誰是地產(chǎn)板塊的“裸泳者”？在地產(chǎn)公司資金鏈危機尚未爆發(fā)之前，投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎的思考這個問題。

如果市場行為反映一切信息，那么6月24日的大跌可以為我們提供一些前瞻性的信號，在流動性緊缺的背景下，這些信號將地產(chǎn)板塊的“裸泳者”明確指向華僑城（000069）。

《股市動態(tài)分析》周刊記者在調(diào)查采訪中了解到，從機構(gòu)投資者到一般的個人投資者都越來越擔(dān)憂華僑城緊繃的資金鏈。華僑城過往激進(jìn)的高價拿地策略在流動性寬松的時期尚有些許回旋余地，但隨著流動性的緊縮，公司資金的騰挪空間還有多大？這個問題沒有人能夠回答。

遺憾的是，盡管從機構(gòu)投資者到個人投資者都已經(jīng)明晰的看到了華僑城問題所在，并通過多種形式向公司管理層反映，但華僑城的管理層似乎并未意識到存在的癥結(jié)，反而認(rèn)為股東們欠缺對公司發(fā)展戰(zhàn)略以及發(fā)展模式的認(rèn)識和理解。

市場為何拋售華僑城？

地產(chǎn)板塊6月24日全天大跌逾7%，134家上市房企中（按證監(jiān)會行業(yè)分類）除中國武夷及4家停牌的公司外，其余129家上市房企的股價集體下跌。這其中值得關(guān)注的一個細(xì)節(jié)是，華僑城（000069）在具有一定規(guī)模的上市房企中率先觸及跌停，在6月24日下午開盤后不久即跌落至5元的跌停價上。

股價走勢反映了華僑城流通股股東的恐慌情緒——盡管市場本身確實很恐慌，但華僑城的股東們遠(yuǎn)比市場更為恐慌。

事實上，相對于地產(chǎn)板塊中的“招保萬金”，華僑城過往3年乃至5年的走勢都疲弱不堪，在本輪下跌中，其股價已經(jīng)跌破長期平臺的支撐。如果秉持長期持股的理念投資于華僑城，那么在過往3年中買入華僑城的投資者如若一直持股不動，如今絕大部分仍處于虧損狀態(tài)。

盡管在本輪暴跌中，“招保萬金”的周線級別跌幅也相當(dāng)大，但即使如此，在過往3年中買入“招保萬金”的投資者，如果也是一直持股不動，目前絕大部分都還有一定盈利。

無論從6月24日當(dāng)天的走勢（率先跌停）來看，還是從過往數(shù)年的走勢來看，市場參與者已經(jīng)在“用腳投票”的方式作出了選擇。如果A股市場具備有效性，那么市場行為當(dāng)然反映了一些更真實的信息，上述信號的出現(xiàn)應(yīng)引起投資者的警惕。

當(dāng)資金緊繃遭遇流動緊縮

頭頂“華僑城模式”，并以“旅游+地產(chǎn)”為盈利模式的華僑城，為何跌起來既比主流地產(chǎn)公司快，也比旅游板塊上市公司快？

《股市動態(tài)分析》周刊記者在采訪中獲知，目前機構(gòu)投資者對華僑城資金鏈的緊繃頗感擔(dān)憂。“旅游+地產(chǎn)”的模式不斷復(fù)制，導(dǎo)致華僑城資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，而新的產(chǎn)業(yè)形態(tài)短期內(nèi)又難見投資回報，使得華僑城凈利潤直線下滑，資產(chǎn)負(fù)債率也一直居高不下。

數(shù)據(jù)顯示，華僑城2010年—2012年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為69.69%、71.16%和69.95%。有熟悉華僑城內(nèi)部經(jīng)營的人士向記者表示，在2012年的三季度，當(dāng)時公司財報顯示，報告期末的資產(chǎn)負(fù)債率為72.4%，已經(jīng)超過了國資委對央企負(fù)債率劃定的70%的“紅線”。而到了2012年報，資產(chǎn)負(fù)債率則頗為“巧妙”的降到了69.95%，在形式上沒有跨越國資委對央企負(fù)債率劃定的70%的“紅線”。2013年一季度，華僑城的資產(chǎn)負(fù)債率仍維持在69.91%。

