羅寅 王洪衛(wèi)

（上海財經(jīng)大學 公共經(jīng)濟與管理學院，上海200433）

近年來，國家對房地產(chǎn)市場的調(diào)控始終沒有間斷過，次貸危機開始后，為保持經(jīng)濟穩(wěn)步增長，使國民經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”，政府開始對房地產(chǎn)業(yè)進行刺激，房地產(chǎn)市場也迅速回暖，房價高企，直至后來出現(xiàn)的非理性繁榮；為應對這一狀況，政府隨即開始對房地產(chǎn)市場乃至整個國民經(jīng)濟進行抑制性調(diào)控，房地產(chǎn)市場成為了調(diào)控的重點，隨后各種抑制性政策頻出，直至后來的“史上最嚴”房地產(chǎn)調(diào)控政策等。受到不同調(diào)控政策的影響，房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營狀況和資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了較大的波動，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的效率也必然會受到影響。

資本結(jié)構(gòu)是一個不斷優(yōu)化的結(jié)果，企業(yè)基于內(nèi)外部環(huán)境的變化，不斷適時地對其進行動態(tài)調(diào)整，在保證企業(yè)處于財務安全狀態(tài)的同時，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化（姜付秀等，2008）［1］。對房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率進行研究，實則是對其資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過程進行評價。公司向著目標資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快，距離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就越近，而最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)正是能使企業(yè)價值達到最大化的理想狀態(tài)，所以，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的效率高低決定了企業(yè)價值提升速度的快慢。

房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整效率受宏觀調(diào)控的影響是非常敏感的。不同的政策環(huán)境通過對目標資本結(jié)構(gòu)決定因素的作用而間接影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整目標，更進一步，這會影響企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的路徑。在不同調(diào)控政策環(huán)境下企業(yè)利用特定路徑融資時的成本和摩擦程度決定了調(diào)整效率的高低。房地產(chǎn)行業(yè)處于刺激性政策環(huán)境時，房企的盈利能力和風控能力相對較強，銀根寬松的環(huán)境使企業(yè)能夠較容易地獲得負債融資，此時資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本相對較低，從而有助于提升資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整效率。相反，行業(yè)處于抑制性政策環(huán)境時，房企獲得資金的渠道會嚴重受限，緊縮的銀根使企業(yè)在獲得負債融資時產(chǎn)生較大的阻礙和摩擦，在內(nèi)部留存資金無法滿足運營需要的情況下資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本就會升高，從而降低資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整效率。因此，將公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為置于宏觀調(diào)控之下進行研究，能夠準確地把握房企在不同政策環(huán)境下的融資選擇，以此視角來分析資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整效率也更具現(xiàn)實意義。

隨著我國資產(chǎn)泡沫的逐步膨脹，在影子銀行體系的支撐下，大量高成本、高流動性的投機資金流向了房地產(chǎn)，使房地產(chǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了非理性的變化，并將其推向了更高風險的舞臺，此時如果受到外部經(jīng)濟環(huán)境或政策的不當沖擊，房地產(chǎn)公司資金鏈的斷裂可能會波及金融體系乃至整個實體經(jīng)濟，進而引發(fā)新一輪的經(jīng)濟危機。進入2014年，房地產(chǎn)價格下行的預期逐步蔓延，銀行開始回調(diào)其對房地產(chǎn)行業(yè)的風險偏好，收緊了房地產(chǎn)夾層融資業(yè)務，更為融資渠道本已不多的房地產(chǎn)企業(yè)帶來了不小的挑戰(zhàn)。

本文以2008年第三季度至2013年第一季度的房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，從宏觀調(diào)控的視角對房企的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率問題展開研究，建立了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑指標和資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化模型，運用廣義矩估計（GMM）的方法分別測算了不同政策環(huán)境和不同路徑下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，在此基礎(chǔ)上對各種路徑下不同政策環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的影響進行了交叉分析，從而為宏觀調(diào)控下房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為及其效率做出了全面闡釋。

