吳志紅+范為

過(guò)去的5年是借錢(qián)的日子，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也是屬于“資金推動(dòng)型”，日子相對(duì)好過(guò)。未來(lái)的5年將是還錢(qián)的日子，日子可能會(huì)難過(guò)些。

“出口推動(dòng)型”、“資金推動(dòng)型”的模式都進(jìn)行不下去的時(shí)候，哪種模式能夠繼續(xù)？唯有“制度驅(qū)動(dòng)”，改革必然是主基調(diào)。當(dāng)然短期而言，我們要看到2014年可能會(huì)出現(xiàn)的不確定因素一旦出現(xiàn)，政府必然又會(huì)在“促改革”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”之間艱難選擇。

理想地講，改革更振奮人心，但“穩(wěn)增長(zhǎng)”是更近期的權(quán)益之策，畢竟“穩(wěn)增長(zhǎng)”是在“穩(wěn)社會(huì)”。短期均衡決定長(zhǎng)期均衡，短期過(guò)不去就沒(méi)有長(zhǎng)期。因此，在2014年我們不能排除風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策臨時(shí)轉(zhuǎn)向。

沒(méi)爆發(fā)不代表沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)

展望2014年全球經(jīng)濟(jì)，美國(guó)失業(yè)率下降、房地產(chǎn)復(fù)蘇，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力將增強(qiáng)；歐元區(qū)也將緩慢地走出衰退；日本經(jīng)濟(jì)在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的刺激下也會(huì)保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。預(yù)計(jì)2014年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將達(dá)到3.5%左右，高于2013年的3%。全球總需求可望上升，中國(guó)的外部需求將增加。

如果沒(méi)有出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在7%-8%的箱體間小幅波動(dòng)。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策仍以穩(wěn)為主，財(cái)政赤字會(huì)略微增加，貨幣政策繼續(xù)保持“緊平衡”。在這一環(huán)境下，工商企業(yè)對(duì)未來(lái)的預(yù)期相對(duì)審慎樂(lè)觀(guān)。

過(guò)去的幾年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。沒(méi)有出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并不代表沒(méi)有問(wèn)題，問(wèn)題依然擺在那兒，盡管沒(méi)有爆發(fā)，只是被過(guò)去“相機(jī)抉擇”的經(jīng)濟(jì)政策掩蓋了。隨著時(shí)間的推移，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)均發(fā)生了微妙的變化，用宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策解決問(wèn)題的可能性似乎越來(lái)越小，2014年風(fēng)險(xiǎn)反而越來(lái)越近了。

美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始縮減QE3的購(gòu)債規(guī)模，這意味著經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)鐘已經(jīng)開(kāi)始回?fù)堋?013年多次出現(xiàn)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的利率攀升、股票價(jià)格與債券價(jià)格的同時(shí)下跌，這似乎都在提醒市場(chǎng)參與者與監(jiān)管者，2014年將可能面臨市場(chǎng)風(fēng)暴。

可能會(huì)遇到哪些風(fēng)暴呢？大致可能有以下五個(gè)方面：1）地方政府債務(wù)過(guò)快膨脹導(dǎo)致的地方債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；2）實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)畸高導(dǎo)致的企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)；3）房地產(chǎn)泡沫持續(xù)升級(jí)導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)；4）影子銀行問(wèn)題導(dǎo)致的金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；5）貨幣發(fā)行量過(guò)大引發(fā)的通脹和匯率風(fēng)險(xiǎn)。

我們對(duì)過(guò)去數(shù)個(gè)世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)觸發(fā)因素進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，70%的經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是由于債務(wù)過(guò)重所導(dǎo)致的信用違約風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的。所以，對(duì)于地方債務(wù)和企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)尤其需要警惕。

房?jī)r(jià)的問(wèn)題不會(huì)是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的觸發(fā)因素，因?yàn)榉績(jī)r(jià)對(duì)應(yīng)的是居民部門(mén)，中國(guó)居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表目前是最為健康的。據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2011年，中國(guó)居民總資產(chǎn)規(guī)模約172萬(wàn)億元，其中金融資產(chǎn)56萬(wàn)億元，實(shí)物資產(chǎn)116萬(wàn)億元，中國(guó)居民總負(fù)債大約13.6萬(wàn)億元。資產(chǎn)負(fù)債率不到10%，處于相當(dāng)?shù)偷乃健?/p>

地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

過(guò)去一年，大家關(guān)注最多的問(wèn)題莫過(guò)于地方政府債務(wù)問(wèn)題，2013年底的中央工作會(huì)議也把化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為2014年的一項(xiàng)主要任務(wù)。

