作為金融市場的重要組成部分，債券市場的發(fā)展是建立有效利率體系、合理的投融資秩序、開展金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)。目前我國債券市場發(fā)展速度仍遠遠滯后于經(jīng)濟發(fā)展水平，尤其是銀行間債券市場，各種制約債券市場發(fā)展的弊病依然存在。近年來，在管理部門的推動下，我國債券市場取得了快速發(fā)展，債券市場融資規(guī)模、參與主體和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸豐富。盡管如此，與發(fā)達國家相比，我國債券市場仍是我國金融市場的一個“短板“，還有極大的提升空間。隨著國際金融市場一體化進程的不斷加快，我國債券市場對外開放融入國際市場已經(jīng)是大勢所趨。

在銀行間債市中，信用債券市場的發(fā)展有利于降低企業(yè)融資成本，支持實體經(jīng)濟發(fā)展，并降低宏觀經(jīng)濟對銀行體系的依賴，但同時也給商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)的管理和風(fēng)險控制提出了新的挑戰(zhàn)和要求。

為加強商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險管理，銀監(jiān)會于2009年3月下發(fā)了《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于加強商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險管理的通知》，要求商業(yè)銀行科學(xué)制訂投資指引，明確相關(guān)職責(zé)權(quán)限，對債券實行風(fēng)險分類管理，重點關(guān)注高風(fēng)險債券，并對債券投資的信用風(fēng)險、市場風(fēng)險及流動性管理等內(nèi)容提出了具體要求。但目前商業(yè)銀行內(nèi)部債券業(yè)務(wù)風(fēng)險管理仍不成熟，相關(guān)制度尚未完善，銀行間債券市場內(nèi)部和外部均存在許多需要關(guān)注的新動向和亟需解決的老問題。

信用債券市場的發(fā)展情況

近年來，銀行間債券市場取得了高速發(fā)展，發(fā)行次數(shù)和托管量增速均超過同期利率產(chǎn)品。截至2012年11月末，共發(fā)行1022支，較上年同期增加5.69%，發(fā)行量總計1.88萬億元。其中，截至2012年11月末，企業(yè)債共發(fā)行414支，發(fā)行量總計0.57萬億元；短期融資券共發(fā)行2支，發(fā)行量總計0.04萬億元；中期票據(jù)共發(fā)行510支，發(fā)行量總計0.79萬億元（數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)-中債數(shù)據(jù)-統(tǒng)計報表）。

截至2012年11月末，銀行間市場信用債券托管量達到6.24萬億元，較上年同期增加了19.1%，其中，企業(yè)債托管量達到2.22萬億元，同比增長17.3%；中期票據(jù)托管量達到2.45萬億元，同比增長26.2% 。

隨著銀行間債券市場的快速發(fā)展，作為債券市場的主要投資者，商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)規(guī)模也在近幾年取得高速增長。截至2012年11月底，商業(yè)銀行信用債券托管量為2.32萬億元；全國性商業(yè)銀行信用債券托管量約占全部商業(yè)銀行信用債券托管量的73.4%，城市商業(yè)銀行約占18.0%，農(nóng)村商業(yè)銀行以及農(nóng)村合作銀行約占6.9%，外資銀行約占1.6%。目前，部分大型商業(yè)銀行債券資產(chǎn)規(guī)模已達到其自身總資產(chǎn)規(guī)模的20%～30%。

銀行內(nèi)部債券交易風(fēng)險管理的問題

加強債券業(yè)務(wù)資負管理。中國債券市場從1981年恢復(fù)發(fā)行國債開始至今，經(jīng)歷了曲折的探索階段和快速的發(fā)展階段。早期，商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)主要以利率產(chǎn)品（國債、央票、政策性金融債等）為主，且針對單一利率風(fēng)險的資產(chǎn)負債管理策略也較為被動。應(yīng)提倡對債券頭寸實行積極的資產(chǎn)負債管理策略（ALM），即預(yù)判式ALM模式。期限不匹配是商業(yè)銀行經(jīng)營中的常態(tài)，預(yù)判式資產(chǎn)負債管理就是在科學(xué)預(yù)測債券價格的基礎(chǔ)上，通過債券價格場景、業(yè)務(wù)策略、投資策略、對沖策略等的組合模擬分析，在總體市場風(fēng)險容忍度的控制范圍內(nèi)，有效利用期限錯配來獲取收益。

