四季度，A股的投資環(huán)境可謂不喜不悲。不喜，意在周期力量式微，四季度增長或略有下行，與通脹向上的搭配，對股市和債市整體上不算有利；不悲，意在改革預(yù)期和布局新興的格局難以顛覆，A股仍會呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機會。

國內(nèi)經(jīng)濟的周期趨弱，一方面是“穩(wěn)增長”的力度減弱，另一方面，是經(jīng)濟內(nèi)在驅(qū)動力稍顯不足。近兩月，基建與地產(chǎn)投資上演“蹺蹺板”行情，9月基建投資增速出現(xiàn)大幅下滑，或說明經(jīng)濟增長的需求拉動因素出現(xiàn)切換。而以發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量等中觀數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)投資難以完全接手，國內(nèi)經(jīng)濟的復(fù)蘇動能已有下降的信號。

另一方面，從流動性環(huán)境看，上周央行公開市場暫停14天逆回購從“少量投放”到“不投放”，公開市場從“放短鎖長”到“放短”暫停、“鎖長”照舊，預(yù)示著四季度的利率中樞低于三季度的概率較小。而且，前三季度貸款增長過快，四季度貸款額度或?qū)⒌玫絿?yán)格控制，這也預(yù)示著信貸對經(jīng)濟的支撐作用趨弱。

但是，即使周期趨弱，四季度的經(jīng)濟增長也只會微幅下行，難以引發(fā)市場擔(dān)憂。因為一方面，政府對經(jīng)濟的托底力度減弱，但是仍會“相機抉擇”，避免宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)大起大落；另一方面，經(jīng)歷上半年的融資潮，企業(yè)資金面有實質(zhì)改善，稍緊的流動性狀況一時還不會影響到企業(yè)經(jīng)營。真正的問題是通脹。如果四季度CPI持續(xù)在3%以上，一則流動性沒有松的理由，二則投資仍“迎難而上”，可能面臨更大的金融風(fēng)險。

盡管有這些“不喜”的理由，投資者也到不了悲觀的境地。今年A股的最大改變，在于財富效應(yīng)的激活，或者說風(fēng)險偏好的改觀。社會與經(jīng)濟平穩(wěn)的“雙重轉(zhuǎn)型”將為市場提供眾多的結(jié)構(gòu)性機會。就經(jīng)濟轉(zhuǎn)型來說，結(jié)構(gòu)性機會就是行業(yè)的冷暖不均。以9月的工業(yè)增加值為例，中游的交運設(shè)備和通用設(shè)備顯著上升，計算機、通訊、電子設(shè)備改善，而電力、鋼鐵及電氣設(shè)備放緩，就說明了制造業(yè)正在發(fā)生的分化。

就社會轉(zhuǎn)型的機會而言，政府行為的調(diào)整、社會治理模式和群體需求的變更，都值得投資者深究。以環(huán)保為例，最近報道說，中央將花50億元治理北京大氣污染，環(huán)保部醞釀提高石化等行業(yè)的排放門檻，這都是應(yīng)對社會需求變革之舉。無論是直接受益于這些支出，還是高污染行業(yè)的“剩者為王”，投資者都可以找到受益標(biāo)的。除此之外，醫(yī)改、教改、土改、養(yǎng)老改革等，都將為市場提供主題性投資機會。

總的來說，9月工業(yè)產(chǎn)出缺口止升略降，工業(yè)總體效益的回升勢頭減弱，周期性因素有可能消退，而結(jié)構(gòu)性因素的重要性再次提升。結(jié)構(gòu)性機會，一是在于有真實需求支撐的行業(yè)，如零售、汽車、建材裝潢材料，以及企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級所帶動的通用設(shè)備等可重點關(guān)注；另一方面，有行業(yè)變革或政策扶持的板塊，比如之前表現(xiàn)較好的高鐵、生物育種、環(huán)保等，類似行業(yè)可進一步挖掘。