離岸人民幣市場發(fā)展如火如荼之際，國內(nèi)金融改革步伐卻顯得落后。這樣的不平衡是否會帶來嚴重失衡風險，需要仔細考量。

中國的整體金融改革思路十分明確，即對外逐步推動人民幣的國際化，并開放資本賬戶，對內(nèi)則主要是推動以利率市場化為中心的金融改革。人民幣國際化擁有眾多擁躉，起步清晰而輕松，但利率市場化卻存在非常多爭論，目前仍沒有明確的時間表和路徑。

資本賬戶開放破題

人民幣離岸市場的發(fā)展已經(jīng)逐步呈現(xiàn)出以點及面的趨勢，以香港為中心，臺灣和新加坡的離岸市場清算銀行也在近期逐步確立，亞洲之外，倫敦也開始爭奪人民幣離岸市場，進展顯得十分順利，這也意味著離岸人民幣市場在新的一年將有更加顯著的發(fā)展。

盡管存在各種問題，從推動進度來看，離岸市場呈現(xiàn)節(jié)奏明快的特點。

離岸市場之外，深圳前海地區(qū)金融試驗區(qū)的開閘，也意味著人民幣資本賬戶開放在很大程度上開始破題。從對前海的安排來看，其事實上呈現(xiàn)出“對外開放、對內(nèi)半隔絕”的狀態(tài)，具體來看，前海通過香港與海外市場連接，能夠承接來自香港的跨境人民幣貸款，但卻需要用于當?shù)氐膶嶓w經(jīng)濟建設，不能將資金直接輸入境內(nèi)金融系統(tǒng)中。

這并不是一個典型的資本賬戶開放，但通過各種形式，中國對于資本賬戶的管制力度，卻開始明顯減輕了，在香港離岸市場的發(fā)展過程中，就出現(xiàn)了明顯的通過貿(mào)易形式變相“打通”資本賬戶的態(tài)勢，這主要表現(xiàn)為企業(yè)通過境內(nèi)外的貨物流，從而實現(xiàn)人民幣資金的內(nèi)外搬家，從而達到套利的目的。

很多觀察人士也發(fā)現(xiàn)，中國的出口數(shù)據(jù)在過去幾個月卻一直表現(xiàn)得十分強勁，貿(mào)易順差也一直處于高位。這與近期資本流入的狀況相符，表明資本流動在一定程度上可以通過貿(mào)易渠道實現(xiàn)。

當然這些仍是一種“暗箱操作”，但跨境人民幣貸款在前海地區(qū)開閘，則為資本賬戶的真正開放進行早期試驗。

QFII及RQFII擴容后，中國資本賬戶進一步開放已經(jīng)是大勢所趨。中國證監(jiān)會在“兩會”期間發(fā)布了《人民幣合格境外機構投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》，按照此次發(fā)布的新規(guī)，RQFII試點機構的范圍將由境內(nèi)基金管理公司、證券公司的香港子公司擴大到境內(nèi)基金管理公司、證券公司、商業(yè)銀行、保險公司等香港子公司，或者注冊地及主要經(jīng)營地在香港地區(qū)的金融機構。

新規(guī)還取消了股債8∶2的投資比例限制，并將投資范圍拓寬，試點機構可以自行決定產(chǎn)品類型，而不是僅僅發(fā)行債券型基金或者A股ETF。這樣的一種“松綁”，也表明中國進一步對外開放金融市場的意愿和決心。

利率市場化躊躇

與鼓勵資本賬戶開放以及人民幣國際化進程相比，國內(nèi)的利率市場化進程卻顯得較為緩慢，在近期的一系列理財以及信托案件之后，中國的利率市場化反而呈現(xiàn)出更加謹慎的趨勢。

在利率管制大背景下，影子銀行體系在國內(nèi)開始快速發(fā)展，但監(jiān)管機構對其基本采取“打壓”和“邊緣化”態(tài)度，對其背后代表的體制性問題和改革呼聲采取了“避重就輕”的做法。具體表現(xiàn)為，一旦在影子銀行體系中出現(xiàn)“違約”“到期無法兌付”等敏感事件，監(jiān)管機構傾向于采取“整治”的方式，并竭力劃清“正規(guī)軍”和“游擊隊”的界限。