一、相關(guān)文獻綜述

在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究方面，Jalivand和Harris（1984）［2］構(gòu)建了資本結(jié)構(gòu)研究的動態(tài)分析框架，打破原有靜態(tài)框架，在理論上發(fā)展了動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型和理論，開創(chuàng)了這一研究領(lǐng)域的先河。Jalivand和Harris以1966-1978年的美國公司為樣本，建立了部分調(diào)整模型分析其財務決策，得出其不斷調(diào)整的財務行為是以長期財務目標為基準的，且公司的規(guī)模大小、市場利率的變動情況及公司的股價變動等因素都會影響其調(diào)整財務行為的速度，其的研究吸引了學者對動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整這一領(lǐng)域的關(guān)注。

Miguel和 Pindadao（2001）［3］的研究得出，國家的制度特征是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的重要因素的結(jié)論。證實了較高私人債務使得西班牙的交易陳本低于美國是西班牙公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整快于美國的主要原因。Frydenberg（2003）［4］在對資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化研究中采用了GMM的方法，其結(jié)論認為，總體上資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化速度較慢，但是當資本結(jié)構(gòu)特別高或者特別低時，這一現(xiàn)象會有所改觀，即偏離程度越大，企業(yè)越有動力對資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化。

L??f（2004）［5］的研究，認為國家的宏觀經(jīng)濟方面的因素例如金融結(jié)構(gòu)的規(guī)模、資本市場情況及財稅政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響顯著；并認為以美國公司為代表的依賴權(quán)益融資的公司偏離其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的程度小于以瑞典公司為代表的偏好債務融資的公司，且依賴權(quán)益融資公司的調(diào)整速度更快。

Hovakimian（2004）［6］對資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整方式做出了專門的闡述，他指出，只有通過降低債務比例才能彌補實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標資本結(jié)構(gòu)的動力，通過發(fā)行債券或是股票以及權(quán)益回購等都難以達到預期的效果。Flannery ＆Rangan（2006）［7］通過實證分析表明企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)確實存在，并且企業(yè)向著目標資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為超過觀察樣本的一半。

Levy 和 Hennessy（2007）［8］和 Cook 和Tang（2010）［9］分別從經(jīng)濟周期和宏觀經(jīng)濟情況分析其對公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，宏觀經(jīng)濟在上升階段公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度快于宏觀經(jīng)濟下降時的調(diào)整速度。

國內(nèi)學者對于企業(yè)動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的研究主要集中在市場結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟因素以及制度因素等對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響方面，姜付秀等（2008）研究我國的上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度的影響因素，發(fā)現(xiàn)不管是靜態(tài)的產(chǎn)品市場競爭還是動態(tài)的產(chǎn)品競爭市場對資本結(jié)構(gòu)偏離目標均有顯著的影響，競爭越激烈資本結(jié)構(gòu)的偏離程度越低，但是產(chǎn)品市場競爭對其的調(diào)整速度的影響并不明顯。黃輝（2009）［10］對中國公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的實證研究證實了在不同的宏觀經(jīng)濟背景下公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有差異，宏觀經(jīng)濟前景好時公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度快于前景差時的調(diào)整速度。

段軍山等（2012）［11］基于動態(tài)權(quán)衡理論的視角，通過設(shè)立多重門限模型，運用因子分析法選取影響資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度的因素并假設(shè)變量具有“正態(tài)性”，研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整路徑；發(fā)現(xiàn)上市公司的資產(chǎn)負債率提高會降低經(jīng)營績效對調(diào)整速度的影響能力，且制度調(diào)整成本制約著審計師信號傳遞效應在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中作用的發(fā)揮，這凸顯了國企中預算軟約束和監(jiān)督缺失問題。

