2012年初以來，歐債危機明顯緩解：南歐國家國債收益率顯著下降；歐元區(qū)國家銀行償付能力逐漸改善。但是，歐債危機還未結(jié)束。2012年末，德國總理默克爾表示，歐債危機還會持續(xù)五年；歐洲中央銀行行長德拉吉則稱，歐債危機還遠未結(jié)束；更有甚者，德國中央銀行行長魏特曼認為，主權(quán)債危機的原因還未被觸及。

2013年3月歐洲主權(quán)債危機警鐘再次敲響。對塞浦路斯銀行儲戶存款稅的計劃幾乎釀成一場歐洲范圍的銀行危機。

紓困與債務(wù)重組得失

如果說美國次貸危機爆發(fā)的標志是流動性短缺所導(dǎo)致的2007年8月以后三月期倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）與同期美國國庫券的息差（TED spread）急劇上升，歐洲主權(quán)債危機爆發(fā)的標志是2010年初希臘、葡萄牙和愛爾蘭國債收益率的急劇上升。投資者對希臘政府的償債能力喪生信心，而拒絕購買希臘國債，導(dǎo)致希臘十年期國債收益率一度超過16%。愛爾蘭和西班牙則是銀行危機在先，銀行危機轉(zhuǎn)化為主權(quán)債危機。

“三套馬車”對歐債危機的處理可分為三個不同階段：（1）為南歐國家提供貸款，避免違約；（2）進行債務(wù)重組——即允許部分違約；（3）讓ECB充當最后貸款人。

由于德、法銀行持有大量希臘國債（德、法各為226億美元和150億美元），希臘國債違約將使這些銀行損失慘重。德、法等國銀行本來已經(jīng)遭受美國次貸危機的嚴重打擊，希望避免進一步受到希臘和其他南歐國家債務(wù)違約的打擊。給希臘政府提供紓困貸款（bail-out loans）的實質(zhì)是用作歐元區(qū)公共部門債權(quán)（紓困貸款）置換私人部門（銀行）債權(quán)（希臘國債），即為德法銀行解套。當然，希臘必須為自己的“揮霍無度”付出代價，以免造成道德風險。所以，在開始時給希臘提供的是懲罰性的高息貸款。2010年5月歐盟和IMF向希臘提供第一筆三年期1100億歐元緊急救援貸款的利息率為5.5%，貸款分十筆分期支付。希臘政府可用這筆貸款支付債券本息、補財政缺口，但必須承諾實行嚴苛的財政緊縮以盡快改善財政狀況。

紓困貸款由“歐洲金融穩(wěn)定便利”（EFSF）和IMF共同提供（歐盟委員會通過自己的預(yù)算也提供了少量貸款）。EFSF是2010年5月成立、在盧森堡注冊的一家特殊目的公司。EFSF通過發(fā)債籌措資金，再以貸款的方式將資金借給希臘、愛爾蘭、葡萄牙等國。受援國可以用紓困貸款償還國債本、息，也可用于為本國銀行注資，但必須接受嚴苛的條件才能獲得貸款。EFSF本身并無資本金，但EFSF債券有歐元區(qū)成員國的擔保，因而有AAA評級。EFSF的最高籌資額設(shè)定為4400億歐元。IMF承諾的貸款總額為2500億歐元。EFSF貸款和IMF貸款同時發(fā)放。EFSF、IMF和歐盟委員會所承諾的貸款總額為7500億歐元。

到目前為止，實際發(fā)放的紓困貸款（包括已承諾發(fā)放的貸款）總計4846億歐元。希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利的債務(wù)余額分別是3520億歐元、1750億歐元、1740億歐元和7370億歐元。如果加上意大利的19110億歐元，南歐國家國債總額為33740億歐元。顯然，7500億歐元的貸款承諾遠不足以覆蓋南歐國家的債務(wù)。商業(yè)銀行依然不愿意購買南歐國家國債。有鑒于此，同時考慮到銀行的承受力已經(jīng)加強，2012年2月歐盟在決定對希臘提供第二筆總額為1300億歐元貸款的同時，要求希臘國債的私人持有者同意接受債權(quán)減記。

