A股是不是跌錯(cuò)了？

今年以來(lái)，全球指數(shù)中，上證綜指列在較差的指數(shù)里面，但也不是最差的，巴西比我們還差。但是總體來(lái)說(shuō)，日經(jīng)、標(biāo)普等成熟市場(chǎng)，今年漲幅相對(duì)于A股比較好。

在2011年之前，美股和A股是大致接近的，沒(méi)有明顯差異。分歧是從2011年9月份開(kāi)始的。美國(guó)股市方向向上，A股向下。

為什么有明顯差異？

股票由兩個(gè)方面決定，估值和盈利。

很多人簡(jiǎn)單的把美股上漲歸結(jié)為QE，說(shuō)因?yàn)橘Y金寬松，所以股市漲。如果資金寬松，那應(yīng)該漲估值，但是別人并沒(méi)有漲估值，別人漲的是盈利。但如果說(shuō)因?yàn)镼E，所以漲盈利，這個(gè)是正確的。因?yàn)橛纳蠞q，推動(dòng)了美國(guó)股市的上漲。

反過(guò)來(lái)看A股，把滬深300做一個(gè)歸因分析，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它跌的是估值。從2009年12月以來(lái)，滬深300跌了32%，其中估值下跌了35%，盈利漲了10%。從2009年以來(lái)，A股盈利能力就很差，但是盈利的絕對(duì)值是上升的，之所以出現(xiàn)這么大的下降，是因?yàn)楣乐党霈F(xiàn)了很大的下降。

A股是個(gè)很奇怪的東西，它從來(lái)沒(méi)有估值中樞。它高興的時(shí)候60倍、100倍都出現(xiàn)過(guò)，差的時(shí)候就10倍。為什么最近幾年來(lái)，估值不斷下移？

嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，估值使用的是DCF模型。如果用DCF模型看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)是完全不一樣的東西。DCF模型核心是自由現(xiàn)金流。企業(yè)的價(jià)值是長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，所以整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值，就是所有上市公司長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。

在06、07年以前，A股總體還是很健康的市場(chǎng)。企業(yè)盈利上升，自由現(xiàn)金流也是很不錯(cuò)的。但是在07年之后，發(fā)生了巨大變化，企業(yè)盈利還在上升，但是自由現(xiàn)金流沒(méi)有了，甚至是負(fù)的。簡(jiǎn)單說(shuō)，看到上市公司有1萬(wàn)多億利潤(rùn)，但是考慮到資本開(kāi)支和應(yīng)收賬款，它是負(fù)的。這個(gè)時(shí)候做貼現(xiàn)模型，是沒(méi)有意義的。

也就是說(shuō)，07年之后，A股企業(yè)的盈利上升完全是由資本開(kāi)支和杠桿的上升所獲得的，企業(yè)的負(fù)債率明顯上升。如果自由現(xiàn)金流是負(fù)的，從理論上來(lái)說(shuō)，PE可以跌到無(wú)限。

為什么美國(guó)經(jīng)濟(jì)2%的增速，中國(guó)每年7-8%的增速，但別人企業(yè)的自由現(xiàn)金流那么好，我們企業(yè)這么差。我們來(lái)看看2008年危機(jī)之后應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的形勢(shì)，很清楚。

兩個(gè)國(guó)家采取了截然相反的處理方式。美國(guó)的企業(yè)投資立馬就下去了，中國(guó)企業(yè)投資立馬就上來(lái)了。這就是差異。

關(guān)于工資。美國(guó)把投資搞下去，宏觀經(jīng)濟(jì)沒(méi)法看了，所以宏觀數(shù)據(jù)差，但是微觀的影響是什么呢？首先表現(xiàn)為失業(yè)率上升，但是有一個(gè)好處，企業(yè)可以把工資水平控制好。

中國(guó)的情況不是這樣的，農(nóng)民工本來(lái)在08年已經(jīng)遇到一些困難，但到了10年、11年，大量人外出務(wù)工，工資水平大幅度上升。企業(yè)大量錢(qián)支付給工資，那邊需求又不行，這就是巨大的差異。