就地方政府債務(wù)規(guī)模而言，無(wú)論是審計(jì)署公布的近18萬(wàn)億元，還是各金融機(jī)構(gòu)研究得出的20萬(wàn)億元，乃至30萬(wàn)億元，其占GDP的比重并不算特別高。不過(guò)，地方政府債務(wù)的增速的確過(guò)快。我們的統(tǒng)計(jì)顯示，2004年地方政府債務(wù)余額約為10800億-12000億元，2007年地方政府債務(wù)余額增加到4萬(wàn)億元左右，2010年地方政府債務(wù)余額便增長(zhǎng)至10.8萬(wàn)億元左右。這種速度下去，預(yù)計(jì)2015年政府債務(wù)總規(guī)模（含中央政府）便會(huì)超過(guò)GDP。因此，至關(guān)重要的是控制其總量，然后再調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，用低成本的融資方式替換其信托、理財(cái)計(jì)劃、融資租賃等方式。

回到其短期風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，我們可細(xì)致分析其可償債資源。市場(chǎng)普遍認(rèn)為地方政府財(cái)政收入、地方政府性基金（主要是土地出讓金）收入是其最直接、最主要的償債資金來(lái)源。但除了上述部分外，還需要考慮國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益、國(guó)有企業(yè)凈資產(chǎn)、國(guó)有非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)以及資源性資產(chǎn)等方面的狀況，通過(guò)我們的統(tǒng)計(jì)，得出地方政府的最大償債能力約76.5萬(wàn)億元。

從這個(gè)角度講，地方政府的“資源負(fù)債率”約為24%，在理論上沒(méi)有資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)。但是，資源性資產(chǎn)存在變現(xiàn)能力及流動(dòng)性的難題，而國(guó)有非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的出賣(mài)也不單單是一種經(jīng)濟(jì)行為。如果扣除這兩者，地方政府的“資源負(fù)債率”就會(huì)迅速上升至80%左右，當(dāng)還債高峰來(lái)臨時(shí)，將出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與支付危機(jī)。

資源更少的企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

相對(duì)于地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題受到的關(guān)注略少，其“債務(wù)旋轉(zhuǎn)門(mén)”的可能性也更低，因此其危險(xiǎn)程度絲毫不亞于政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。畢竟地方政府債務(wù)是從2007年才開(kāi)始迅速增加，而企業(yè)的債務(wù)存量占比在過(guò)去的20年中就一直比較高，并且爆發(fā)過(guò)上世紀(jì)90年代的“三角債”（當(dāng)時(shí)的壞賬規(guī)模約為2000億元）和本世紀(jì)初國(guó)有銀行的不良貸款（銀行改革中從四大國(guó)有商業(yè)銀行剝離到資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)約有1.4萬(wàn)億元）。

為何企業(yè)部門(mén)的債務(wù)一直畸高？過(guò)去是因?yàn)槠髽I(yè)承擔(dān)部分政府宏觀(guān)調(diào)控職能，特別是國(guó)有企業(yè)，相當(dāng)于承擔(dān)了部分政府債務(wù)。

2008年金融危機(jī)后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)模式從“出口驅(qū)動(dòng)型”轉(zhuǎn)為“投資拉動(dòng)型”，經(jīng)濟(jì)不啻于進(jìn)入一輪投資的“大躍進(jìn)”，除了基礎(chǔ)設(shè)施投資猛增外，工業(yè)項(xiàng)目上的速度亦是驚人。產(chǎn)能的擴(kuò)張留下了巨大的生產(chǎn)能力，而需求卻不能持續(xù)提升：投資需求曇花一現(xiàn)，消費(fèi)需求無(wú)從提振。供需矛盾無(wú)法緩解，要么“將牛奶倒進(jìn)密西西比河”，要么只能等待企業(yè)繼續(xù)降價(jià)出清。出清的過(guò)程必將非常痛苦，也必然加劇債務(wù)壓力。

同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于“后工業(yè)化時(shí)代”，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中工業(yè)占比較高也是企業(yè)債務(wù)率較高的原因。從世界銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)部門(mén)的債務(wù)率水平上升速度驚人，并且已突破90%的國(guó)際警戒線(xiàn)。

隨著債務(wù)的不斷擴(kuò)張，企業(yè)的盈利水平已經(jīng)不足以覆蓋其債務(wù)的利息支出，債務(wù)進(jìn)入發(fā)散階段。這一方面有債務(wù)規(guī)模不斷增大的影響，另一方面嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩又不斷降低其利潤(rùn)率水平。更為嚴(yán)重的是，盡管央行基準(zhǔn)利率未動(dòng)，但在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，貨幣市場(chǎng)利率水平似乎開(kāi)始進(jìn)入了持續(xù)攀升的階段，這往往是歷史上所有債務(wù)危機(jī)開(kāi)始的最重要標(biāo)志。

吳志紅是宏源證券固定收益總部總經(jīng)理，范為是宏源證券固定收益總部首席分析師