盡管次貸危機(jī)拖累了美國經(jīng)濟(jì)的步伐，但美國債券市場作為全世界最發(fā)達(dá)的債券市場，其發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對于我國債券市場依然具有重要借鑒意義。今年6月，筆者赴美國對紐聯(lián)儲、路透總部、摩根士丹利、梅隆銀行等主要金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了參訪與交流，對美國債券市場最新發(fā)展情況有了進(jìn)一步了解，以下本文將主要?dú)w納其對我國債券市場發(fā)展的一些啟示。

美國債券市場制度安排帶來的啟示

（一）建立激勵(lì)做市商的制度安排

美國國債二級市場交易活躍。根據(jù)美國證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年的年換手率（現(xiàn)券年交易量/債券年末存量）達(dá)到了11.97倍，而我國的年換手率僅為1.23倍。美國國債市場流動(dòng)性良好的重要原因之一在于美國國債的做市商制度。在美國，為了保證國債市場的流動(dòng)性，承銷商是從做市商中選出的。即先要成為做市商，才能成為國債承銷商。近年來，美國政府債券做市商數(shù)量一直保持在40家左右，其中21家擁有承銷商資格。

由于制度設(shè)計(jì)的差異及市場成熟度不同，我國國債做市商數(shù)量少于承銷商。目前銀行間市場由主管部門確定了23家做市商。但擁有做市商資格除了取得市場聲譽(yù)外，缺少實(shí)質(zhì)利益，履行做市義務(wù)時(shí)還會(huì)承受市場風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)收益的不對等使得現(xiàn)有機(jī)構(gòu)對做市業(yè)務(wù)不積極，做市商制度的作用發(fā)揮有限。建議國債發(fā)行人和市場主管部門可以考慮將做市商資格與債券承銷商資格、一級交易商資格三者結(jié)合起來：如一級交易商（國債等承銷商）優(yōu)先從做市商中選拔，賦予做市商對新發(fā)債券優(yōu)先認(rèn)購權(quán)和優(yōu)先追加認(rèn)購權(quán)，對做市的承銷團(tuán)成員優(yōu)先提供現(xiàn)金管理招標(biāo)融資便利等，以使做市商能在一級市場業(yè)務(wù)中獲得足夠的做市債券，同時(shí)吸引更多市場機(jī)構(gòu)成為做市商，激勵(lì)其履行做市義務(wù)。

（二）加強(qiáng)資產(chǎn)支持證券的信息披露

次貸危機(jī)至今已有5年，盡管美國證監(jiān)會(huì)對資產(chǎn)支持證券實(shí)施了一些改革措施，如要求特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）向投資者公布每一筆抵（質(zhì)）押資產(chǎn)債務(wù)人的信用等級和債務(wù)量，但未進(jìn)一步強(qiáng)制要求公布具體的債務(wù)人和資產(chǎn)，透明度問題仍未根本解決，因此，資產(chǎn)支持證券投資者的認(rèn)購熱情難以恢復(fù)到危機(jī)前的水平（見圖1）。

證券化產(chǎn)品不透明，一般是銀行承諾了不公開借款人（即資產(chǎn)支持證券的最終負(fù)債方）信息，導(dǎo)致下家——證券化產(chǎn)品的投資者對資產(chǎn)標(biāo)的不了解，即投資者不知道花錢買的到底是什么資產(chǎn)。由此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為一個(gè)黑箱，或者說經(jīng)過了包裝，SPV和評級公司等中間人擁有了信息不對稱的操作空間。美國次貸危機(jī)很大程度歸咎于此。

然而，我國目前在上海清算所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，其信息披露制度仍然沒有吸取上述教訓(xùn)，即仍沒有披露資產(chǎn)池和債務(wù)人明細(xì)，存在很大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。如該產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)行，有可能重蹈次貸危機(jī)的覆轍。今年8月初，深圳銀監(jiān)局對鵬遠(yuǎn)評級公司在公司債評級工作中的失職進(jìn)行了查處，也再次敲響了不能只靠評級公司評級信息的警鐘。

有鑒于此，筆者建議擬發(fā)行資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的商業(yè)銀行，應(yīng)在發(fā)行前征詢借款人意見，對愿意公開其信用狀況和身份的借款人給予利息減免。因?yàn)楣甲C券化產(chǎn)品所包含的具體借款人名稱、財(cái)務(wù)報(bào)表和業(yè)務(wù)開展信息，近似于企業(yè)發(fā)債的信息披露內(nèi)容，可以促使該類產(chǎn)品健康發(fā)展。

