隨著6月下旬中煤、神華相繼大幅調(diào)低北方港口掛牌價(jià)，堅(jiān)挺了近一年的港口價(jià)格跌幅突然擴(kuò)大，由此造成的貿(mào)易商延期交貨和違約行為波及國際煤市，澳洲紐卡斯?fàn)柛?500大卡動(dòng)力煤一度單周大跌4.05美元/噸。我們似乎看到了與2012年年中下跌起點(diǎn)相似的景象，煤價(jià)是否會(huì)再次出現(xiàn)斷崖式下跌？

多因素致港口價(jià)下跌

對(duì)于煤價(jià)的下跌，我們認(rèn)為是多重因素疊加的結(jié)果。1.煤炭需求不佳，宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，用電增速相對(duì)較低，且水電出力較好，擠壓火電空間；2.進(jìn)口煤優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大壓縮下水煤（水路運(yùn)輸?shù)拿禾浚┬枨螅?.鐵運(yùn)運(yùn)能釋放，低成本供給增加。在煤礦和港口庫存雙高的催化劑作用下，下水煤擠出高成本供給已勢在必行。

宏觀經(jīng)濟(jì)不佳，煤炭總需求疲弱。2013年以來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的腳步緩慢，匯豐PMI自5月跌破枯榮線以后，6月再創(chuàng)9個(gè)月新低，工業(yè)增加值同比增速也一直在9%附近低位徘徊顯示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不佳。CPI、PPI兩相背離，6月CPI為2.7，而PPI只有-2.7，顯示經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問題，工業(yè)品總體供需失衡，增長乏力，電力總需求疲弱。

水電出力較好進(jìn)一步擠壓火電需求。2013年1-5月發(fā)電量同比僅增長4.0%，加之水電出力較好，更讓火電雪上加霜。前5個(gè)月火電產(chǎn)量累計(jì)同比僅增2.1%，火電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)同比減少73小時(shí)。

進(jìn)口煤優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大壓縮下水煤需求。2013年前5個(gè)月進(jìn)口非冶金煤累積同比增加15.3%，進(jìn)一步擠壓了本就需求不振的下水煤。從價(jià)格上看，自日韓冬季動(dòng)力煤需求高峰過后，澳洲煤價(jià)格一路走低，加之國際海運(yùn)費(fèi)持續(xù)下跌，進(jìn)口煤的價(jià)格優(yōu)勢不斷擴(kuò)大，嚴(yán)重制約下水煤的港口銷售。

低成本供給增加，在煤礦和港口庫存雙高的催化劑作用下，擠出高成本供給已勢在必行。根據(jù)我們測算，低成本供給的神朔黃鐵運(yùn)煤2013年投放運(yùn)能至少3000萬噸，上半年同比增長1000萬噸，下半年預(yù)計(jì)增加2000萬噸，低成本供給的增加也將對(duì)山西鐵運(yùn)煤帶來不利影響。

階梯型供給曲線致2012年煤價(jià)大跌。對(duì)于港口煤炭的供給結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為不同地區(qū)的煤炭疊加運(yùn)費(fèi)后到港成本存在巨大差異。2009-2011年下水煤規(guī)模擴(kuò)大，山西限產(chǎn)，內(nèi)蒙鐵運(yùn)能力不足，內(nèi)蒙公路運(yùn)輸承擔(dān)了下水煤供給補(bǔ)充角色。但時(shí)間進(jìn)入2012年，情況有所變化，一方面火電需求下滑；另一方面，進(jìn)口煤大幅增加進(jìn)一步擠出了下水內(nèi)貿(mào)煤需求。從而使得位于港口成本最高端的內(nèi)蒙汽運(yùn)煤被擠出港口，邊際供給的成本下移導(dǎo)致了港口煤價(jià)暴跌。

港口與坑口競爭、相互影響并形成動(dòng)態(tài)均衡。如下水煤的結(jié)構(gòu)性供給決定了供給曲線呈階梯型，而港口的階段性成本曲線取決于邊際供給的成本曲線?，F(xiàn)在的情況與2012年有所不同，邊際供給轉(zhuǎn)移到山西鐵運(yùn)煤，我們有必要對(duì)我們的公式做出延伸和修正。

北方下水煤需求由山西和蒙陜的鐵運(yùn)供給滿足；山西鐵運(yùn)供給主要由同煤集團(tuán)、中煤集團(tuán)等國有大礦主導(dǎo)，山西國有大礦的銷售結(jié)構(gòu)由港口煤和地銷煤組成；山西大礦的地銷煤與小礦地銷煤共同滿足山西及周邊省份的煤炭需求。

