二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑，實(shí)際情況可能要比數(shù)據(jù)顯示的更差，下滑的勢(shì)頭短期難以見(jiàn)底。

在這個(gè)過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整似乎也有所倒退，投資再次回歸成為主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的首要力量，居民收入增速也在大幅放緩。在邊際上緩慢推進(jìn)的改革可能無(wú)法短期改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，中國(guó)亟須在體制上進(jìn)行大改革。

盡管整體經(jīng)濟(jì)目前回落的幅度仍在容忍范圍之內(nèi)，但低估經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下滑速度、高估短期改革正面效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。

下滑通道遠(yuǎn)未見(jiàn)底

經(jīng)濟(jì)仍在繼續(xù)下行，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.5%，比一季度下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)。三駕馬車(chē)中，出口、消費(fèi)和投資均在放緩。上半年出口同比增長(zhǎng)10.4%，雖然比2012年上升2.5個(gè)百分點(diǎn)，但二季度出口增長(zhǎng)僅為3.8%；上半年固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)20.1%，較2012年上半年下降0.3個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)消費(fèi)品零售總額下降最多，同比增速下降了1.7個(gè)百分點(diǎn)至12.7%。

出口在金融監(jiān)管當(dāng)局與海關(guān)總署合力“擠水分”后，5、6月份增速大幅回落，甚至罕見(jiàn)地出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。工業(yè)持續(xù)下降，6月工業(yè)增加值同比增速僅為8.9%，出口交貨值同比增長(zhǎng)2.1%，是2009年11月以來(lái)的最低水平。

這種下滑的勢(shì)頭遠(yuǎn)未止住，內(nèi)外需都難以阻止中國(guó)經(jīng)濟(jì)向下的步伐。“全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力量偏弱，”安信證券宏觀分析師尤宏業(yè)表示，“難以有效提振中國(guó)經(jīng)濟(jì)?！?/p>

而國(guó)內(nèi)，無(wú)論是投資還是消費(fèi)都將難以維持目前增速。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳預(yù)計(jì)，制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的狀況沒(méi)有明顯改觀，制造業(yè)投資增長(zhǎng)將受到抑制；地方政府資金壓力加強(qiáng)，這將在一定程度上制約基礎(chǔ)設(shè)施投資。

就消費(fèi)而言，匯豐大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌指出，上半年城鎮(zhèn)居民人均收入和農(nóng)村居民收入同比增速，均明顯低于同期社會(huì)消費(fèi)品零售總量增幅。消費(fèi)比收入增長(zhǎng)快不可能也不應(yīng)該持續(xù)。

經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回落甚至可能會(huì)延伸到2014年。早在2012年秋季，北京聯(lián)辦旗星風(fēng)險(xiǎn)管理顧問(wèn)有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任若恩就預(yù)測(cè)，在債務(wù)緊縮效應(yīng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)一年下一個(gè)臺(tái)階，2013年進(jìn)入7.0時(shí)代，2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入6.0時(shí)代。

野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威預(yù)計(jì)，2014年二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能會(huì)降至6.5%，2014年全年為6.9%?！笆紫?，中國(guó)去杠桿的時(shí)期可能延長(zhǎng)了。過(guò)快的去杠桿可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的破壞性下滑，也可能會(huì)出現(xiàn)6月份流動(dòng)性的恐慌性緊縮；其次，中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速在放緩，2014年可能會(huì)降至7%以下；第三，中國(guó)政府的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)可能會(huì)進(jìn)一步下調(diào)至7%，政府已經(jīng)清晰地傳達(dá)了他們對(duì)增長(zhǎng)態(tài)度的變化，亦即更少關(guān)心增長(zhǎng)速度，更多關(guān)注增長(zhǎng)的質(zhì)量和穩(wěn)定性?！?/p>

結(jié)構(gòu)問(wèn)題反而惡化

在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑的同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整似乎反而出現(xiàn)了倒退的跡象。

與一季度相比，上半年三大支出對(duì)GDP累計(jì)同比增速的貢獻(xiàn)發(fā)生較大的變化，投資重新超過(guò)消費(fèi)成為GDP首要拉動(dòng)力量。從2012年開(kāi)始至2013年一季度，消費(fèi)貢獻(xiàn)一直大于投資。截至6月末，最終消費(fèi)支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率依次為45.2%、53.9%、0.9%，對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng)依次為3.4、4.1、0.1個(gè)百分點(diǎn)。

“實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)靠投資，投資靠房地產(chǎn)商和地方政府的格局更加明顯，結(jié)構(gòu)調(diào)整弄到反方向了，”國(guó)家信息中心首席經(jīng)濟(jì)師范劍平表示，這主要?dú)w因于結(jié)構(gòu)格局難破，體制沒(méi)有大改革。

國(guó)金證券宏觀研究負(fù)責(zé)人李治平表示，“這反映了真實(shí)而可持續(xù)的消費(fèi)對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)并不高?！贝饲?，中央政府推出針對(duì)三公消費(fèi)的“八項(xiàng)規(guī)定”，促使消費(fèi)大幅度下降。