關(guān)于財(cái)務(wù)費(fèi)用。美國(guó)投資縮減，企業(yè)沒(méi)有投資需求，央行拼命放錢(qián)，所以利率水平出現(xiàn)崩潰式下降，原來(lái)libor水平在4-5%，跟shibor是一樣的。但09年之后不一樣，我們的shibor高高在上，只有中國(guó)的利率水平是不調(diào)整的，而全球的利率水平都出現(xiàn)下降。

為什么利率水平不調(diào)整？因?yàn)橛芯薮蟮耐顿Y規(guī)模。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)費(fèi)用非常高。但是其他國(guó)家的利率水平跌倒1-2%，所以企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅度縮減，沒(méi)有資本開(kāi)支，自由現(xiàn)金流就會(huì)很好。所以我們看到蘋(píng)果攢到了上千億的現(xiàn)金。

結(jié)論：股票市場(chǎng)絕大部分反映的是微觀，因?yàn)榕c企業(yè)盈利相關(guān)的，是和貼現(xiàn)相關(guān)的，我們估值水平的下降是正常的，市場(chǎng)沒(méi)有跌錯(cuò)。如果想讓A股估值水平恢復(fù)，很簡(jiǎn)單，讓A股回到正的自由現(xiàn)金流，讓利率水平降下去。

利率為什么突然飆升？

很多人認(rèn)為最近短期內(nèi)利率水平突然出現(xiàn)了一個(gè)大上升。

去年10月份到現(xiàn)在，真正在債券市場(chǎng)上掙錢(qián)的是靠買(mǎi)企業(yè)債。買(mǎi)國(guó)債不怎么掙錢(qián)，因?yàn)閲?guó)債沒(méi)漲。企業(yè)債的上漲是不是代表資金寬松？不是。大部分是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好造成的。票據(jù)的問(wèn)題是因?yàn)樗辉俪蔀槠髽I(yè)融資的主要渠道，票據(jù)的供應(yīng)出現(xiàn)很大收縮。

刨掉這兩點(diǎn)，去年以來(lái)，利率水平?jīng)]有發(fā)現(xiàn)明顯變化。而最近發(fā)生明顯上升，是一個(gè)非常奇怪的事情。

第一個(gè)央行M2的目標(biāo)，11年、12年，央行的貨幣政策是緊縮型的，因?yàn)?1年M2目標(biāo)是16%，實(shí)際值只有13.6%。所以11年，債市、股市跌那么多，大家都能理解。

但是今年很難理解。今年央行定的目標(biāo)是13%，到目前為止增速是15.8%。但今年名義GDP增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期，大家原本以為今年能到11-12%，但現(xiàn)在只有10%不到。私人部門(mén)的投資增速很低，只有15%，沒(méi)有投資需求。

但今年從央行寬松貨幣，到外匯占款流入，今年的貨幣供應(yīng)量都超預(yù)期的大，但需求是超預(yù)期的小。為什么利率水平不下去？而且，從5月份之后，外匯占款稍微回落，利率水平飆升。這中間一定是什么地方出了大問(wèn)題。

現(xiàn)在雖然看起來(lái)固定資產(chǎn)增速只有20%，但是這個(gè)20%也很難承受。因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)資金來(lái)源以前主要靠?jī)蓚€(gè)地方，一是財(cái)政，過(guò)去財(cái)政增速特別快，國(guó)家有錢(qián)，但是今年財(cái)政增速只有6%，目前為止，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于固定資產(chǎn)增速。今年如果讓財(cái)政出錢(qián)，財(cái)政沒(méi)錢(qián)。

第二，企業(yè)利潤(rùn)加折舊，2010年以前，企業(yè)利潤(rùn)加折舊增速非?？?，不必固定資產(chǎn)增速慢，但是現(xiàn)在趕不上，只有10%的增長(zhǎng)。那么每年20%的固定資產(chǎn)增速，它的資金來(lái)源是哪里？

應(yīng)該是銀行貸款+影子銀行+直接投資。由于證監(jiān)會(huì)連股票發(fā)行都停掉了，直接投資很少。所以實(shí)際上就是靠影子銀行和銀行信貸。這就會(huì)產(chǎn)生缺口，隨著時(shí)間的推移，缺口是一個(gè)驚人的數(shù)據(jù)。