債券交易在銀行內(nèi)部的從屬地位。目前，信用債券的交易和投資是商業(yè)銀行資金業(yè)務(wù)的兩個重要組成部分。其中，交易業(yè)務(wù)所占份額較小，主要為滿足做市要求。相對而言，投資業(yè)務(wù)的占比及重要性更高。但相對于傳統(tǒng)資產(chǎn)負債業(yè)務(wù)，債券投資業(yè)務(wù)長期以來處于從屬或附屬地位，獨立性較差，往往受制于銀行的資金流動性管理。商業(yè)銀行多數(shù)情況下被動地利用銀行剩余資金進行投資，而并未將其上升到資產(chǎn)負債管理的高度加以管理，債券投資規(guī)模的“被動核定”與“隨意調(diào)整”嚴重制約了投資時機的把握和投資收益的優(yōu)化。同時，商業(yè)銀行信用債券交易、投資業(yè)務(wù)與承銷和公司信貸業(yè)務(wù)之間也缺乏有效的防火墻制度，如商業(yè)銀行公司信貸業(yè)務(wù)部門為維護和拓展客戶關(guān)系，往往迫使債券業(yè)務(wù)部門非經(jīng)獨立自主決策而承銷，或投資于某些發(fā)行主體所發(fā)行的信用債券。

缺乏健全的信用風(fēng)險管理制度。目前，商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理往往還沿襲著利率產(chǎn)品的管理方式，風(fēng)險管理的意識和能力尚不完善，部分銀行在管理政策上有所欠缺，甚至存在真空地帶。其中，部分銀行尚未針對債券業(yè)務(wù)建立起完善的管理制度、獨立的決策流程和授權(quán)機制、以及與之配套的債券投資政策、債券投資管理辦法、年度投資指引、債券投資經(jīng)營授權(quán)管理辦法、債券投資分類管理辦法等風(fēng)險管理政策，缺少對資金規(guī)模、資金成本、久期、債券的會計分類比例、財務(wù)預(yù)算、可投資產(chǎn)品的范圍、期限、風(fēng)險限額、集中度及資本等有關(guān)指標的規(guī)定和管理。

目前階段，提高債券做市商的風(fēng)險控制水平應(yīng)從以下三方面入手：第一，將投資類債券和交易類債券分別設(shè)立賬戶，分別核算；第二，市場中介機構(gòu)向銀行間市場成員提供獲取交易數(shù)據(jù)的便利，以方便市場成員對自有債券市場風(fēng)險的實時評估；第三，建立相對獨立的風(fēng)險控制機構(gòu)和風(fēng)險管理人員，對風(fēng)險情況進行實時監(jiān)控和報告。

結(jié)構(gòu)失衡的債券市場存在“結(jié)構(gòu)性違約風(fēng)險”。商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)與信貸業(yè)務(wù)同樣具有信用風(fēng)險，貸款和債券只是發(fā)行人債務(wù)的兩種表現(xiàn)形式，但由于早期債券都由銀行擔保，而自短融開始的無擔保債券，在國內(nèi)的市場環(huán)境下也未出現(xiàn)過實質(zhì)意義上的違約事件，所以債券違約的風(fēng)險往往被大范圍的忽略。這種對于風(fēng)險淡薄、麻痹乃至回避的認識，可能在風(fēng)險事件一旦發(fā)生時，放大“違約相關(guān)”（Default Correlation）和“違約傳染”（Default Contagion）的風(fēng)險，而造成較嚴重的后果。盡管面臨風(fēng)險，但現(xiàn)實中的債券交易操作卻幾乎毫無例外的無視這種風(fēng)險。例如，根據(jù)會計要求，公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)以外的資產(chǎn)，在“資產(chǎn)負債表日”有客觀證據(jù)表明發(fā)生減值時，才能對其計提減值準備。由于近幾年我國銀行間市場信用債券未出現(xiàn)過違約情況，商業(yè)銀行普遍未對信用債券計提減值準備。相對于貸款業(yè)務(wù)，同一信用主體的不同債務(wù)形式未得到同等處理。再如，2010年以來，銀監(jiān)會為防范地方政府融資平臺信貸風(fēng)險，對涉及地方政府融資平臺貸款進行了卓有成效的梳理和清查，地方政府融資平臺通過發(fā)行信用債券（包括地方城投債等）的融資卻未在計量之中。目前，城投債券發(fā)行管理很不規(guī)范，標準十分寬松，相對于信貸渠道融資更為簡便。2011年和2012年，城投債券的發(fā)行量都是有增無減。

做市商制度也有待完善。目前，我國做市商制度未完全發(fā)揮出活躍市場、提高價格發(fā)現(xiàn)的作用，因為它目前仍存在很多問題。其一，做市商的權(quán)利和義務(wù)不太平等：做市商在不享受政策優(yōu)惠的情況下承擔真實連續(xù)的報價義務(wù)，不可避免影響它們的積極性和主動性；其二，盈利驅(qū)動不足：如果有較強的盈利驅(qū)動，做市商報價價差將越來越窄，成交增多，盈利增多，反過來促使做市商提供更多報價，從而形成良性循環(huán)；其三，做市商評價指標沒有真實反映報價水平：在當前的評級指標體系下，只要針對考核指標有針對性的報價，就可能成為優(yōu)秀做市商，導(dǎo)致優(yōu)秀的做市商可能并不優(yōu)秀，雖然報價很窄，但成交很少。

銀行債券業(yè)務(wù)的人才投入不足。銀行內(nèi)部對債券業(yè)務(wù)后續(xù)管理不夠重視，扭曲的激勵機制和權(quán)責(zé)利錯配更導(dǎo)致債券業(yè)務(wù)后續(xù)管理缺乏人力資源，難以進行。例如，信用風(fēng)險管理部門僅重視貸后管理；公司業(yè)務(wù)部門有動機開拓發(fā)展債券業(yè)務(wù)，而無意愿對其進行后續(xù)管理；債券業(yè)務(wù)部門即使希望對發(fā)行人進行后續(xù)跟蹤，但缺乏人員配備和市場信息，難以將后續(xù)管理落到實處。債券產(chǎn)品，以及最近又重新啟動的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涉及到擔保和信用增級的有效性分析，而銀行根本沒有相關(guān)人員負責(zé)此類信息的有效性評估，只能采取默認的態(tài)度。

債券風(fēng)險管控的會計制度需要改進。盯市（Mark-to-Market）的會計制度往往不能適應(yīng)債券市場的風(fēng)險控制特征，而且大多數(shù)銀行的估值本身就不夠及時。目前，商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)重點關(guān)注利息收入，而缺乏對債券估值的重視，部分銀行未建立債券投資估值管理辦法以及相應(yīng)的投資估值波動觸發(fā)機制，估值頻率也相對較低。況且，銀行間債券市場，是以會計制度和企業(yè)財務(wù)報表為基礎(chǔ)的，盯市制度雖有其合理性，但也存在操縱估值結(jié)果、虛增企業(yè)利潤、復(fù)雜模型難以計量等一系列弊端盯市原則對于交易賬戶的業(yè)績評估是必須實施的，但對于投資型機構(gòu)，特別是對實施免疫策略的機構(gòu)，采取盯市原則是否科學(xué)合理就頗值得商榷了。因此，建議盡快實施會計兩分類制度，盡可能避免因債券估值波動大幅影響投資機構(gòu)財務(wù)報表的情況。

商業(yè)銀行債券風(fēng)險管理的外部問題

債券市場的割裂

監(jiān)管流通環(huán)節(jié)上的割裂。長期以來，信用債券市場在發(fā)行和流通環(huán)節(jié)上的監(jiān)督管理涉及多個政府部門（如表1所示），信用債券發(fā)行的準入、發(fā)行方式（審批制和注冊制）和信息披露等方面的要求缺乏一致性，同一發(fā)行人在發(fā)行不同債券時評級結(jié)果和利率水平不同的情況時有發(fā)生。

這種多頭監(jiān)管人為地導(dǎo)致市場的割裂，各債券發(fā)行市場之間存在一定程度的業(yè)務(wù)競爭關(guān)系，各市場管理部門有推動其所管理的市場在業(yè)務(wù)上取得發(fā)展和擴張的動機，同時也在一定程度上導(dǎo)致了債券購買行為的行政化。2010年下半年，證監(jiān)會、發(fā)改委都表示要出臺加快債券發(fā)行審批效率的舉措，降低信用債券發(fā)行門檻；而中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱為交易商協(xié)會）在將中期票據(jù)期限從3～5年期和7年期延長到10年期之后，于2010年底推出了超級短期融資，即超短期融資券（Super & Short-term Commercial Paper，SCP），指具有法人資格、信用評級較高的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，期限在7天到270天（九個月）的短期融資券。2011年推出了銀行間債券市場私募債券。超級短期融資券和私募債券的發(fā)行條件都突破了《證券法》中“累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額40%”的規(guī)定，且發(fā)行人信息披露要求較為寬松。

債券市場流通的割裂。長期以來，債券與債券市場的缺陷使債券投資價值降低， 迫使債券投資以指令性計劃硬性攤派。作為商業(yè)銀行投資對象的債券， 最基本也是最重要的特征就是具有充分的流動性， 而這恰恰是當前國有商業(yè)銀行持有的債券所缺乏的。政策性金融債券只有一級發(fā)行市場， 而無二級流通市場； 國債雖有二級市場，但國家出于防止金融秩序混亂的考慮， 又以明文限制國有商業(yè)銀行進入該市場。如此一來，債券投資價值在銀行投資者眼中大打折扣， 發(fā)行過程中明里暗里的硬性攤派就成為不可避，致使債券投資這種純粹的經(jīng)濟行為扭曲為行政任務(wù)。這種外部投資行為的行政化，借助國有商業(yè)銀行內(nèi)部行政化管理的慣性，導(dǎo)致了目前銀行內(nèi)部層層分解指標，層層劃撥資金的債券投資管理方式。

資金歸劃使用方式的割裂。在債券投資這項具體的經(jīng)營活動中， 由于國有商業(yè)銀行在管理思想上片面強調(diào)“資金統(tǒng)一計劃”，在管理手段上簡單沿襲“指標分解落實”，以致債券投資的決策權(quán)力、出資責(zé)任、效益承擔在上下級行之間相互割裂， 相互分離。一方面， 下達債券投資計劃的上級行， 由于不負有實際出資責(zé)任， 在分配任務(wù)指標時不可避免地帶有主觀盲目性， 在當前國有商業(yè)銀行超負荷運營與資金相對寬松同時并存， 地區(qū)性不平衡十分嚴重的資金營運形勢下， 往往自覺不自覺地遵循計劃經(jīng)濟時期平均主義原則簡單地硬性分配， 而不是依據(jù)分支機構(gòu)動態(tài)的資產(chǎn)負債情況全面地權(quán)衡，以致部分資金運營已經(jīng)嚴重超負荷的行為完成債券投資任務(wù)，不得不通過拆借資金或者超占匯差的形式，以高于債券本身利率的資金成本彌補此項資金硬缺口。另一方面，以指令性計劃下達債券投資任務(wù)。也使實際出資行處于被動消極地位，不僅失去了根據(jù)自身資產(chǎn)負債情況， 自主確定資金投向的主動權(quán)，而且喪失了自覺壓縮信貸規(guī)模， 調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的積極性，從而違背了總行通過增加債券投資，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低經(jīng)營風(fēng)險的初衷。

債券管理統(tǒng)計口徑的割裂。按照國際清算銀行的統(tǒng)計口徑，中國債券市場目前的規(guī)模已居全球第五位，但國內(nèi)債券市場統(tǒng)計標準仍未統(tǒng)一，全口徑的權(quán)威統(tǒng)計數(shù)據(jù)依然難有出處。特別是隨著上市商業(yè)銀行進入交易所市場、部分創(chuàng)新產(chǎn)品集中托管在上海清算所等業(yè)務(wù)的推進，規(guī)范并統(tǒng)一債券市場的數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑，建立權(quán)威的全口徑統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布平臺勢在必行。

債券評級缺乏科學(xué)性和統(tǒng)一性

盡管近年來我國債券市場在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、債券品種、債券發(fā)行、交易主體、交易規(guī)模等方面取得了較大發(fā)展，但債券信用評級體系的建設(shè)明顯滯后，嚴重影響商業(yè)銀行對于債券風(fēng)險的判斷。我國債券信用評級的法律法規(guī)不健全，政策出自多門，有關(guān)管理規(guī)定比較零散，缺乏必要的系統(tǒng)化、規(guī)范化和清晰化的政策指引。這種情況不僅不利于規(guī)范管理，也難以避免不協(xié)調(diào)、不一致情況的發(fā)生，而且還會導(dǎo)致相同評級的債券出現(xiàn)較大利率差。

目前我國債券評級技術(shù)不很成熟。資信評級在我國屬于一個比較新的行業(yè)，債券信用評級專業(yè)人才隊伍還很不成熟。從業(yè)人員的專業(yè)知識、綜合分析能力、道德素質(zhì)參差不齊，在相當程度上影響到債券評級的技術(shù)水平。

以市場創(chuàng)新盤活流動性

銀行間債券市場的流動性匱乏主要由于三點原因。一是銀行間債券市場一級市場和二級市場割裂、交易所市場和銀行間市場割裂及市場深度不足（表現(xiàn)為單只債券發(fā)行量過小、發(fā)行頻率和交易頻率低）等問題導(dǎo)致市場流動性不足。二是目前信用債券市場參與者范圍和集中程度影響了市場的流動性。從美國等成熟債券市場來看，債券主要投資者包括銀行、基金、個人、保險公司等，各類投資者債券持有比例比較平衡。但在中國，商業(yè)銀行占據(jù)銀行間債券市場的絕對主體地位，自然人、法人等普通投資者仍然無法直接參與其中進行投資和交易。三是目前的做市商制度以交易戶報價為主，市場流動性缺乏、報價券種數(shù)量有限、風(fēng)險對沖工具缺乏及資金規(guī)模受限等特點導(dǎo)致做市商缺乏足夠的報價意愿。而做市商報價能力不足又反過來對市場流動性造成更為不利的影響，進而形成一種惡性循環(huán)。

盡管由交易量和換手率等數(shù)據(jù)顯示，實際上銀行間債券市場的流動性一直在保持良性發(fā)展，但與發(fā)達債券市場相比，流動性仍舊顯得不足，存在很大的改善空間。我國債券市場仍處于初級階段，產(chǎn)品種類和層次遠遠不夠。就基礎(chǔ)產(chǎn)品而言95e7798fc2bc70312384423c82721079ef8a26072aff621742b2c5000ce743b8，目前發(fā)行規(guī)模和交易量較大的券種依然是幾類較為成熟的券種，如中小企業(yè)集合票據(jù)、高收益?zhèn)龋贩N規(guī)模很小。至于建立在產(chǎn)品之上的衍生品，就更顯得缺乏，信用風(fēng)險緩釋工具受制于監(jiān)管要求尚未發(fā)展起來，信用互換等產(chǎn)品雖已有過試點，但市場認可度和參與積極性不高。交易品種不豐富，使得無風(fēng)險套利難于操作，也就無法平滑債券市場中出現(xiàn)的價格扭曲，同時限制了市場的流動性發(fā)展。另外，銀行在銀行間債券市場占據(jù)絕對主導(dǎo)地位的市場格局，也造成了投資者行為一致性現(xiàn)象，這限制了市場流動性的提升。

為從機制上提升債市流動性，銀行間債市目前也在極力促進新業(yè)務(wù)發(fā)展。2011年推出的非公開定向發(fā)行方式，解決了中國非金融企業(yè)直接債務(wù)融資40%的天花板問題；2012年8月8日，我國銀行間市場又一個創(chuàng)新性債務(wù)融資工具，首批三單25億元資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品成功發(fā)行；同時，交易所也在為籌備銀行進入交易所市場做準備。近三年間，跨市場交易流通的企業(yè)債在交易所市場的占比快速提升，相當一部分企業(yè)債從銀行間市場轉(zhuǎn)托管到交易所市場，一個重要原因是回購制度的設(shè)計。交易所市場的標準券折算、回購到期連續(xù)交易制度，更有利于促進回購交易、提升信用類債券的流動性。在交易所市場，信用類債券被方便地用于質(zhì)押回購，而在銀行間債券市場，超過90%的回購質(zhì)押債券是國債、央票、政策金融債，信用類債券在銀行間市場用于質(zhì)押回購有一定困難。因為收益率相對較高的信用類債券在交易所市場能夠方便地進行質(zhì)押回購，因此，比較容易實施回購套做的利差交易。這提升了交易所市場信用類債券的流動性，吸引了企業(yè)債轉(zhuǎn)托管到交易所市場。銀行間市場作為債券市場的主體，債券存量大，投資者群體豐富，更有條件通過回購制度的創(chuàng)新提升信用類債券的流動性，而銀行間債市進入交易所市場正好為標準化回購提供了工具。從國際債券市場的發(fā)展經(jīng)驗看，最優(yōu)的制度創(chuàng)新方案是推動建立“三方回購”，或者稱之為自動質(zhì)押回購。該業(yè)務(wù)可以使得目前的雙方回購升級為更加標準化、更加高效率的貨幣市場工具，從而使信用類債券的流動性，乃至整個銀行間市場的流動性得到提升。

（作者單位：中國銀監(jiān)會）