大礦產(chǎn)能釋放，坑口供給壓力增加，坑口煤價(jià)早早開始下跌。盡管煤價(jià)低迷，需求不振，但大礦產(chǎn)能投放還是如期而至。2013年以來；晉北大集團(tuán)產(chǎn)量持續(xù)增加，但需求端的疲軟顯然無法消化新增產(chǎn)能。

被降價(jià)擠出的供給，大同地區(qū)小礦產(chǎn)量持續(xù)下降。大礦出于各方面因素保持產(chǎn)量的穩(wěn)定和產(chǎn)能的投放，在需求沒有改善的情況下，必然需要爭奪其他市場份額，或是地銷，或是港口。從結(jié)果來看，地銷市場顯然是大礦的傾銷之處，受坑口煤價(jià)持續(xù)下跌的影響，大同地區(qū)小礦被擠出，產(chǎn)量明顯下降。

大礦時(shí)代，港口煤市場價(jià)格高度由大礦決定，導(dǎo)致煤價(jià)波動(dòng)頻率低而大幅。受2012年煤炭市場低迷影響，大量港口煤貿(mào)易商退出市場，目前港口煤市場高度受神華、中煤、同煤、伊泰、進(jìn)出口、運(yùn)銷等大集團(tuán)公司影響。大集團(tuán)調(diào)價(jià)的頻率相對(duì)較低且一致，使得市場煤價(jià)波動(dòng)呈現(xiàn)低頻大幅態(tài)勢。

低頻波動(dòng)的煤價(jià)造成市場的無效性，動(dòng)態(tài)有效的坑口煤價(jià)率先下跌。港口煤價(jià)如此低頻率的波動(dòng)顯然無法充分反映市場的變化，因而也就出現(xiàn)市場的無效。一方面進(jìn)口煤價(jià)格優(yōu)勢明顯，持續(xù)增加，擠壓國內(nèi)下水煤市場份額；另一方面港口煤盈利能力優(yōu)于坑口，港口下水煤供給維持高位。這兩方面一增一減導(dǎo)致港口庫存攀高，大礦也無法通過港口市場解決產(chǎn)能投放，只能轉(zhuǎn)而尋求地銷煤市場，造成坑口煤價(jià)率先大幅下跌。

非均衡狀態(tài)難以持續(xù)，高成本供給終將擠出，山西煤首當(dāng)其沖。港口無效的市場并非一種均衡狀態(tài)，持續(xù)增加的進(jìn)口、不斷下降的內(nèi)貿(mào)下水煤需求終將導(dǎo)致港口煤價(jià)的下跌。而煤價(jià)下跌的過程就是擠出高成本供給的過程，無法接受新市場價(jià)格的供給都將丟失市場。目前看來，山西鐵運(yùn)煤處于港口供給的成本高端，可能在高成本供給擠出中首當(dāng)其沖。根據(jù)我們的測算（坑口價(jià)+運(yùn)費(fèi)+港雜費(fèi)），山西鐵運(yùn)煤Q5500在港口的成本約為550元/噸，處于港口供給的最高端（截至7月11日，秦港Q5500掛牌價(jià)570元-580元/噸）。

另一方面，我們從下水煤主要公司同煤集團(tuán)、中煤集團(tuán)、中國神華和伊泰集團(tuán)的下屬上市公司報(bào)表中，也可以基本判斷出目前的高成本供給是山西鐵運(yùn)。

低成本供給釋放不可逆，港口市場出清的過程仍將延續(xù)，大礦價(jià)格調(diào)整節(jié)奏將影響高成本供給退出速度。除了下水煤需求下降外，低成本供給的釋放也是我們堅(jiān)定認(rèn)為本輪港口煤價(jià)格調(diào)整不可能停止的根本原因。根據(jù)我們的測算，低成本供給的神朔黃鐵運(yùn)煤2013年投放運(yùn)能至少3000萬噸，上半年同比增長1000萬噸，下半年預(yù)計(jì)增加2000萬噸。蒙陜低成本供給的增加必然造成高成本山西供給的減少，但這個(gè)過程需要通過港口煤價(jià)下降來實(shí)現(xiàn)，而大礦煤價(jià)調(diào)整的節(jié)奏將影響這一過程實(shí)現(xiàn)的速度。