圖1 美國過去十年資產(chǎn)支持證券（ABS）規(guī)模增長情況

（三）取消投資國債的免稅優(yōu)惠

在我國，對銀行等金融機(jī)構(gòu)而言，購買其他債券和發(fā)放貸款要交所得稅，而購買國債所得利息收益可以免交所得稅，因此這些機(jī)構(gòu)十分青睞國債，并通過壓低國債利率（當(dāng)前國債利率較政策性銀行債券利率低15%左右，比同期存款利率低約17%）的要價(jià)獲得了可流通國債存量的90%。而對個(gè)人而言，由于銀行存款利息收入免稅，且銀行得到政府的隱形擔(dān)保，因此國債利率如果不接近于銀行存款利率，則缺乏投資吸引力。

美國國債稅收制度與我國有很大不同。美國儲蓄國債利息免州和地方稅，但不免聯(lián)邦稅。此外，中美兩國是有稅收互換協(xié)議的，根據(jù)規(guī)定，美國機(jī)構(gòu)投資中國銀行間債券市場取得的利息收入和價(jià)差收入都需交稅，可以在我國交稅，也可在美國交稅，但利息收入所交稅款不應(yīng)超過利息總額的10%。

因此可探討一個(gè)“顛覆性”的話題：我國是否不需要對投資國債的收益免征企業(yè)所得稅。即便不免稅，由于投資無風(fēng)險(xiǎn)的國債不受資本金和貸款額度限制，金融機(jī)構(gòu)購買國債的興趣也不一定下降。而其通過提高購買國債的要價(jià)，既可以補(bǔ)償因交稅損失的利息收入，又可使國債在二級市場的收益率接近個(gè)人投資者的利率收益預(yù)期，給個(gè)人投資者更多持有機(jī)會(huì)。國債利率提高也會(huì)提升美國等和我國有稅收互惠協(xié)議的境外投資者的認(rèn)購積極性，從而豐富投資者結(jié)構(gòu)、提高國債的流動(dòng)性。此外，這還可以增加國家稅收收入。

美國債券市場產(chǎn)品設(shè)計(jì)帶來的啟示

（一）私募債的啟示

美國私募債券市場的發(fā)展以三大法規(guī)的頒布為里程碑，即1933年《證券法》、1982年《144規(guī)則》與1990年《144A規(guī)則》。1933年《證券法》規(guī)定了私募發(fā)行可以豁免注冊，為私募發(fā)行打開一個(gè)口子。1982年美國證監(jiān)會(huì)出臺的《144規(guī)則》進(jìn)一步具體規(guī)范了私募發(fā)行，確定私募發(fā)行的證券屬于受限制的證券，沒有經(jīng)過注冊或者援引其他豁免條件的不能轉(zhuǎn)售流通。為解決私募債券的流動(dòng)性問題，美國證監(jiān)會(huì)又于1990年制定了《144A規(guī)則》。美國私募債券制度安排總體上是在不減弱投資者保護(hù)的前提下，不斷放寬轉(zhuǎn)售的限制條件，增強(qiáng)私募債券的流動(dòng)性，活躍私募債券市場。

《144A規(guī)則》規(guī)定私募發(fā)行對象必須是合格投資者，對于受限制證券發(fā)行人以外其他人的轉(zhuǎn)售行為，如果對象為符合其項(xiàng)下規(guī)定條件的機(jī)構(gòu)買方，則該交易可以豁免《證券法》的注冊要求。從對債券發(fā)行與轉(zhuǎn)售的要求來看，《144A規(guī)則》下的證券不能和已在聯(lián)邦證券交易所上市或全國證券交易商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（NASDAQ）報(bào)價(jià)的證券為同一類證券，這有助于明確公開發(fā)行與私募發(fā)行的不同功能定位。從信息披露制度來看，私募債券的投資者需具備一定的談判能力和暢通的信息渠道，但發(fā)行人信息披露義務(wù)并非可以免除?！?44規(guī)則》和《144A規(guī)則》中規(guī)定了轉(zhuǎn)售階段信息披露要求，并針對不同類型合格投資者，對私募債券持有時(shí)間和交易數(shù)量等方面作了不同的規(guī)定。

當(dāng)前，我國私募債在發(fā)展過程中也面臨一些風(fēng)險(xiǎn)。一是私募債券發(fā)行不需要進(jìn)行公開信息披露，不需要評級和會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，發(fā)行條件和過程過于簡單，給企業(yè)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表留下了較大空間。筆者曾發(fā)現(xiàn)多起不同投資者所收到同一只私募債的資料自相矛盾的事件。二是對私募債發(fā)行人不再要求“最近三年平均可分配利潤足以支付1年利息”，企業(yè)的償債能力難以保證。三是私募債利率遠(yuǎn)高于公募債，有輸送利益之嫌——美國私募債利率一般比公募債高10-15bp，而我國可高出70-150bp。四是私募債投資者范圍相對過寬，允許任意動(dòng)態(tài)的200個(gè)投資者持有同一只債，有“以私募之殼裝公募之里”的嫌疑，加大了風(fēng)險(xiǎn)識別能力低投資者群體的風(fēng)險(xiǎn)。