不過，資產(chǎn)負(fù)債率最終是否超過70%的“紅線”并不是關(guān)鍵，華僑城處于資金鏈緊繃的狀態(tài)已是不爭的事實。而導(dǎo)致華僑城資金鏈緊繃的原因則與公司此前高價拿地的激進(jìn)擴張策略密不可分。

其中最為典型的是華僑城的上海蘇河灣項目。2010年2月11日，經(jīng)百輪激烈競價，華僑城以70.2億元的代價將蘇河灣1街坊地塊納入囊中，刷新了當(dāng)時的全國單價地王紀(jì)錄，該項目所在地塊的樓板價就高達(dá)5.3萬元/平米。至2012年9月，該項目低調(diào)入市。不過，在經(jīng)過近三個季度的銷售后，目前蘇河灣華僑城中心銷售套數(shù)尚不及總套數(shù)的一半。

事實上，在蘇河灣項目的開發(fā)過程中，華僑城就遭遇過嚴(yán)重的資金瓶頸，該項目的推進(jìn)也落后于華僑城最初的規(guī)劃。不過，在此前流動性寬松的背景下，華僑城擁有相當(dāng)多的融資手段——可以從銀行獲得貸款，亦可以從大股東處獲得委托貸款，同時，還可以發(fā)行中期票據(jù)、短期債券。另外，華僑城在香港還有現(xiàn)成的融資平臺華僑城（亞洲）。

“這些融資手段當(dāng)前是解決資金瓶頸的資源，但是如果整個市場的流動性都有可能進(jìn)一步收縮，甚至到相當(dāng)緊張的地步，這些融資手段是否還能解決問題？這其中有很大的不確定性。作為投資來講，我們并不希望賭博?！遍L期跟蹤華僑城的深圳某私募基金經(jīng)理石先生向記者表示。

管理層被指“鴕鳥心態(tài)”

在華僑城今年6月6日的股東大會上，有投資者提出疑問：“華僑城到底是一個什么類型的公司，并且這幾年股價一直表現(xiàn)低迷，請問公司將來有什么辦法改變這種狀況？”

不過，華僑城管理層的回答卻讓人大跌眼鏡。

公司董秘倪征表示：“從2009年整體上市以來……如果按照國外的實際口徑來說，我們的股價更應(yīng)該翻番……實際上我覺得資本市場給我們這個公司的基本估值和溢價是不夠的，我個人完全認(rèn)同這個觀點?！?/p>

華僑城副董事長鄭凡表示：“公司的價值和現(xiàn)在的市場價格確實有一定讓人難以理解的地方，這里面不僅有一些技術(shù)的問題，我個人覺得可能還一些投資者不太好理解的地方?！?/p>

有位華僑城的股東張先生向《股市動態(tài)分析》周刊記者表示：公司管理層的這些回答近乎于滑稽，并且完全是一種不顧實際情形的“鴕鳥心態(tài)”。將公司股價不上漲的原因歸結(jié)于市場和股東對公司模式的缺乏理解，認(rèn)為股價低迷是分析師和投資者不會估值、給的估值溢價不夠，這種總結(jié)方式是在推卸責(zé)任，換言之，公司管理層的觀點是“我們經(jīng)營得已經(jīng)很好，只不過市場不給好的價格”。

“在信息透明度很高的情況下，市場給出嚴(yán)重的估值偏差，并且估值偏差長期存在，這種情況可能嗎？我不知道倪征所說的華僑城股價翻番究竟是‘應(yīng)該’還是‘不應(yīng)該’，我只知道過去幾年買了華僑城的人，一直拿著股票現(xiàn)在都套著?！睆埾壬缡潜硎玖怂睦Щ蟆?/p>