文守遜，徐 鋼，王 寒

(重慶大學經濟與工商管理學院，重慶 400044)

創(chuàng)業(yè)投資機構與創(chuàng)業(yè)板IPO首日折價行為研究

文守遜，徐 鋼，王 寒

(重慶大學經濟與工商管理學院，重慶 400044)

創(chuàng)業(yè)投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的影響主要集中在核證監(jiān)督和信號傳遞效應兩方面。國外學者利用發(fā)達資本市場數據實證發(fā)現(xiàn)：有創(chuàng)業(yè)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO首日折價低于無創(chuàng)業(yè)創(chuàng)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。然而，一些學者利用中國創(chuàng)業(yè)板數據實證卻發(fā)現(xiàn)：有無創(chuàng)業(yè)投資參與的企業(yè)IPO首日折價率并無顯著差別。文章基于中國證券市場運行結構，運用信號博弈和兩階段博弈模型探尋中國創(chuàng)業(yè)投資在IPO首日核證監(jiān)督效應微弱的深層次根源。

創(chuàng)業(yè)投資;IPO折價;信號博弈;兩階段博弈

一、研究背景與文獻述評

正因為創(chuàng)業(yè)投資機構是提升公司價值的貼身專家，創(chuàng)業(yè)投資機構的作用機制與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的核證監(jiān)督和首日折價效應，成為學術和實務界關注的熱點。國外學者的研究幾乎普遍表明：創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO首日折價負相關，即創(chuàng)業(yè)投資的核證監(jiān)督和信號傳遞效應明顯。如Megginson＆Weiss［1］及Jain＆Kini［2］研究均發(fā)現(xiàn)，有創(chuàng)業(yè)投資背景的IPOs比沒有創(chuàng)業(yè)投資背景的IPOs折價要小;Clement K．Wang et al．［3］借鑒Megginson＆Weiss的研究方法，證實了創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)IPOs折價程度低于非創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè);此外，Lin＆Smith［4］發(fā)現(xiàn)在美國市場上創(chuàng)業(yè)投資參與企業(yè)IPO的折價程度小于非創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè);Levis［5］研究也發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資支持的IPOs折價小于無創(chuàng)業(yè)投資所支持的企業(yè)。然而，國內學者對創(chuàng)業(yè)投資機構與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO首日折價效應的研究卻有著截然不同的結論。張豐［6］對中小企業(yè)板上市的256家IPOs進行研究，發(fā)現(xiàn)風險資本參與企業(yè)的IPOs抑價程度顯著高于非風險資本參與的IPO抑價，即風險資本沒有起到認證作用;文守遜［7-8］對中國創(chuàng)業(yè)板市場數據實證卻發(fā)現(xiàn)：有無創(chuàng)業(yè)投資參與的企業(yè)IPO首日折價率并無顯著差別。

綜上所述，國內雖有不少學者對創(chuàng)業(yè)投資效果進行研究，但尚存在以下不足：大部分研究還停留在對國外已有成果介紹上，對創(chuàng)業(yè)投資機構作用機制研究還比較少，理論上也未見有深刻分析;在實證層面上盡管取得了同國外成熟市場大相徑庭的研究結論，但是對國內市場造成這一扭曲結果背后的深層次作用機理尚未深入剖析和取得令人信服的解釋。因此，為什么成熟資本市場上創(chuàng)業(yè)投資機構可以起到“核證”或“監(jiān)督”作用，而國內市場卻是另一番景象，這將是本研究主要探究的問題?；诖?，本文結合中國證券市場運行結構，運用信號博弈和兩階段博弈模型研究創(chuàng)業(yè)投資機構對IPO首日折價形成的機理，探尋發(fā)達市場與中國證券市場IPO首日折價效應實證結果差異的深層次根源。

二、博弈模型及均衡分析

創(chuàng)業(yè)企業(yè)在申請上市過程中有很多中介機構參與其中，尤其是在創(chuàng)業(yè)投資機構參與下的IPO過程涉及創(chuàng)投機構、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、金融中介機構、外部投資者和發(fā)審機構。上述各主體之間的博弈錯綜復雜，發(fā)審機構與創(chuàng)業(yè)投資機構和發(fā)行企業(yè)、外部投資者之間存在著信息傳遞過程，這種信息傳遞過程如圖1。

圖1 創(chuàng)業(yè)投資機構參與信息傳遞過程

鑒于此，本文擬從有無創(chuàng)業(yè)投資參與下的創(chuàng)業(yè)企業(yè)與外部投資者之間的博弈和創(chuàng)業(yè)投資機構、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、外部投資者及發(fā)審機構四者博弈的視角探尋中國證券市場上創(chuàng)業(yè)投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)核證監(jiān)督和信號傳遞作用微弱的根源。