雖然我國尚有企業(yè)累計(jì)債券余額不超過凈資產(chǎn)40%的規(guī)定，但由于包括私募債在內(nèi)的多種債券品種未納入同一條例管理，該規(guī)定已形同虛設(shè)。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)修改有關(guān)過時(shí)條款，同時(shí)將中短期票據(jù)、私募債和公司債等名目繁多的變種企業(yè)債統(tǒng)一管理，以免政出多門，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）高收益?zhèn)膯⑹?/p>

高收益?zhèn)侵纲Y信級別低于投資級別的債券，這類債券具有高收益和較高違約風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。穆迪公司和標(biāo)普公司分別將評級低于Baa級和BBB級的債券定位為高收益?zhèn)?/p>

從高收益?zhèn)诿绹陌l(fā)展來看，20世紀(jì)50-60年代，中小企業(yè)很難在銀行獲得運(yùn)營資金，因此轉(zhuǎn)而借助于債券市場。中小企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)雇顿Y者在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得高收益，一方面破解了中小企業(yè)融資難的格局，更是促進(jìn)了高收益?zhèn)@種新產(chǎn)品的大發(fā)展。2012年，美國企業(yè)債券發(fā)行量中的20%為高收益?zhèn)?/p>

我國近年來開始發(fā)行類似于美國高收益?zhèn)闹行∑髽I(yè)債，這成為我國“金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的新內(nèi)容。但我國中小企業(yè)直接發(fā)行的債券占企業(yè)類債券發(fā)行量的比重非常低，2012年僅為1%，和美國相比差得很遠(yuǎn)，發(fā)展?jié)摿€很大。

究其原因，我國中小企業(yè)債發(fā)展仍面臨許多待搬除的障礙。首先，在政策上存在一些對金融機(jī)構(gòu)投資者投資品種的隱形限制，如保險(xiǎn)公司只能投資于評級為AA級以上的債券，或者要求債券承銷商對所承銷債券提供隱性擔(dān)保，使得許多金融機(jī)構(gòu)難以投資或承銷中小企業(yè)債。其次，我國債券市場長期以來以發(fā)行高信用等級債券為主，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)投資者形成了慣性思維，金融機(jī)構(gòu)高管和風(fēng)控部門對債券違約的容忍度極低，沒有像發(fā)放貸款一樣針對不同信用等級的債券設(shè)定科學(xué)的違約率，配套管理能力跟不上市場發(fā)展。最后，為中小企業(yè)債發(fā)行出臺的一些優(yōu)惠措施不盡到位，甚至適得其反。如讓中小企業(yè)債免于評級和審計(jì)披露，表面上是減少了程序和發(fā)行費(fèi)用，實(shí)際上因信息不透明，加劇了投資者的不信任感，使中小企業(yè)籌資更加困難。

對于上述問題，筆者提出以下建議。第一，大力發(fā)展債券增信等技術(shù)手段，各級政府應(yīng)成立中小企業(yè)發(fā)展局，為發(fā)債的中小企業(yè)提供部分擔(dān)保；中債信用增進(jìn)公司的資本和業(yè)務(wù)規(guī)模也應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大。第二，商業(yè)銀行發(fā)行專項(xiàng)中小企業(yè)金融債，在目前中國債信不完善的情況下看來比較符合中國國情，相當(dāng)于是商業(yè)銀行為發(fā)債的中小企業(yè)提供了擔(dān)保。第三，應(yīng)對為中小企業(yè)發(fā)債提供評級、審計(jì)、法律咨詢、托管結(jié)算和指數(shù)編制等中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)給予一定的稅收減免，上述中介服務(wù)機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)發(fā)債服務(wù)收費(fèi)給予相應(yīng)減免。第四，應(yīng)允許以中小企業(yè)債為投資對象的債券投資基金份額在中央結(jié)算公司登記托管，增加中小企業(yè)債券基金份額的二級市場交易渠道，以緩解基金持有中小企業(yè)債的流動(dòng)性壓力。

（三）市政債的啟示

中央政府在提供全國性公共產(chǎn)品的同時(shí)，也可以提供區(qū)域性公共產(chǎn)品。由于不同地區(qū)居民對區(qū)域性公共物品的偏好不同，因此地方政府在空間距離、了解居民需求和信息充分性方面擁有天然優(yōu)勢。美國州政府和地方政府發(fā)行債券籌集的資金主要用于提供各類大小城市公共服務(wù)設(shè)施。