這樣的做法不僅不能解決金融風險，反而導致了金融機構通過新一輪的金融創(chuàng)新，來避開不斷“加固”的監(jiān)管體系，從而導致金融風險進一步傳導、隱藏和衍生品化。

與推進人民幣國際化相比，利率市場化明顯面臨著較大的阻力——這樣的一種厚此薄彼，背后的道理其實不言自明，與人民幣國際化和資本賬戶開放這樣的增量改革，“利率市場化”這樣的存量改革要觸動的將是巨大的既得利益，而即使改革啟動，也面臨著因為利益群體阻撓而失敗的可能。面對過百萬億元的中國銀行總資產(chǎn)，誰也不敢貿(mào)然下手。

在中國金融界，也存在這樣一種聲音，即監(jiān)管機構需要保護商業(yè)銀行獲得可觀的利差，這樣一種利差的存在，在很大程度上是為了防止未來出現(xiàn)大規(guī)模壞賬。一旦壞賬出現(xiàn)，如果商業(yè)銀行累積了可觀的利潤，還存在緩沖余地；而如果商業(yè)銀行不賺錢，那么壞賬將會帶來更加嚴重的沖擊。因此，商業(yè)銀行界普遍反對進一步放開存款利率上限，認為再度放寬上限可能會導致商業(yè)銀行之間的存款大戰(zhàn)，從而造成過度競爭。

這樣的一種觀點看似合理，但需要考慮的是，金融機構是國民經(jīng)濟的一個組成部分，其利潤的增加是以其他行業(yè)的利潤降低作為代價的。同時出于盈利的需求，金融機構也可能存在著忽視風險的傾向，從而增加自身的壞賬風險。

與很多發(fā)達經(jīng)濟體相比，中國金融行業(yè)存在的競爭不是過多，而是過少。也正是因為客觀的存貸差的存在，各商業(yè)銀行才會削尖腦袋搶奪存款，這事實上是一種非常原始的競爭。此外，如果中國真正推進利率市場化，最終需要放棄對存貸款利率的行政管制，因此也沒有必要過度捍衛(wèi)存貸款利率的上下限。

避免失衡的風險

總體來看，金融改革“兩條腿走路”，已經(jīng)存在明顯不平衡，而這樣的不平衡，可能帶來嚴重的系統(tǒng)性風險。具體來看，如果資本賬戶過快開放，但國內(nèi)的金融市場化進展較慢，將導致境內(nèi)外的利差水平進一步擴大。這是因為國內(nèi)金融競爭不充分，將導致利率水平和存貸利差畸高，在這樣的情況下，企業(yè)將進一步轉(zhuǎn)向海外市場尋求相對便宜的外幣資金，在這樣的一個過程中，企業(yè)將出現(xiàn)較為明顯的資產(chǎn)負債錯配的問題。

新華社近期也報道稱，今年前兩個月我國新增外幣貸款達468億美元，占去年全年新增外幣貸款量的三分之一，表現(xiàn)出明顯的“負債外幣化”的傾向。

“負債外幣化”現(xiàn)象的背后，很大程度上反映出企業(yè)結(jié)匯意愿增強、人民幣升值預期強化以及跨境資金流入加劇的現(xiàn)象。去年底，市場出現(xiàn)了數(shù)十個交易日人民幣兌美元匯率漲停現(xiàn)象，越來越多的企業(yè)愿意加快結(jié)匯，賣出美元持有本幣。

由于國內(nèi)利率水平較高，大量熱錢也傾向于涌入境內(nèi)市場，造成中國的通脹和資產(chǎn)泡沫壓力，也造成人民幣的升值壓力。

對于借入大量外幣資產(chǎn)的企業(yè)來說，人民幣升值壓力的產(chǎn)生，將更加鼓勵其增加其外幣負債，這是因為企業(yè)能夠從人民幣升值中獲得匯兌收益。