2012年3月9日，持有58%希臘國債的私人投資者正式接受53.5%的債權(quán)減記。希臘國債重組（違約）減輕了希臘的債務(wù)負擔，但卻使債權(quán)人遭受了1070億歐元的損失。這是世界金融史上規(guī)模最大的一次違約?！跋ＥD國債重組”標志著“三套馬車”處理歐債危機的“不違約”政策出現(xiàn)重大變化。犧牲私人投資者利益成為解決歐債危機的重要選項。在塞浦路斯危機中，銀行股東、銀行債券持有者直至銀行儲戶都被要求承擔損失?！叭遵R車”政策轉(zhuǎn)變反映了歐洲公眾，特別是德國公眾對使用納稅人金錢拯救銀行的反感情緒的上升。但是，只要南歐財政狀況沒有顯著好轉(zhuǎn)，無論紓困貸款還是債務(wù)重組都不足以恢復(fù)私人投資者對南歐國債的信心。一遇風吹草動，南歐國家國債利息率就急劇上升。

歐元區(qū)國家似乎面臨這樣的“兩難”：一方面，必須穩(wěn)定南歐國家的國債市場，使這些國家的國債收益率維持在可以接受的較低水平上。這不僅關(guān)乎南歐國家國債是否能夠展期（rollover）、支付利息，從而避免國家破產(chǎn)；而且關(guān)乎持有大量南歐國債的歐洲銀行的穩(wěn)定。歐洲主權(quán)債危機已經(jīng)轉(zhuǎn)化為主權(quán)債和銀行的雙重危機，而且兩個危機如影隨形。而為實現(xiàn)穩(wěn)定國債市場的目標，南歐國家必須降低財政赤字對GDP的比例，并進而降低公共債務(wù)余額對GDP的比例。否則投資者對南歐國家償債能力的信心無法恢復(fù)。另一方面，根據(jù)凱恩斯主義理論，在經(jīng)濟衰退時期，政府應(yīng)該執(zhí)行擴張性財政政策。即便財政赤字對GDP比上升也在所不惜。否則，經(jīng)濟增長速度的下降將使財政赤字對GDP的比例上升。如此說來，南歐國家既要實行財政緊縮政策，又不能實行財政緊縮政策。出路何在？其實，這樣的“兩難”困境并不存在。事實上，實行財政緊縮后，希臘經(jīng)濟增長速度固然下降，但結(jié)構(gòu)性財政赤字下降更為迅速。隨著財政狀況的改善，投資者對希臘國債的信心自然會恢復(fù)。真正的問題在于：誰來承擔克服危機的負擔？緊縮政策導(dǎo)致南歐國家失業(yè)率急劇上升和居民生活水平嚴重下降，而富人則并未受到嚴重沖擊。在這種情況下，財政緊縮難以得到公眾支持。緊縮還是不緊縮更多地是政治問題而不是經(jīng)濟問題。

歐央行出場

出乎意料之外的是：盡管投資者對南歐國家政府償債能力的信心遠未恢復(fù)，但從2011年底到2012年初以來，特別是在2012年9月以后，南歐國債市場卻恢復(fù)了平靜。南歐國家國債收益率穩(wěn)步下降，以致許多中國觀察家認為歐洲危機已經(jīng)結(jié)束。其關(guān)鍵原因在于：歐洲中央銀行置德國的反對于不顧、打破不能充當最后貸款人的禁忌，開始推行歐洲版的量化寬松政策。事實上，2010年5月14日歐洲中央銀行就引入了證券市場計劃（Security Market Program，SMP），通過在二級市場購買南歐國債，以壓低南歐國家國債和德國國債之間的利差。歐洲中央銀行購買南歐國家國債同美聯(lián)儲購買有毒債券的目的類似：遏制債券價格因投機而急劇下跌（在歐洲則是遏制南歐國家國債價格下跌、收益率上升）。為了不因SMP操作增加通脹壓力，歐洲中央銀行同時進行了對沖操作：買進其他債券、要求商業(yè)銀行增加準備金等等。在購進2100億歐元南歐國家（如意大利、西班牙等）國債后，歐洲中央銀行在2012年9月終止了SMP。而轉(zhuǎn)向依靠長期再融資操作（Long-term Refinancing Operations，LTRO）。

