)去的兩三年內(nèi)，一年期實(shí)際存款利率由2010年底的-1.8%上升到今年6月的0.3%，一年期實(shí)際貸款利率由2010年底的1.2%上升到今年6月的3.3%。而如果以PPI進(jìn)行調(diào)整的話，一年期實(shí)際貸款利率在同一時(shí)期由-0.1%大幅上升到8.7%。這意味著借款方的實(shí)際利息負(fù)擔(dān)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出兩三年前的水平，在金融體系去杠桿化方面的壓力也更大。

第三，與2009年到2010年的信貸擴(kuò)張不同，過(guò)去兩年的信貸擴(kuò)張并非由于銀行信貸的增長(zhǎng)，而是由于非銀行融資的快速增長(zhǎng)。相比銀行信貸而言，非銀行融資相對(duì)監(jiān)管不足和信息不透明的問(wèn)題更加突出，因而所涉及的風(fēng)險(xiǎn)可能更加復(fù)雜。

目前中國(guó)金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)可能來(lái)自三個(gè)方面。

首先是企業(yè)的高負(fù)債水平。根據(jù)我們的推算，目前中國(guó)非金融部門的總負(fù)債大約是GDP的194%，這一水平從國(guó)際比較看并不算高。但是，各部門之間的情況非常不同。企業(yè)部門的總負(fù)債在2008年到2012年之間翻了1倍有余，占GDP的比重從2008年的92%上升到2012年底的124%。這一企業(yè)負(fù)債水平在國(guó)際上比較也是非常高的。從經(jīng)濟(jì)走勢(shì)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于一個(gè)結(jié)構(gòu)性下滑的通道，出口增速由于國(guó)內(nèi)外各種因素持續(xù)放緩，而部分制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象依然嚴(yán)峻。

這些都顯示在未來(lái)幾年企業(yè)債務(wù)的信貸質(zhì)量可能會(huì)持續(xù)惡化，而在目前高利率的環(huán)境下企業(yè)去杠桿化的過(guò)程也會(huì)非常艱難。

其次是地方政府債務(wù)問(wèn)題。中國(guó)政府整體債務(wù)水平可控，但是地方平臺(tái)債務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題仍然值得擔(dān)憂，出現(xiàn)的損失可能最終要由政府買單。

第三，來(lái)自影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)傳遞。6月的“錢荒”事件充分顯示了部分影子銀行業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式中存在風(fēng)險(xiǎn)管理的嚴(yán)重不足。而期限錯(cuò)配問(wèn)題絕不是影子銀行中最令人擔(dān)憂的問(wèn)題，相比而言，監(jiān)管2s9oqhsCVVNlpn10JHTKKlzk6NwP0KRXPYcRk9s/0bE=力度不足、信息不透明，以及各種監(jiān)管套利行為，使我們有足夠理由對(duì)其后隱藏的信貸風(fēng)險(xiǎn)引起更高的警惕。

金融風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題也引起了監(jiān)管層的日益重視。最近的一系列監(jiān)管舉措，包括銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文、債市監(jiān)管風(fēng)暴、央行在6月錢荒事件中的風(fēng)險(xiǎn)警示，以及最近對(duì)于地方債務(wù)問(wèn)題的重新審核，都顯示決策者在金融風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)可能帶來(lái)的沖擊日益擔(dān)心。

那么，如何治理金融風(fēng)險(xiǎn)，避免金融危機(jī)的爆發(fā)？我們認(rèn)為，應(yīng)該在三方面多管齊下。

第一是金融體系本身的治理。決策者應(yīng)該加快推動(dòng)利率自由化為主體的國(guó)內(nèi)金融體系改革，使得金融產(chǎn)品的定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化，提高資金配置的效率。此外，應(yīng)該允許金融產(chǎn)品（如理財(cái)產(chǎn)品、債券）違約和建立金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)機(jī)制。

第二是降低實(shí)際借貸成本。在目前實(shí)際利率水平過(guò)高的情況下，要推動(dòng)金融體系的去杠桿化不僅非常困難，而且?guī)?lái)的風(fēng)險(xiǎn)也很大。一旦去杠桿化的力度過(guò)大，可能會(huì)造成信貸資產(chǎn)質(zhì)量迅速惡化，提前觸發(fā)金融危機(jī)的爆發(fā)和造成經(jīng)濟(jì)上的硬著陸。

第三是保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但同時(shí)堅(jiān)決推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度對(duì)于企業(yè)和政府部門解決目前的債務(wù)存量問(wèn)題至關(guān)重要，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的提高對(duì)于防止形成新的債務(wù)問(wèn)題是一個(gè)必要的前提條件。