(一)有無創(chuàng)業(yè)投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)與外部投資者之間的博弈

外部投資者對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)了解甚少，甚至一無所知。換言之，外部投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在著信息不對稱，因而外部投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)質量的判斷、篩選、投資選擇大多依賴于包括創(chuàng)業(yè)投資機構、證券承銷商、外部審計機構等在內的金融中介機構的評價和甄選。但是出于自身利益考慮，創(chuàng)業(yè)投資機構與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的首次公開發(fā)行的利益是一致的，都希望創(chuàng)業(yè)企業(yè)盡早上市融資，創(chuàng)業(yè)投資機構能收回創(chuàng)業(yè)投資資本并退出企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間形成一種“合謀”，在上市過程中創(chuàng)業(yè)投資機構很有可能會極力唱多創(chuàng)業(yè)企業(yè)，最終形成了類似于“檸檬市場”中的逆向選擇過程。

假定在證券發(fā)行市場上有兩類發(fā)行企業(yè)(高質量創(chuàng)業(yè)企業(yè)與低質量創(chuàng)業(yè)企業(yè))，在IPO之前創(chuàng)業(yè)企業(yè)知道自己的類型而外部投資者并不知道［9-10］。外部投資者有兩種投資類型(投資和不投資)，在外部投資者挑選創(chuàng)業(yè)企業(yè)時由于兩者之間的信息不對稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)投資機構是否參與發(fā)出企業(yè)類型的信號將會決定外部投資者的投資類型，兩者之間存在著一種信號傳遞過程。為便于分析，假定：(1)創(chuàng)業(yè)投資機構參與下的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的質量高(高質量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)ch)，而無創(chuàng)業(yè)投資機構參與下的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的質量低(低質量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)cl);外部投資者的投資類型為：投資(iy)和(in);(2)質量好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，上市后投資者青睞，首日折價率高，反之質量差的創(chuàng)業(yè)企業(yè)首日折價率低;(3)創(chuàng)業(yè)企業(yè)是信號的發(fā)送者，外部投資者是信號的接收者;(4)假定接收者能夠接收到發(fā)送者發(fā)出的信號，并判斷出發(fā)送者類型為ch的概率為ph，類型為cl的概率為pl，ph+pl=1。

圖2 創(chuàng)業(yè)企業(yè)與外部投資者的信號博弈模型

由創(chuàng)業(yè)企業(yè)和外部投資者的博弈樹可得出該信號博弈有以下四種均衡：

江蘇省常熟市農村垃圾治理采取“村—鎮(zhèn)—市”三級轉運模式，管理方面主要包含組織規(guī)劃、資金保障、監(jiān)督管理和宣傳推廣4個維度，垃圾問題得到極大緩解。

混同均衡：ch→m1，cl→m1;ch→m2，cl→m2

分離均衡：ch→m1，cl→m2;ch→m2，cl→m1

設u(m2)是接收者看見m1時認為發(fā)送者為ch的后驗概率。

求解均衡的過程如下。

在非均衡路徑上，接收者看見m2時，選擇(a1)的期望支付為：ph×πy1i1+pl×(－)，接收者選擇(a2)的期望支付為：ph×0+pl×0=0;令ph×πyi11+pl×(－) ＞0，則求出當時，接收者選擇(a1)的期望支付大于選擇(a2)的期望支付。故當，接收者看見m2時，選(a1)。給定如此，發(fā)送者ch選擇發(fā)送m1，而發(fā)送者cl則會選發(fā)送信號m1，故構成一個混同均衡。

(2)再看混同均衡(ch→m2，cl→m2)，此時，接收者看見m2時，則外部投資者選擇投資(a1)的期望支付為：ph×πy1i1+pl×(-πi3y2);外部投資者選擇不投資(a2)的期望支付為：ph×0+pl×0=0;令ph×+pl×(-) ＞0，則求出，得出選擇(a1)的期望支付大于選擇(a2)的期望支付，故ph＞時接收者選擇(a1)。在非均衡路徑上，接收者看見信號m1，則外部投資者選擇投資(a1)的期望支付為：ph×+pl×(－πy2i4);外部投資者選擇不投資(a2)的期望支付為：ph×0+pl×0=0;令ph×+pl×(－) ＞0，則求出時接收者會選(a1)。給定如此，發(fā)送者ch選擇發(fā)送m1，而發(fā)送者cl則會選發(fā)送信號m2，故不構成一個混同均衡。