目前我國地方政府發(fā)債采取財(cái)政部代還方式，實(shí)際是以中央財(cái)政為基礎(chǔ)進(jìn)行支持。在處理政府與市場、中央與地方的關(guān)系上，地方政府債的發(fā)行與償還設(shè)計(jì)還有很大空間。除堅(jiān)持債券集中登記托管外，要結(jié)合財(cái)政信息公開化進(jìn)程，研究建立地方債券評級和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重評估制度，逐步從“自發(fā)代還”轉(zhuǎn)為“自發(fā)自還”，以使地方債最終凸顯“地方”本色。當(dāng)前由地方融資平臺發(fā)行的城投債品種歸為企業(yè)債，通常由政府提供隱形擔(dān)保。就實(shí)際情況來說，該品種債券定價(jià)和一般工商企業(yè)債券定價(jià)存在許多不同，體現(xiàn)在編匯收益率曲線時(shí)，為遵照國家發(fā)改委的規(guī)則，采取了比較特殊的命名方法，這不能充分反映品種本身的屬性。市場投資者呼吁此類品種信息更加公開透明，定義明晰，以明確相應(yīng)的投資策略。將地方政府投資項(xiàng)目債券進(jìn)行針對性命名，不僅有利于降低籌資成本，也積極響應(yīng)了黨中央鼓勵(lì)城鎮(zhèn)化的發(fā)展倡議。

美國債券市場發(fā)展建設(shè)帶來的啟示

（一）我國債市規(guī)模還需進(jìn)一步擴(kuò)大

2012年，美國債券余額為38.16萬億美元，相當(dāng)于本國GDP的2.5倍；我國債券余額為23.76萬億元人民幣，不足GDP的50%。從數(shù)據(jù)可以看到，我國債券市場規(guī)模與美國成熟的債券市場相比，仍然存在巨大的擴(kuò)容空間。

要發(fā)展債券市場，進(jìn)一步擴(kuò)容我國債券市場規(guī)模，就要積極擴(kuò)大債券市場上的投資者數(shù)量，進(jìn)一步完善投資者結(jié)構(gòu)（見圖2、圖3），完善債券市場交易機(jī)制。要鼓勵(lì)基金類投資者、非金融機(jī)構(gòu)投資者和境外投資者入市。不要因?yàn)楣芾砩铣隽艘恍﹩栴}就因噎廢食，也不應(yīng)頭疼醫(yī)頭、腳疼醫(yī)腳。而應(yīng)參考美國對債市分層的經(jīng)驗(yàn)，讓非金融機(jī)構(gòu)投資者和私募基金類投資者只能與做市商點(diǎn)擊成交；要推廣債券的集中招投標(biāo)發(fā)行機(jī)制、集中簿記建檔機(jī)制和集中網(wǎng)上路演機(jī)制，提高一級市場的定價(jià)透明度，防止承銷商形成定價(jià)同盟。

圖2 2012年美國國債的投資者持有結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：美國證券業(yè)協(xié)會(huì)

數(shù)據(jù)截至日期：2012年12月末

圖3 2012年中國國債的投資者持有結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司

數(shù)據(jù)截至日期：2012年12月末

（二）加強(qiáng)我國銀行貸款利率和債券收益率相關(guān)性的研究

對美國企業(yè)來講，銀行貸款和公司債券是兩個(gè)可互補(bǔ)的借貸融資渠道，銀行貸款利率略高，但簡單易行，可以短時(shí)間內(nèi)獲得，保密性較強(qiáng)；而公司債券發(fā)行利率低并且有相對較長的償還期，但信息需公開披露，籌資期略長。

經(jīng)過十年多的發(fā)展，我國銀行間債券市場日益成熟，基于現(xiàn)券成交和做市商報(bào)價(jià)等價(jià)格信息所形成的中債債券收益率曲線日益穩(wěn)定可靠，特別是企業(yè)債類收益率曲線已經(jīng)可以作為利率市場化后銀行貸款利率定價(jià)的參考基準(zhǔn)，中債商業(yè)銀行類債券收益率也為存款管制利率的逐步取消做好了替代基準(zhǔn)準(zhǔn)備（見圖4、圖5）。當(dāng)然，中債收益率曲線編制還有許多需要完善的地方，應(yīng)進(jìn)一步加大對其信息源的支持和人財(cái)物的投入，以不負(fù)利率市場化改革的重任。

圖4 1年期定期存款利率與中債商業(yè)銀行債曲線對比

圖5 5年期貸款利率與中債中短期票據(jù)收益率曲線對比

作者單位：中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司

責(zé)任編輯：印穎 劉穎