閔亮、沈悅（2011）［12］發(fā)現(xiàn)上市公司的財務特征和宏觀沖擊都會影響其的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，融資約束較緊的企業(yè)受到宏觀因素沖擊時，會其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度則放緩。于蔚等（2012）［13］的研究則進一步證實了對不容融資約束的企業(yè)，宏觀沖擊對其資本調(diào)整的影響有差異：宏觀因素對融資約束松的企業(yè)影響比融資約束緊的企業(yè)更為顯著。雒敏、聶文忠（2012）［14］選取固定效應法和Logit方法研究財政政策和貨幣政策對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，發(fā)現(xiàn)低利率擴張性貨幣政策能促使企業(yè)迅速提高未到達目標資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負債率，但減緩資產(chǎn)負債率高于目標資本結(jié)構(gòu)企業(yè)的調(diào)整速度；增加貨幣供給的擴張性貨幣政策明顯加快了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；貨幣政策和財政政策對非國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度影響更為顯著。

從眾多研究中不難看出，對于企業(yè)動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的研究大多集中在企業(yè)特質(zhì)、制度因素以及宏觀經(jīng)濟因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響方面，但沒有專門針對某一行業(yè)宏觀調(diào)控政策進行研究的。對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，其受到宏觀調(diào)控政策的影響較為敏感，且對社會經(jīng)濟的健康、穩(wěn)定有著重要的影響力，因此，針對宏觀調(diào)控下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和效率進行探討是很有必要的。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008年6月1日前完成股權(quán)分置改革的滬深兩市房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本，同時，為了保證研究結(jié)論的可靠性和準確性，對樣本按照以下原則進行篩選：

（1）為避免短期內(nèi)極端值對研究結(jié)果的影響，本文剔除了研究期間（2008至2013年）內(nèi)財務狀況異常且成為或曾成為過ST和PT類的上市公司。另外，新上市的公司業(yè)績?nèi)菀壮霈F(xiàn)異常波動，因此，本文選取2007年6月1日前上市的公司；（2）對于研究期間發(fā)生了并購重組的房地產(chǎn)上市公司予以剔除，因為此類公司的資本結(jié)構(gòu)往往波動較大，難以反映正常的上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況；（3）由于本文主要研究的對象為開發(fā)經(jīng)營類的房地產(chǎn)上市公司，因此在證監(jiān)會CSRC的劃分標準基礎(chǔ)上，剔除了由于主營業(yè)務變更或是并購重組導致其主營業(yè)務收入占總業(yè)務收入比例低于50%的房地產(chǎn)上市公司；（4）為保證研究結(jié)論的可比性和一致性，本文剔除了研究期間內(nèi)數(shù)據(jù)不全的房地產(chǎn)上市公司。最終，我們選取了77家開發(fā)經(jīng)營類房地產(chǎn)上市公司作為研究對象，考察2008年第三季度至2013年第一季度共19個季度的數(shù)據(jù)，共1 463組有效樣本。數(shù)據(jù)的主要來源為國泰安系列研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、Wind中國金融數(shù)據(jù)庫、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)通過東方財富網(wǎng)和搜房網(wǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)整理而成。

（二）資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型的建立

要對房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化速度進行研究，我們首先必須明確資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標，本文使用資產(chǎn)負債率（TD）作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量，因此我們目標資本結(jié)構(gòu)的確立便是尋找目標資產(chǎn)負債率。遺憾的是，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不可觀測，許多學者發(fā)現(xiàn)，可以選擇一些合適的影響變量近似的擬合出目標資本結(jié)構(gòu)，且這樣做具有較強的穩(wěn)健性（Hovakimian，2004）。我們參照Flannery和Rangan（2006）等人的研究方法，將目標資本結(jié)構(gòu)表示為

在理想狀態(tài)下，同一家房地產(chǎn)公司在同一時間的現(xiàn)實資本結(jié)構(gòu)TDi，t應與目標資本結(jié)構(gòu)相等，即。但是，現(xiàn)實中不完善的資本市場和其他各種摩擦的存在，使得資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整具有成本，這種成本限制了房地產(chǎn)公司對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為，使其在偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時只能做出部分調(diào)整，無法完全達到理想狀態(tài)。因此，按照 Flannery和 Rangan（2006）、Cook和Tang（2010）等學者的做法，構(gòu)建部分調(diào)整模型來考察公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。該模型表示如下

