最近有傳聞稱，銀監(jiān)會(huì)可能將出臺(tái)法規(guī)規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)，內(nèi)容包括：同業(yè)業(yè)務(wù)“解包還原”，并按照表內(nèi)的同類型業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)占用資本、計(jì)提撥備；規(guī)范擔(dān)保行為。

若上述傳言屬實(shí)，則表內(nèi)影子銀行模式恐將落幕。目前影子銀行主要有三種形式：信托受益權(quán)類買(mǎi)入返售、票據(jù)類買(mǎi)入返售以及銀行理財(cái)產(chǎn)品，其中前二者特別是信托受益權(quán)類買(mǎi)入返售監(jiān)管套利收益顯著，包括少占資本、少提撥備、多增貸款額度、改善存貸比等。但若需要按照表內(nèi)同類型業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)占用資本和計(jì)提撥備，則在資本和撥備方面的監(jiān)管套利收益將被抹掉，相關(guān)監(jiān)管套利收益將被極大地削弱，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)也將基本上不復(fù)存在。

未來(lái)影子銀行創(chuàng)新方向看資產(chǎn)證券化。表內(nèi)影子銀行的模式，包括同業(yè)代付、信托受益權(quán)買(mǎi)入返售等，都是國(guó)內(nèi)銀行業(yè)特有的工具。相反，國(guó)際上最普遍的影子銀行主要是資產(chǎn)證券化。最典型的是美國(guó)，其信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模達(dá)到了GDP的78%，余額甚至比表內(nèi)貸款還大。美國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展明顯領(lǐng)先于其他國(guó)家，最典型的就是MBS，以及由此衍生出來(lái)的優(yōu)先-劣后、IO-PO等各種結(jié)構(gòu)性安排。我們也注意到，各國(guó)資產(chǎn)證券化程度存在著巨大的差異，除了美國(guó)之外，其他國(guó)家的資產(chǎn)證券化規(guī)模/GDP普遍不超過(guò)20%。不過(guò)中國(guó)當(dāng)前的這一指標(biāo)僅僅只有0.07%，余額不過(guò)348億元。

若能夠放開(kāi)規(guī)模，資產(chǎn)證券化將是終極的影子銀行，可以完全實(shí)現(xiàn)前述影子銀行的所有功能。當(dāng)銀行通過(guò)SPV或VIE將資產(chǎn)賣斷之后（當(dāng)然，銀行往往會(huì)買(mǎi)一部分劣后），資本占用和撥備計(jì)提要求即可大幅下降，并增加了當(dāng)期實(shí)際信貸投放量（當(dāng)然，由于美國(guó)銀行業(yè)沒(méi)有信貸額度管理，這方面的監(jiān)管套利收益沒(méi)有意義）。

隨后的故事大家都知道了，由于過(guò)度的資產(chǎn)證券化忽視了基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制，導(dǎo)致整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條都受到巨大損失。但若能夠做好基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理，資產(chǎn)證券化仍具有相當(dāng)?shù)姆e極意義。

未來(lái)資產(chǎn)證券化的大邏輯將是：由于各類金融機(jī)構(gòu)面臨的監(jiān)管規(guī)則存在著巨大差異，當(dāng)金融資產(chǎn)變得可交易時(shí)，將會(huì)通過(guò)交易在入表成本最低的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)表。目前來(lái)看，保險(xiǎn)、券商資管、基金子公司等非銀機(jī)構(gòu)的入表成本都顯著低于銀行，銀行將有巨大的動(dòng)機(jī)將表內(nèi)資產(chǎn)出售，并蛻變成為金融資產(chǎn)的批發(fā)商。

但我們對(duì)于中短期內(nèi)中國(guó)的資產(chǎn)證券化快速放量持保留態(tài)度。原因不在于供給創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)性，而在于需求方存在著軟約束的主體。供給方監(jiān)管套利驅(qū)動(dòng)的金融創(chuàng)新其實(shí)本來(lái)就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本性，但中國(guó)的金融需求有很大一部分來(lái)自于地方政府。由于中國(guó)的地方政府約束不足，導(dǎo)致其金融需求對(duì)價(jià)格信號(hào)不敏感，僅取決于資金的可獲得性。

改革開(kāi)放一直是向地方政府放權(quán)的過(guò)程，而在2009年，地方政府的能力達(dá)到頂峰，并在隨后帶來(lái)一系列結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。我們理解包括前期的“錢(qián)荒”，都是中央政府重新收緊地方政府權(quán)限、強(qiáng)化對(duì)地方政府制約這一過(guò)程的組成部分。若不限制資產(chǎn)證券化的發(fā)展，就有可能弱化對(duì)地方政府的融資約束。

因此，資產(chǎn)證券化適度的探索是積極的，但不應(yīng)對(duì)“重構(gòu)地方政府治理結(jié)構(gòu)”這個(gè)進(jìn)程構(gòu)成擾動(dòng)。

作者為東方證券分析師