歐洲中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的公開市場操作稱之為主再融資操作（main refinancing operations，MRO）。與美聯(lián)儲的公開市場操作不同，歐洲中央銀行并不在二級市場買賣國債（也不存在可以買賣的統(tǒng)一的“歐元區(qū)國債”），而是向商業(yè)銀行提供以債券為抵押品的短期（一般為一周）貸款。中央銀行每周在公開市場拍賣貸款，而商業(yè)銀行則會參與競價。在商業(yè)銀行貸款需求給定條件下，中央銀行可以通過改變貸款供給量，操縱主再融資貸款利息率——即歐元區(qū)的基準利息率。為了降低南歐國家國債收益率，穩(wěn)定歐洲國債市場，2011年12月21日，歐洲央行推出了為期三年的LTRO。與通常的公開市場操作不同，在長期再融資操作中，貸款利息率不是由競標決定，而是由歐洲中央銀行固定在1%的水平上；同時，歐洲中央銀行不限定貸款供應(yīng)量，而是充分滿足商業(yè)銀行的貸款需求；抵押品質(zhì)量要求被有意降低——南歐國家國債也可以充當?shù)盅浩?。在第一次三年期LTRO操作中，競標資金達到4890億歐元。歐洲中央銀行為523家歐元區(qū)銀行提供了總額為3250億歐元的貸款。2012年2月29日歐洲中央銀行第二次推出三年期LTRO，為800家歐元區(qū)銀行提供了5295億歐元貸款。

歐洲中央銀行推出LTRO的一個目的是為銀行提供流動性，推動銀行為實體經(jīng)濟提供貸款、誘導(dǎo)銀行提高風險偏好以改善銀行資產(chǎn)負債表。LTRO的另一個目的——或許是更重要的目的——是壓低主權(quán)債收益率。由于南歐國家國債可以充當歐洲中央銀行低息貸款的抵押品，商業(yè)銀行對南歐國家國債的需求增加。商業(yè)銀行借入廉價貸款用以購買南歐國家國債也可以直接賺取套息（“ECB carry trade”）利潤?？傊琇TRO的推出，增加了商業(yè)銀行對南歐國家主權(quán)債的需求，從而顯著降低了這些國家的國債收益率。

為了進一步穩(wěn)定國債市場，歐洲中央銀行在2012年9月又推出直接貨幣交易（Outright Monetary Transactions， OMT）。OMT的核心內(nèi)容是歐洲中央銀行作出承諾，只要有關(guān)國家接受EFSF的紓困貸款條件——即實行財政緊縮，歐洲中央銀行就會無限制購買這些國家的一年-三年期的國債，并保證這些國家的國債價格不會低于國債票面價格的70%。OMT的實質(zhì)是對南歐國家國債進行擔保。在這種情況下，無論南歐國家發(fā)生什么情況——財政赤字再大、國債余額再高，換言之，不管南歐國家政府是否有償債能力，購買南歐國家債務(wù)都是沒有風險的——風險將由歐洲中央銀行承擔。自O(shè)MT推出以來，歐洲國債市場一直處于波瀾不驚的狀態(tài)。

日本化之憂

但是，歐洲中央銀行政策的批評者則指出，歐洲中央銀行的非常規(guī)貨幣擴張政策導(dǎo)致歐洲中央銀行資產(chǎn)負債表的急劇擴張。由于接受南歐國家國債作為抵押品，歐洲中央銀行資產(chǎn)質(zhì)量大大下降（以希臘國債為抵押的貸款與以德國國債為抵押的貸款不可同日而語）。歐洲中央銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降對歐元價值的長遠影響難以估量。

此外，盡管基礎(chǔ)貨幣繼續(xù)擴張，但商業(yè)銀行并未增加對實體經(jīng)濟的貸款，資金并未流入實體經(jīng)濟，并未刺激實體經(jīng)濟的增長。無計可施的歐洲中央銀行目前正在談?wù)撠摾⒙?，即如果銀行把錢存在中央銀行而不發(fā)放貸款，中央銀行就要向銀行收取存款利息。從低利息率到零利息率（目前歐元區(qū)的基準利息率是0.5%），再到負利息率，我們倒要看看西方中央銀行還有什么“點金術(shù)”。

總之，盡管歐洲主權(quán)債市場和銀行體系目前比較平靜，歐洲的主權(quán)債危機遠未結(jié)束。歐洲中央銀行的LTRO和OMT本質(zhì)上同美聯(lián)儲的量化寬松一樣，都是通過“印鈔票的方法”制造國債泡沫——人為抬高國債價格。這種政策雖然為解決危機爭取到喘息時間，卻并未觸及產(chǎn)生危機的根本原因——過度消費、競爭力下降和歐洲貨幣一體化制度設(shè)計的根本缺陷等。

如果歐元區(qū)國家不能克服目前區(qū)內(nèi)國與國之間和一國之內(nèi)社會各階層之間的嚴重分歧，合理分擔克服危機的成本，在結(jié)構(gòu)改革上取得決定性進展，歐洲實體經(jīng)濟就難以找到新的增長點，歐洲主權(quán)債危機就有可能長期化，歐洲經(jīng)濟就有可能日本化。