其中，TDi，t-1表示第i家公司第t-1期的現(xiàn)實資本結(jié)構(gòu)。δi，t代表房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化速度，它能夠反映第i家公司在第t期的資本結(jié)構(gòu)向其目標資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化調(diào)整的快慢程度。當δi，t＜0時，其調(diào)整方向背離了優(yōu)化的目標；0＜δi，t＜1時，公司只對當期資本結(jié)構(gòu)進行了部分調(diào)整；δi，t＝1時，剛好能將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標；δi，t＞1時，公司對其資本結(jié)構(gòu)做出了過度調(diào)整。

將式（1）帶入到式（2）中，稍作調(diào)整便可得到

在方法上，很多學者如屈耀輝（2006）［15］、白明，任若恩（2011）［16］都將這個估計過程分為了兩個階段，第一個階段是估計出目標資產(chǎn)負債率或者其決定因素的系數(shù)，第二個階段再利用第一階段的估計結(jié)果對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度進行估計。但是，這種估計方法顯然存在一定的內(nèi)生性問題，會給估計結(jié)果的準確性帶來影響。因此借鑒 Miguel和 Pindado（2001）和 Frydenberg（2003）等人的做法，采用廣義矩估計（Generalized Method of Moments，即 GMM）的方法對動態(tài)調(diào)整模型進行估計，將目標資本結(jié)構(gòu)的決定變量內(nèi)化，從而直接得出估計結(jié)果，以研究各種情況下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度問題。

（三）動態(tài)優(yōu)化模型的相關(guān)變量設(shè)計

1.房地產(chǎn)上市公司目標資本結(jié)構(gòu)的決定變量

從中外眾多學者對公司目標資本結(jié)構(gòu)決定因素的研究來看，大致可以將其分為公司特征因素、公司治理因素、行業(yè)因素以及宏觀經(jīng)濟因素等幾個方面。本文所研究的對象為房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，故而自然不存在行業(yè)因素的辨別，而宏觀經(jīng)濟因素將在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化速度的模型中進行重點研究。因此，主要從公司特征因素和公司治理因素兩個方面對于房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進行刻畫。具體而言，主要包括公司盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、償債能力、公司治理結(jié)構(gòu)、非債務避稅、價值創(chuàng)造能力①房地產(chǎn)公司價值創(chuàng)造能力EVA計算公式為：EVA＝NOPAT-TC×WACC，其中NOPAT為稅后凈經(jīng)營利潤，TC為總資本，WACC為加權(quán)資本成本率。在計算EVA時，需要對NOPAT和TC進行一系列的調(diào)整，對 WACC而言，本文選擇1至3年貸款利率作為債務資本成本率，權(quán)益資本成本率則根據(jù)學術(shù)界通常的做法，采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）進行估算（本文將風險溢價設(shè)定為6%；由wind金融數(shù)據(jù)庫房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)計算得到β值為1.12），詳細計算過程此處不再贅述。最后，由于房企規(guī)模不同，單個企業(yè)的EVA不具可比性，因此，在計算得到EVA的基礎(chǔ)上除以TC，得到EVA回報率（用REVA表示）。以及公司規(guī)模七個方面。

2.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑變量

近年來的抑制性調(diào)控政策阻礙了房地產(chǎn)上市公司IPO和增發(fā)股票等直接融資，導致房地產(chǎn)企業(yè)融資主要依賴國內(nèi)銀行貸款、信托等間接融資。因此，本文主要從債務融資和內(nèi)部留存融資兩個方面分析其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整路徑。其中債務融資包括短期負債和長期負債，在權(quán)益融資方面，房地產(chǎn)企業(yè)主要的資金來源為內(nèi)部留存收益，如盈余公積和未分配利潤等。參考白明和任若恩（2011）、黃輝（2012）［17］等學者的做法，在模型（3）的基礎(chǔ)上加入了路徑變量j，形成了不同路徑的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化模型