比方說(shuō)，2012年，36萬(wàn)億，其中，政府投資+利潤(rùn)+折舊，可以解決23萬(wàn)億，13萬(wàn)億通過(guò)影子銀行+信貸。今年維持20%的增速，到43萬(wàn)億規(guī)模，今年政府投資+利潤(rùn)+折舊只能搞定25萬(wàn)億，意味著18萬(wàn)億需要影子銀行+信貸。

問(wèn)題是，明年怎么辦？明年再保持20%增速，意味著要干到51萬(wàn)億投資規(guī)模，政府+企業(yè)利潤(rùn)+折舊只能搞定27萬(wàn)億，影子銀行+信貸需要24萬(wàn)億。在這樣的情況下，利率水平怎么能打下來(lái)？

這就是為什么今年年頭，在這么大外匯占款水平下，利率水平只出現(xiàn)輕微下降，而一旦外匯占款輕微收縮，利率水平立馬飆升。

一方面想把利率搞下來(lái)，一方面又想維持20%的固定資產(chǎn)投資增速。兩者之間完全不兼容。

經(jīng)濟(jì)增速維持在“七上八下”？

經(jīng)濟(jì)增速在7-8%能否長(zhǎng)期維持？這有很大疑問(wèn)，長(zhǎng)期很難。維持不住的話，突破口有兩個(gè)。第一是出口。第二個(gè)突破口是房地產(chǎn)。

房地產(chǎn)是不是泡沫不知道。很顯然，房地產(chǎn)對(duì)今年經(jīng)濟(jì)增速維持在7-8%有巨大貢獻(xiàn)。

今年一季度，國(guó)家突然想出一大妙招，搞了一把負(fù)刺激，4月1日要收稅。房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流一季度超級(jí)好，投資搞起來(lái)是很正常的。

但現(xiàn)在國(guó)家負(fù)向刺激一季度搞完了，現(xiàn)在又不大可能四季度搞一個(gè)正向刺激，比如限購(gòu)放松。所以正常情況下，下半年到四季度，房地產(chǎn)銷(xiāo)售情況沒(méi)那么好。當(dāng)它沒(méi)那么好的時(shí)候，投資就要往下掉，房地產(chǎn)是個(gè)長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈。本來(lái)其他行業(yè)就不行，房地產(chǎn)再不行的話，經(jīng)濟(jì)增速維持在7-8%有困難。

如果想維持住增速，最快的結(jié)果是靠政府基建投資。這又回到前面，政府本身沒(méi)錢(qián)，就只能跟銀行借錢(qián)，利率水平就不可能低。所以循環(huán)特別有意思，繞過(guò)來(lái)繞過(guò)去，繞不出來(lái)。最后的結(jié)果一定有一方要放棄。

年初我們一般認(rèn)為，趕緊讓放棄投資算了。投資放棄，勞動(dòng)力成本調(diào)整，國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的環(huán)境就寬松了，但是很多人不同意，失業(yè)率上升怎么辦？但世間沒(méi)有一個(gè)東西能完美，這邊顧著失業(yè)率，那么顧著利率，這邊顧著房地產(chǎn)，那邊又顧著資本市場(chǎng)。

結(jié)論

1、A股市場(chǎng)三年來(lái)估值水平的下行并非市場(chǎng)犯了錯(cuò)誤；

2、歐美股市經(jīng)過(guò)大幅反彈，短期并非合適投資時(shí)機(jī)；

3、“七上八下”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)與降低企業(yè)融資成本的目標(biāo)不可兼容；

4、經(jīng)濟(jì)增速下行短期不利于中國(guó)資本市場(chǎng)，但長(zhǎng)期影響正好相反；

5、下半年指數(shù)投資機(jī)會(huì)弱于上半年，市場(chǎng)機(jī)會(huì)取決于政策對(duì)沖的試點(diǎn)和改革措施的推出、新股發(fā)行重啟既是風(fēng)險(xiǎn)，也是機(jī)遇；

6、建議重點(diǎn)關(guān)注低估值、弱周期類行業(yè)，包括銀行、交通運(yùn)輸、食品飲料、汽車(chē)、家電、醫(yī)藥等。