而國(guó)信證券宏觀研究主管周炳林認(rèn)為，投資暫時(shí)重新超過(guò)消費(fèi)成為GDP首要拉動(dòng)力量，可能反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩已影響到居民的持久收入預(yù)期，這也是非常需要進(jìn)一步跟蹤關(guān)注的現(xiàn)象，持久收入預(yù)期改變也是具有延續(xù)粘性的經(jīng)濟(jì)影響因素。

在收入分配改革方案遲遲沒(méi)有推出的時(shí)候，上半年的國(guó)民收入分配并沒(méi)有像前兩年那樣，在經(jīng)濟(jì)增速下降時(shí)，居民收入增速超過(guò)GDP的增長(zhǎng)速度。2013年上半年，城鎮(zhèn)居民收入增速再次弱于GDP同比增速，農(nóng)村居民收入增速也在持續(xù)放緩。2012年以來(lái)，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際累計(jì)同比增速高于GDP的累計(jì)同比增速，這種情況自2013年以來(lái)再次逆轉(zhuǎn)；與此同時(shí)，自2011年以來(lái)持續(xù)超過(guò)GDP增速的農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入，實(shí)際累計(jì)同比增速也在持續(xù)放緩，且下降的速度超過(guò)了GDP，二者的增速之差越收越窄，從2012年的4.6個(gè)百分點(diǎn)收窄至1.6個(gè)百分點(diǎn)。

政策錯(cuò)判風(fēng)險(xiǎn)增大

正如6月央行低估流動(dòng)性緊張?jiān)斐韶泿攀袌?chǎng)大起大落，政策當(dāng)局錯(cuò)估當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革的短期正效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)在加大。

國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在7月16日講話(huà)中明確表示，“從國(guó)內(nèi)外實(shí)踐看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一定波動(dòng)，有客觀必然性，”“不能因經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的一時(shí)變化而改變政策取向?！睆堉峭J(rèn)為，這一表態(tài)說(shuō)明政府對(duì)上半年經(jīng)濟(jì)的回落幅度較為滿(mǎn)意，也能容忍下半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)類(lèi)似的下降。

“盡管經(jīng)濟(jì)增速回落，但政府顯然是意識(shí)到這種增速的適當(dāng)回落是有利于調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式的，所以盡管在回落，也還是很冷靜地堅(jiān)持調(diào)結(jié)構(gòu)，促改革，”國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人盛來(lái)運(yùn)明確表示，“從長(zhǎng)期來(lái)看，這個(gè)決策是正確的?！?/p>

但是，這可能高估了目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，低估了經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

盡管決策當(dāng)局一直表示要執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，但事實(shí)上，貨幣金融環(huán)境在過(guò)去兩個(gè)月中有了明顯緊縮。高盛高華資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇表示，從5月開(kāi)始收緊的貨幣環(huán)境在6月進(jìn)一步加劇，這會(huì)增大中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力。

6月末貨幣增速大幅下降，廣義貨幣（M2）同比增長(zhǎng)14.0%，比上月末低1.8個(gè)百分點(diǎn)，比上年末高0.2個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣（M1）同比增長(zhǎng)9.1%，比上月末低2.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年末高2.6個(gè)百分點(diǎn)。

雖然央行在7月持續(xù)停止公開(kāi)市場(chǎng)回籠操作，并連續(xù)兩次通過(guò)商業(yè)銀行國(guó)庫(kù)定存投放1000億元，貨幣市場(chǎng)隔夜與7天利率也迅速回調(diào)至5月中的水平，但是長(zhǎng)端利率回調(diào)較慢。相應(yīng)的，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切的票據(jù)直貼利率仍高于5月，目前6個(gè)月票據(jù)直貼利率仍在5.2%上下，高出5月均值約1.4個(gè)百分點(diǎn)左右。

在低估經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)加大的同時(shí)，高估改革的短期正面效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也在加大。在現(xiàn)行格局下做邊際調(diào)整究竟能起到多大作用？在沒(méi)有真正做出大的變革前，微調(diào)能否在邊際上改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍然值得商榷；另一方面，即便在十八屆三中全會(huì)推出未來(lái)5-10年的改革措施，但也“不能抵消2014年上半年去杠桿和勞動(dòng)人口減少的負(fù)面影響，”張智威表示，“預(yù)計(jì)到2014年下半年，這些措施的積極影響才會(huì)幫助經(jīng)濟(jì)恢復(fù)?！?/p>

面對(duì)疲弱的內(nèi)外需環(huán)境，決策當(dāng)局又在主動(dòng)去杠桿，債務(wù)緊縮的影響正在顯現(xiàn)，如何避免中國(guó)經(jīng)濟(jì)的失速風(fēng)險(xiǎn)正在考驗(yàn)決策當(dāng)局的調(diào)控能力。