其中，j分別代表了短期負債融資（SD）、長期負債融資（LD）和內(nèi)部留存融資（IR）三種優(yōu)化路徑，TDi，t，j則代表了通過各路徑優(yōu)化后的“細化”的資本結(jié)構(gòu)TDS、TDL和TDI。具體的，總資產(chǎn)的增長額（△TA）代表了房地產(chǎn)上市公司季度新增的融資額，三種路徑下的融資增加額分別為：△SD＝SDt-SDt-1、△LD＝LDt-LDt-1、△IR＝IRt-IRt-1，將△SD、△LD和△IR與總資產(chǎn)（TA）相比即得到了三種路徑融資的增加額對資本結(jié)構(gòu)帶來的變化。因此，參考黃輝（2012）的做法，將這種增量分別加入到上一期的資本結(jié)構(gòu)當中，便得到了當期通過該種路徑進行融資導致的上一期資本結(jié)構(gòu)的變化情況，表示為：TDi，t，j＝TDi，t-1（1＋Xj），其中，Xj表示三種優(yōu)化路徑與總資產(chǎn)（TA）的比值。本研究中涉及的研究變量和計算方法總結(jié)如下表。

表1 房地產(chǎn)公司目標資本結(jié)構(gòu)決定因素和資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整路徑變量

三、實證檢驗結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

對房地產(chǎn)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定因素進行描述性分析，表2是對房地產(chǎn)上市公司目標資本結(jié)構(gòu)的決定變量進行的描述性統(tǒng)計和相關(guān)性檢驗，總體來看各變量間的相關(guān)系數(shù)都較小，不存在嚴重的多重共線性問題，適合作為房地產(chǎn)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的擬合變量進行實證研究。

通過計算得到房地產(chǎn)上市公司通過三種路徑調(diào)整后“細化”的資本結(jié)構(gòu)值。從圖1可以看出，不同時期房地產(chǎn)上市公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的路徑選擇上有所不同，例如2009Q1時正處于房地產(chǎn)刺激政策之下，房地產(chǎn)上市公司更傾向于通過短期負債的途徑對資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，而處于抑制政策之時，房地產(chǎn)上市公司在選擇資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑時似乎長期融資路徑和內(nèi)部留存融資路徑占據(jù)了主導。那么，不同政策環(huán)境下選擇各種路徑對資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整的速度和效率又是如何，還有待實證檢驗的進一步探討。

表2 房地產(chǎn)上市公司目標資本結(jié)構(gòu)決定變量的描述性統(tǒng)計

圖1 不同路徑調(diào)整后的房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)占比

（二）不同政策環(huán)境下的房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率

為了探究不同政策環(huán)境下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)是否在進行著優(yōu)化，其調(diào)整的速度有何不同，根據(jù)房地產(chǎn)刺激性調(diào)控和抑制性調(diào)控兩個階段將研究樣本分為STIMULUS和RESTRAINT兩類。刺激性調(diào)控階段為2008年第三季度至2009年第四季度，抑制性調(diào)控階段為2010年第一季度至2013年第一季度。

在不考慮其他因素影響的情況下，分別利用兩類不同政策環(huán)境下的樣本對模型（3）進行GMM估計，作為對比，此處將全樣本的估計結(jié)果一并列出，如表3所示。

表中顯示，三個模型的Wald檢驗結(jié)果都在1%的水平上顯著，Sargan檢驗和Z2檢驗的P值也均大于0.01，說明他們都在1%的水平上接受了原假設(shè)。因此，該動態(tài)模型中資本結(jié)構(gòu)的決定系數(shù)以及所有工具變量的都是有效的，也不存在二階自相關(guān)。

模型（3a）（見表3）對刺激性調(diào)控政策環(huán)境下樣本的估計結(jié)果中，滯后一期資本結(jié)構(gòu)TDi，t-1的系數(shù)為0.127，而模型（3b）對刺激性調(diào)控政策環(huán)境下樣本的估計結(jié)果中，滯后一期資本結(jié)構(gòu)TDi，t-1的系數(shù)為0.392。根據(jù)模型設(shè)定，兩種政策環(huán)境下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度δ分別為0.873和0.608。首先，兩種調(diào)控政策環(huán)境下δ的數(shù)值均大于0，說明總的來看房地產(chǎn)上市公司當期的資本結(jié)構(gòu)始終存在向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靠近的趨勢，無論哪種環(huán)境下他們都在進行著優(yōu)化。第二，刺激性政策下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度（0.873）要明顯快于抑制性政策下的速度（0.608）。

表3 不同政策環(huán)境下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度

作為對比的全樣本估計結(jié)果中房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度δ為0.643，介于刺激性和抑制性調(diào)整政策時的兩個調(diào)整速度之間，符合其經(jīng)濟意義。另外，兩種政策環(huán)境下影響目標資本結(jié)構(gòu)變量雖然符號相同，但大小有這較大差異，這說明不同的政策環(huán)境會通過對目標資本結(jié)構(gòu)決定因素的影響而間接影響到目標資本結(jié)構(gòu)。比如盈利能力方面，房地產(chǎn)上市公司在抑制性調(diào)控政策下的盈利能力與刺激性調(diào)控政策下相比對目標資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了更強的負向影響，說明在抑制政策下盈利能力強房地產(chǎn)上市公司更傾向于使用自有資金從而規(guī)避高負債的風險。再如，抑制性調(diào)控政策下房地產(chǎn)上市公司的規(guī)模因素對目標資本結(jié)構(gòu)的正向影響要大于刺激性調(diào)控政策時的影響，這說明在抑制性政策下出于風險規(guī)避的需要，金融機構(gòu)更傾向于給資質(zhì)強、聲譽好、規(guī)模大的房地產(chǎn)企業(yè)放款，此時規(guī)模較大的房地產(chǎn)上市公司能夠獲得更多的負債融資。

（三）不同路徑下的房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率

對模型（4）進行GMM估計，作為對比，繼續(xù)將全部路徑并用時的回歸結(jié)果列出，估計結(jié)果由表4表示?？梢钥吹?，三個模型的 Wald檢驗、Sargan檢驗和Z2檢驗的結(jié)果均達到了顯著性要求，該動態(tài)模型中資本結(jié)構(gòu)的決定系數(shù)以及所有工具變量的都是有效的，也不存在二階自相關(guān)。

表4 不同路徑下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度

在三種路徑的估計結(jié)果中，滯后一期資本結(jié)構(gòu)TDi，t-1的系數(shù)分別為0.471、0.551和0.215，且均在1%的水平上顯著，我們可以得到三種優(yōu)化路徑下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度δ分別為，VS：0.529、VL：0.449和 VI：0.785。顯然，房地產(chǎn)上市公司選用內(nèi)部留存路徑對資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整時最具效率，短期負債路徑次之，速度最慢的則是長期負債路徑。這說明對于房地產(chǎn)上市公司而言，運用盈余公積和未分配利潤等內(nèi)部留存融資方式的摩擦最小、成本最低，因此通過該路徑進行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的速度也最快。這一結(jié)論符合融資優(yōu)序理論對企業(yè)偏好內(nèi)部留存融資的看法。同時，上市公司的股利政策可以自行制定，在朝著目標資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化時，內(nèi)部留存既可以用來籌集資金，也可以用來降低負債率（黃輝，2012），諸多的優(yōu)點使得這條靈活的優(yōu)化路徑具有了最高的效率。由于短期負債的期限所致，其風險稍大于內(nèi)部留存融資，但明顯小于長期負債，因此，通過短期負債融資進行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的速度適中。而運用長期負債融資方式的摩擦最大、成本最高，因此通過這一路徑進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整最缺乏效率。

對比全部路徑并用時的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度0.643我們可以看到，這一速度雖然慢于內(nèi)部留存路徑的調(diào)整速度0.785，但快于其他兩種路徑的調(diào)整速度。在實踐中，一家成熟的企業(yè)不會永遠將內(nèi)部留存路徑作為其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的唯一方式，為了使資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快而全部使用內(nèi)部留存是不現(xiàn)實的。因此，現(xiàn)實中房地產(chǎn)上市公司會選擇多種路徑并用，而且這種次優(yōu)做法的效率并不低。