問題也隨之產(chǎn)生，一旦通脹壓力和資產(chǎn)泡沫擴大，可能帶來貨幣政策的收緊，從而導致資產(chǎn)泡沫破裂，并造成人民幣大幅度貶值，而借入外債的企業(yè)也將因過度投機付出沉重代價。

這樣的循環(huán)并不是中國獨有的現(xiàn)象，亞洲金融危機的爆發(fā)，正是這樣一個惡性循環(huán)。吸收了危機教訓的泰國和印尼等國，也在國際貨幣基金組織的壓力下開展了大規(guī)模而痛苦的國內(nèi)金融改革。

在多年后總結(jié)東南亞金融危機的教訓，可以得出以下幾個結(jié)論：資本賬戶的開放是導致金融危機爆發(fā)的重要原因，但將金融危機的根源歸結(jié)為資本賬戶開放卻不明智；與資本賬戶相比，國內(nèi)脆弱的金融系統(tǒng)以及利率畸高是導致危機爆發(fā)的更重要原因；從宏觀層面來看，匯率被高估、國際收支的不平衡以及競爭力削弱是危機爆發(fā)的根本原因。

如何爭取主動

中國的國內(nèi)金融改革如何爭取“主動”，需要決策者的勇氣和智慧。但在日本繼美國和歐洲之后開展大規(guī)模的量化寬松、整個新興亞洲市場都在面臨資本流入的大背景下，過快開放資本賬戶的風險已然開始明顯增加。

在這樣的過程中，中國至少不能夠繼續(xù)“一條腿”走路，利率市場化的改革也應該被實質(zhì)性地提上議事日程。

利率市場化改革不僅僅是允許商業(yè)銀行根據(jù)自身的狀況決定存貸款利率，更加重要的是，要真正引入市場競爭。比如說，在過去的十年中，外資銀行在中國的市場份額不僅沒有增加，反而出現(xiàn)了明顯的下降，目前的占比已經(jīng)不足2%，而民營銀行的占比則更加小得可憐。與此同時，在信托等行業(yè)出現(xiàn)的利率市場化改革的苗頭卻被一點一點蠶食。

從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，外資銀行的進入能夠豐富金融市場的層次，提高市場的競爭水平，以免落入單純的“價格戰(zhàn)”，民營銀行則是服務于中小企業(yè)的生力軍，這是因為民營銀行擁有著大銀行不具備的行業(yè)、地域以及產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢。真正讓市場開放，中國仍然需要大刀闊斧的改革。

債券市場的發(fā)展也是利率市場化的重點，中國的債券市場存量不可謂不大，但換手率卻低得可憐。同時，債券市場以國債和政策性金融債為主，公司債tIxyfzZundLpVTDbkjvf1h0shOonaqLNqHb3z9J+PFQ=也以大型國有企業(yè)以及城投債券為主，這樣的結(jié)構表明債券市場仍然沒有真正向全社會開放，而債券市場是建立信用體系的重要基石，未來中國不僅需要深化債券市場的深度和廣度，也需要引入大量成熟市場的信用評級機構來完善信用體系。

從宏觀角度來說，需要改革目前的外貿(mào)和外資政策。中國的外貿(mào)政策的核心仍然是鼓勵進口，很多地方也仍然十分歡迎外資，但對于中國目前這樣一個具備3萬億美元外匯儲備的國家來說，過度青睞外資的政策取向值得檢討和反思，同時這也不符合經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整的需要。

事實上，進口能夠鼓勵國內(nèi)消費和服務業(yè)的發(fā)展，從而推動經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型。此外，過度的資本流入將造成整體經(jīng)濟的畸形，中國應該認真考慮如何真正實現(xiàn)資本流入的平衡，當然，利率市場化也是重要的節(jié)點，利率管制本身也導致了大量資本配置的失衡。

回到讓整體金融體系平衡的根本問題上來，中國需要加快推動利率市場化，并明確發(fā)展的路徑，而不能在國內(nèi)金融體系和金融機構不成熟的狀況下，過快地推進資本賬戶開放。

作者為澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟師