■ 劉金山 教授 王 景（暨南大學(xué) 廣州 510632）

農(nóng)產(chǎn)品金融化是指農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格不僅由市場的供求決定，更多的是由金融資本主導(dǎo)的一種現(xiàn)象。近年來由于金融資本大量進(jìn)入農(nóng)產(chǎn)品市場，農(nóng)產(chǎn)品金融化的現(xiàn)象不斷涌現(xiàn)。其價(jià)格基本脫離了自身的市場供求，而由金融資本主導(dǎo)，價(jià)格波動(dòng)較大。農(nóng)產(chǎn)品金融化增加了農(nóng)產(chǎn)品市場的風(fēng)險(xiǎn)，需要對農(nóng)產(chǎn)品金融化進(jìn)行研究以穩(wěn)定農(nóng)產(chǎn)品市場。

Baffes（2010）認(rèn)為全球各主要大宗農(nóng)產(chǎn)品金融化使得大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)更為劇烈，投機(jī)因素在很大程度上推高了價(jià)格。蘇應(yīng)蓉（2011）對全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)中的金融化因素進(jìn)行了探析，總結(jié)出了農(nóng)產(chǎn)品金融化的表現(xiàn)形式；在討論農(nóng)產(chǎn)品金融化的后果方面，馨月（2010）認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品過度金融化將會(huì)危及我國的農(nóng)產(chǎn)品安全；George Soros（2008）認(rèn)為在規(guī)模較小的農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，投機(jī)資金將帶來浩劫；在應(yīng)對農(nóng)產(chǎn)品金融化方面，Walter Lukken（2008）認(rèn)為有責(zé)任確保農(nóng)產(chǎn)品期貨市場功能正常發(fā)揮，加強(qiáng)對包括大型指數(shù)基金在內(nèi)的市場交易主體的監(jiān)管并提高其透明度，避免太多資金流入造成市場人為扭曲。

農(nóng)產(chǎn)品金融化是研究熱點(diǎn)，但缺乏在新背景下對農(nóng)產(chǎn)品金融化較為全面的探究，本文以此為出發(fā)點(diǎn)，并運(yùn)用計(jì)量實(shí)證和案例研究對農(nóng)產(chǎn)品金融化進(jìn)行系統(tǒng)性探究。

我國農(nóng)產(chǎn)品金融化現(xiàn)狀

（一）農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析

本文選取2006年6月2日至2012年12月21日共345周的中國農(nóng)產(chǎn)品商品價(jià)格指數(shù)（ACCPI）作為樣本。對 ACCPI進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果t值為-0.479說明數(shù)據(jù)不平穩(wěn)。對數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分得到△ACCPI，對△ACCPI進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果t值為-18.456說明數(shù)據(jù)平穩(wěn)，如表1所示。

接著構(gòu)建ACCPI的ARIMA模型，殘差的白噪音檢驗(yàn)結(jié)果顯示殘差是白噪音。在ARIMA模型的基礎(chǔ)上，建立GARCH模型、EGARCH模型和GAECH-M模型。以AIC準(zhǔn)則最小為原則構(gòu)建了GARCH（4，2）模型，結(jié)果如表2所示。

ARCH（1-4）與GARCH（1-2）都是顯著的說明農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格具有顯著的波動(dòng)集簇性，波動(dòng)來源主要為上兩期的價(jià)格波動(dòng)和外部沖擊，并且由于模型的ARCH（1-4）與GARCH（1-2）系數(shù)之和大于1，說明前期的價(jià)格波動(dòng)與沖擊對價(jià)格的影響將會(huì)擴(kuò)散。

對△ACCPI構(gòu)建EGARCH模型，結(jié)果模型的各項(xiàng)系數(shù)都通過了顯著性檢驗(yàn)，而earch_a（1）的系數(shù)大于0，說明農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)具有不對稱性，非對稱波動(dòng)效應(yīng)使價(jià)格波動(dòng)增大。

在ARIMA模型的基礎(chǔ)上加入GARCH項(xiàng)作為均值，構(gòu)建GARCH-M模型。結(jié)果其條件標(biāo)準(zhǔn)差的參數(shù)大于0，說明農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特征。

近年來農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的幅度與頻率都較之以往更加劇烈和頻繁，且其與利率、匯率及傳統(tǒng)金融市場的相關(guān)性增強(qiáng)，這與農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的建立，農(nóng)產(chǎn)品金融衍生工具的創(chuàng)新加速及大量金融資本進(jìn)入農(nóng)產(chǎn)品市場有著密切聯(lián)系。根據(jù)金融化的定義，可以說農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格具有金融資產(chǎn)的價(jià)格變化特征，農(nóng)產(chǎn)品可能正在走向金融化。

（二）影響農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的因素

農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的新特征與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的價(jià)格很相似，是什么原因?qū)е麻L期處于穩(wěn)定低價(jià)農(nóng)產(chǎn)品在近年來表現(xiàn)出新特征呢？

1.非金融因素。非金融因素主要是指農(nóng)產(chǎn)品的市場供求因素和生產(chǎn)成本因素。在農(nóng)產(chǎn)品供給方面，其產(chǎn)量主要受到天氣、種植面積以及科學(xué)技術(shù)等因素的影響。供給的影響因素并非近年來新出現(xiàn)的因素，其很難解釋農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格近年來出現(xiàn)的新特點(diǎn)；農(nóng)產(chǎn)品需求方面，近年來生物燃料、發(fā)展中國家的居民需求上升，及人口增長等都會(huì)影響農(nóng)產(chǎn)品的市場需求。這些因素似乎可以解釋近年來的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)情況，但根據(jù)市場供求理論，應(yīng)將農(nóng)產(chǎn)品的供給和需求結(jié)合起來分析：根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織發(fā)布的農(nóng)產(chǎn)品總產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，在國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格飆升的2011年，農(nóng)產(chǎn)品尤其是糧食的供求并未出現(xiàn)大缺口，而且?guī)齑媪烤^安全底線。農(nóng)產(chǎn)品的供求因素并不能解釋農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)狀況。

生產(chǎn)成本即在農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)過程中投入的生產(chǎn)要素的成本。生產(chǎn)要素也并非新出現(xiàn)的影響因素，且生產(chǎn)要素的價(jià)格也并沒有與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格同步波動(dòng)。因此非金融化因素不能完全解釋近年來農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的新現(xiàn)象。

表1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表2 GARCH模型

2.金融因素。農(nóng)產(chǎn)品金融因素是指金融資本利用金融衍生工具或直接進(jìn)入農(nóng)產(chǎn)品市場進(jìn)行操作。根據(jù)美國銀行數(shù)據(jù)，僅在2006年10月的一周時(shí)間里，國際投資者從黃金和自然資源類基金中撤出并投入到農(nóng)產(chǎn)品市場的資金就高達(dá)2.63億美元；而CFTC的報(bào)告也指出華爾街指數(shù)基金大量涌入農(nóng)產(chǎn)品市場，控制了約20%-50%的美國農(nóng)產(chǎn)品期貨合約。

金融資本大量進(jìn)入農(nóng)產(chǎn)品市場的時(shí)間與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)的時(shí)間一致。某些農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)背后都有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作。在大蒜價(jià)格暴漲的2009年，全國參與交易商最多的電子商務(wù)平臺(tái)“龍鼎盤”在11月盤面出現(xiàn)異常，11月8日空方爆倉，多方無法交割出金，形同“崩盤”，涉及資金超過5億元。在豬肉價(jià)格飆升時(shí)，高盛便斥資3億美元收購湖南、福建的幾十家養(yǎng)豬場，此前高盛參股了冷凍肉大生產(chǎn)商雨潤集團(tuán)并收購了肉類龍頭企業(yè)雙匯集團(tuán)，由此高盛掌握了中國豬肉產(chǎn)業(yè)的完整產(chǎn)業(yè)鏈；2010年，黑石投資集團(tuán)出資6億美元購入了山東壽光農(nóng)產(chǎn)品物流園30%的股權(quán)。大量資金流入或流出農(nóng)產(chǎn)品市場必然會(huì)對農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生劇烈影響，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的新特征與金融因素密切相關(guān)。

農(nóng)產(chǎn)品金融化的原因

我國農(nóng)產(chǎn)品正在走向金融化的原因有五點(diǎn)：一是農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的建立。農(nóng)產(chǎn)品期貨市場為金融投機(jī)機(jī)構(gòu)進(jìn)入農(nóng)產(chǎn)品市場進(jìn)行投機(jī)帶來了便利。二是全球流動(dòng)性泛濫。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，全球貨幣供應(yīng)量與GDP的比值在2008年開始大幅偏離歷史水平。這為包括農(nóng)產(chǎn)品市場在內(nèi)的投資市場帶來充足的流動(dòng)性。三是金融資本大量涌入農(nóng)產(chǎn)品市場。大量金融資本開始從傳統(tǒng)的投資市場抽離，進(jìn)入農(nóng)產(chǎn)品市場。據(jù)CFTC2008 年初數(shù)據(jù)，基金掌握了農(nóng)產(chǎn)品市場份額的40%。四是農(nóng)產(chǎn)品市場監(jiān)管不足。農(nóng)產(chǎn)品期貨市場在我國建立較晚，市場監(jiān)管還很不完備。小宗農(nóng)產(chǎn)品市場由于重視不夠，也缺少監(jiān)管。五是農(nóng)產(chǎn)品自身的特點(diǎn)。農(nóng)產(chǎn)品供需量大、易于分級(jí)與標(biāo)準(zhǔn)化且便于儲(chǔ)存與運(yùn)輸?shù)忍攸c(diǎn)使農(nóng)產(chǎn)品具有成為金融資產(chǎn)的潛力，且農(nóng)產(chǎn)品為市場投機(jī)者提供了大量可供炒作的題材。

金融資本在農(nóng)產(chǎn)品金融化過程中的投機(jī)模式

（一）大宗農(nóng)產(chǎn)品

大宗農(nóng)產(chǎn)品指在商品農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中占有較大權(quán)重，可進(jìn)入流通領(lǐng)域但非零售環(huán)節(jié)，具有商品屬性用于工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)使用的大批量買賣的農(nóng)產(chǎn)品。

由于大宗農(nóng)產(chǎn)品一般已建立期貨市場，金融資本在農(nóng)產(chǎn)品期貨市場進(jìn)行操作。金融機(jī)構(gòu)大多利用題材炒作，做多或做空農(nóng)產(chǎn)品。以2012年的大豆行情為例，由于作為大豆主產(chǎn)區(qū)的美國和南美地區(qū)面臨干旱，可能影響大豆的產(chǎn)量，一些金融機(jī)構(gòu)以此為根據(jù)，大量買入大豆期貨合約，造成大豆期貨價(jià)格大漲。而在7月下旬，由于美國天氣預(yù)報(bào)預(yù)測了降雨消息，金融資本以此為出貨契機(jī)，24日CBOT大豆11月合約回落1.74%。而前一交易日更是暴跌近4%，是2011年3月以來最大單日跌幅。

在已經(jīng)建立了期貨市場的大宗農(nóng)產(chǎn)品金融化過程中，金融資本的投機(jī)模式為：根據(jù)市場狀況分析多空，在相關(guān)期貨市場和現(xiàn)貨市場建立倉位，隨后通過媒體網(wǎng)絡(luò)等炒作與農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)的各類題材，短時(shí)間內(nèi)造成期貨和現(xiàn)貨價(jià)格暴漲暴跌，隨后在其認(rèn)為合適的時(shí)間點(diǎn)出貨套利出場，留下一片狼藉的市場。

（二）非大宗農(nóng)產(chǎn)品

非大宗農(nóng)產(chǎn)品一般指相對大宗農(nóng)產(chǎn)品交易量較小、產(chǎn)地較為集中、儲(chǔ)備期相對較短的農(nóng)產(chǎn)品。金融資本投機(jī)模式一般為選取某種非大宗農(nóng)產(chǎn)品大量收購并炒作，拉高價(jià)格后出貨，這往往會(huì)造成農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格暴漲然后暴跌。以大蒜為例：2008年大蒜價(jià)格為1元/公斤，2009年大蒜價(jià)格跌到了4角/公斤，投機(jī)者迅速控制大蒜市場的上中下游并乘機(jī)建倉。而由于大蒜的資金交易量較小，約只要1.2億元便可控制大蒜的市場價(jià)格。隨后在2009年10月開始輿論炒作，以大蒜是提高免疫力的天然藥物等為炒作點(diǎn)拉高大蒜售價(jià)。最后在2010年的4月間將大蒜價(jià)格從4角/公斤拉到了1.2元／公斤。但價(jià)格暴漲后投機(jī)者迅速出貨離場，大蒜價(jià)格隨即暴跌。

影響與政策建議

（一）正面影響

1.為農(nóng)產(chǎn)品市場注入了大量資金。大量金融資本進(jìn)入農(nóng)產(chǎn)品市場提供了資金，可能對推動(dòng)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，提高農(nóng)業(yè)科技水平做出貢獻(xiàn)。

2.有助于分散農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。農(nóng)產(chǎn)品金融化給希望規(guī)避農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的市場參與者提供了更多對沖風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。

3.發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。如同有效的證券市場具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能一樣，有效的農(nóng)產(chǎn)品期貨市場也可以幫助發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品的合理價(jià)格。

（二）負(fù)面影響

1.農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格暴漲影響城市居民的日常生活。農(nóng)產(chǎn)品金融化導(dǎo)致的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格暴漲，對于城市居民的生活水平有負(fù)面影響。

2.農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格劇烈波動(dòng)不利于市場發(fā)展。因農(nóng)產(chǎn)品金融化而增加的金融風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致市場參與者離開市場，從而影響農(nóng)產(chǎn)品市場的發(fā)展。

3.扭曲農(nóng)產(chǎn)品市場的供求關(guān)系。農(nóng)產(chǎn)品金融化后的價(jià)格不僅要反映供求關(guān)系，還反映金融資本的走向。很難將這些價(jià)格影響因素分開，削弱了價(jià)格對于農(nóng)產(chǎn)品供求的引導(dǎo)作用，可能扭曲供求關(guān)系。

因此農(nóng)產(chǎn)品金融化是一把雙刃劍，其影響有好的一面，但不能忽略其不利的一面。

（三）政策建議

面對農(nóng)產(chǎn)品金融化的負(fù)面影響，提出以下政策建議：應(yīng)完善法律法規(guī)，建立健全包括農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)市場在內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品金融市場；在農(nóng)產(chǎn)品金融化過程中，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管力度，構(gòu)建市場信息的收集與報(bào)告機(jī)制，謹(jǐn)防過度投機(jī)；政府應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露農(nóng)產(chǎn)品市場的真實(shí)信息，打擊肆意炒作，保護(hù)農(nóng)產(chǎn)品市場參與者的利益；加強(qiáng)農(nóng)產(chǎn)品金融儲(chǔ)備，例如設(shè)立投資于農(nóng)產(chǎn)品金融市場的基金，提高具有特殊戰(zhàn)略意義的農(nóng)產(chǎn)品儲(chǔ)備等以應(yīng)對農(nóng)產(chǎn)品金融化。

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