（四）不同路徑下政策環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的影響

在不考慮其他因素影響的情況下，分別利用兩類不同政策環(huán)境下的樣本對模型（4）進行GMM估計，估計結(jié)果由表5表示。從表中可以看到，兩種政策環(huán)境下六次GMM估計中的Wald檢驗、Sargan檢驗和Z2檢驗的結(jié)果均達到了顯著性要求，該動態(tài)模型中資本結(jié)構(gòu)的決定系數(shù)以及所有工具變量的都是有效的，也不存在二階自相關(guān)。

表中，在刺激性政策環(huán)境下三種調(diào)整路徑的估計結(jié)果中，滯后一期資本結(jié)構(gòu)TDi，t-1的系數(shù)分別為0.273、0.286和0.152；在抑制性政策環(huán)境下三種調(diào)整路徑的估計結(jié)果中，滯后一期資本結(jié)構(gòu)TDi，t-1的系數(shù)分別為0.407、0.591和0.223，且他們均在1%的水平上顯著。由此得到各路徑下資本結(jié)構(gòu)在刺激性政策下的調(diào)整速度δ分別為：VS1＝0.727、VL1＝0.714和VI1＝0.848，在抑制性政策下的調(diào)整速度δ分別為：VS2＝0.593、VL2＝0.409和VI2＝0.777。

為方便比較，我們在圖2中對各種情況下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度就行了描述。無論是短期負債融資、長期負債融資還是內(nèi)部留存融資路徑，在刺激政策下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度都要高于抑制政策下的調(diào)整速度。無論在刺激性政策還是抑制性政策下，使用內(nèi)部留存路徑調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時的速度最快、短期負債路徑次之而長期負債路徑則最慢。

圖2 不同政策環(huán)境、路徑下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度對比

表5 不同路徑下政策環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響

與多種路徑并用時的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化速度相比，刺激性政策下多種路徑并用比單獨使用一種路徑調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時的速度快，抑制性政策下使用內(nèi)部留存路徑優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)比多種路徑并用時略快，而使用短期負債和長期負債路徑都慢于多種路徑并用時的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度?？偟膩碚f，無論是刺激性還是抑制性政策下，房地產(chǎn)上市公司在對資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整時多種路徑協(xié)調(diào)并用的效率則最高。

四、結(jié)論與政策建議

本文基于房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的視角對房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率進行了研究，建立了房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑指標和資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化模型，分別測算出不同政策環(huán)境和不同路徑下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，在此基礎(chǔ)上再對各種路徑下不同政策環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的影響進行了交叉分析。研究發(fā)現(xiàn)，刺激政策下各種路徑的調(diào)整效率總體較高，房地產(chǎn)上市公司有形資產(chǎn)比例越高越傾向于使用負債融資路徑調(diào)整資本結(jié)構(gòu)；抑制政策下盈利能力越強越傾向于使用內(nèi)部留存路徑；無論處于何種調(diào)控政策，房地產(chǎn)上市公司選用內(nèi)部留存路徑調(diào)整資本結(jié)構(gòu)最具效率，短期負債路徑次之，長期負債路徑效率最低，而多樣化路徑協(xié)調(diào)并用是最為合理高效的選擇。

從研究結(jié)果來看，一方面，應著力拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資途徑，豐富其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的路徑。逐步替代銀行信貸主導的單一融資格局，如開放或進一步開放上市再融資、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，同時加速推進資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)信托基金等房地產(chǎn)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的運用，從而幫助房地產(chǎn)企業(yè)更有效率地調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，保證企業(yè)的財務安全，進而分散和轉(zhuǎn)移房地產(chǎn)金融風險。另一方面，政府在制定房地產(chǎn)調(diào)控政策時，應充分尊重市場在資源配置中的主導作用，防止因調(diào)控目標短期化、調(diào)控方向頻繁變動而導致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的失衡和低效；應建立房地產(chǎn)業(yè)的長效調(diào)控機制，引導房地產(chǎn)上市公司形成長期的發(fā)展戰(zhàn)略和財務規(guī)劃，進而能夠更加從容、高效地對其資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，不斷提升企業(yè)價值。

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