我們得到結(jié)論一：坑口價(jià)將帶動(dòng)港口價(jià)下跌至550元，但不會(huì)有供給退出。

港口價(jià)550元可期

港坑煤價(jià)趨于一致，下水煤盈利優(yōu)勢難持續(xù)。觀察港坑煤價(jià)2012年以來走勢可以發(fā)現(xiàn)，港坑煤價(jià)是趨于一致的。這其中蘊(yùn)含最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，在沒有鐵路運(yùn)能瓶頸時(shí)，如果港口價(jià)高于鐵運(yùn)成本，則坑口銷售有轉(zhuǎn)移到港口銷售以追求超額利潤的動(dòng)力，從而加劇港口競爭導(dǎo)致港口價(jià)下跌，反之亦然。

港口價(jià)率先企穩(wěn)難度大。在港口煤價(jià)運(yùn)能富余階段，均衡狀態(tài)港口煤價(jià)無法實(shí)現(xiàn)超額收益。那么港口價(jià)會(huì)否率先企穩(wěn)呢？2012年9-10月港口價(jià)高于山西鐵運(yùn)煤成本的原因在于，9月夏季已過，總需求回落致坑口價(jià)下跌，但由于進(jìn)口煤環(huán)比下降19%，為下水煤讓出空間，港口價(jià)表現(xiàn)堅(jiān)挺。10月隨著北方逐漸進(jìn)入冬季儲(chǔ)煤和用電高峰，坑口需求回暖拉動(dòng)坑口價(jià)回升。但當(dāng)前的供需形勢下，總需求不見好轉(zhuǎn)，進(jìn)口煤能否被擠出還有待驗(yàn)證，港口價(jià)率先企穩(wěn)難度大。

坑口價(jià)將帶動(dòng)港口價(jià)下跌，但港口不會(huì)有供給退出。相對(duì)于坑口價(jià)（430元），運(yùn)至港口銷售（570元）盈利更佳，港口煤價(jià)在550元以上仍是有利可圖的，故不會(huì)有任何供給退出，高成本煤礦仍將繼續(xù)參與降價(jià)競爭。

港口煤回流地銷市場會(huì)加劇坑口價(jià)下調(diào)壓力，550元不是底部。根據(jù)我們以上的結(jié)論，港口價(jià)下跌至山西鐵運(yùn)成本550元僅能對(duì)擠出進(jìn)口煤有所貢獻(xiàn)。而國產(chǎn)煤方面，港口煤價(jià)下調(diào)導(dǎo)致的港口煤回流地銷市場以及國有大型煤企整合礦投產(chǎn)都將加劇坑口價(jià)下調(diào)壓力，所以550元不是底部。

大同地區(qū)地方所屬礦部分被淘汰。由于國有大礦相較于地方煤礦在綜合實(shí)力（包括品牌、信譽(yù)、資金實(shí)力等）上具有競爭優(yōu)勢，坑口競爭將首先淘汰地方煤礦。我們觀察了大同地區(qū)Q5500價(jià)格與地方所屬煤礦產(chǎn)量、集團(tuán)所屬煤礦產(chǎn)量的變化趨勢，可以發(fā)現(xiàn)地方所屬煤礦的產(chǎn)量與坑口價(jià)的相關(guān)性較大，而集團(tuán)所屬礦產(chǎn)量較為平穩(wěn)。這說明大同地區(qū)坑口價(jià)的下跌有效地?cái)D出了地方煤礦。我們進(jìn)一步對(duì)大同Q5500煤價(jià)和地方所屬礦產(chǎn)量做回歸，得到的結(jié)果是：P=1.98Q+484，且Q的系數(shù)顯著，從而驗(yàn)證了我們的結(jié)論。

坑口成本支撐價(jià)位于何處尚未可知，坑口價(jià)止跌是港口價(jià)止跌的必要前提。我們看到，5月大同Q5500車板價(jià)尚在460元/噸時(shí)，地方所屬礦的產(chǎn)量就已不多，7月進(jìn)一步下跌至430元/噸，大同地方所屬煤礦被擠出的空間應(yīng)該不大，我們傾向于同樣處于鐵運(yùn)煤供給地區(qū)的朔州地方所屬煤礦。

我們得到結(jié)論二：要擠出高成本供給，550元不是底部，下跌速度與幅度取決于下一個(gè)高成本供給的成本曲線。

作者為長江證券分析師