(3)再看分離均衡(ch→m1，cl→m2)，接收者看見m1時，選(a1)，看見m2時選(a2)，發(fā)送者ch此時只會選擇發(fā)送信號m1，發(fā)送者cl此時只會選擇發(fā)送信號m2。故此時不構成一個分離均衡。

(4)最后，分離均衡(ch→m2，cl→m1)，接收者看見m1時，選(a2);接收者看見m2時，選擇(a1);發(fā)送者ch只會選擇m2，發(fā)送者cl選擇m2，故不構成一個分離均衡。

綜上所述，信號博弈達到混同均衡，均衡解為(m1，m1)，(a1，a1)，(，)，(，-πy2i4)，即外部投資者只能接受到信號m1，但此信號不能反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)質量的好壞。理性的投資者只會按反映發(fā)行企業(yè)的平均質量的價格來購買發(fā)行企業(yè)的證券，因此有可能使優(yōu)質企業(yè)證券的價格被低估，而低質企業(yè)證券的價格被高估。同時，由于信息不對稱性，高質量創(chuàng)業(yè)企業(yè)也無法向外部投資者傳遞真實值得投資的信息，低質量創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能會包裝粉飾自身企業(yè)狀況以圖冒充高質量企業(yè)，加之創(chuàng)業(yè)投資機構出于自身利益的考慮可能會與創(chuàng)業(yè)企業(yè)形成攻守同盟，故創(chuàng)業(yè)投資機構參與不能作為甄別創(chuàng)業(yè)企業(yè)質量的有效信號，即有無創(chuàng)業(yè)投資機構參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO時首日折價無顯著差別，最終形成了類似于“檸檬市場”中的逆向選擇過程。因此博弈均衡表明創(chuàng)業(yè)投資的核證監(jiān)督作用微弱，信號傳遞機制受阻，這與不少實證研究結論，即“有創(chuàng)業(yè)投資背景企業(yè)的IPO抑價顯著高于無創(chuàng)業(yè)投資背景企業(yè)”不符。可能的原因在于：一是中國創(chuàng)投機構處于發(fā)展階段，沒有太多成功的上市記錄，對投資者而言說服力不足;二是發(fā)審委低效率運行機制無力對上市公司進行質量審核和業(yè)績認定，由于現(xiàn)階段濃厚的行政控制色彩，給予所有IPOs公司同樣效能的“行政鑒別”許可，行政權力導致金融中介市場力量發(fā)揮阻滯，優(yōu)劣質公司無法在市場環(huán)境下實現(xiàn)分離均衡。為此，下面將運用兩階段動態(tài)博弈模型進行分析。

(二)創(chuàng)業(yè)投資機構、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、外部投資者和發(fā)審機構四者博弈

接下來仍然將創(chuàng)業(yè)投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)視為利益共同體，假定創(chuàng)業(yè)投資機構篩選創(chuàng)業(yè)企業(yè)后開始實行上市計劃。中國的企業(yè)上市采取審批制，為此，創(chuàng)業(yè)投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)利益共同體就需將上市材料上報給發(fā)審機構(通常情況下是證監(jiān)會)，發(fā)審機構根據上交材料對創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否能夠上市進行評估判斷，如果允許創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市，則給予上市企業(yè)上市“許可牌照”。企業(yè)在上市期間會經歷一個詢價過程，最終根據證券市場需求情況確定上市企業(yè)股票的首日發(fā)行價格。外部投資者也會根據接受到的信號決定是否購買公司的股票。上述主體間形成了一個兩階段動態(tài)博弈過程。為便于分析作如下假定：(1)假定創(chuàng)業(yè)投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)是利益共同體，創(chuàng)業(yè)投資機構向外部投資者和發(fā)審機構所提供的信號分為兩種(好消息，壞消息);(2)質量好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，上市后投資者青睞，首日折價率高，反之質量差的創(chuàng)業(yè)企業(yè)首日折價率低;(3)發(fā)審機構的策略有(審核通過，審核不通過)，外部投資者的行為空間有(投資，不投資);(4)第一階段為創(chuàng)業(yè)投資機構和發(fā)審機構之間的博弈，第二階段為創(chuàng)業(yè)投資機構和外部投資者之間的博弈;(5)主體間存在信號傳遞過程，即創(chuàng)業(yè)投資機構將信號傳送給發(fā)審機構，創(chuàng)投機構將發(fā)審機構的審批信號傳送給外部投資者。

根據博弈相關理論，上述主體間的博弈關系如圖3。

圖3 兩階段動態(tài)博弈樹

第一階段博弈：向發(fā)審委申請上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在高質量和低質量兩種類型，無論自然選擇創(chuàng)業(yè)公司的質量類型如何，與之利益綁定的創(chuàng)投機構都會選擇向發(fā)審委發(fā)出“好消息”信號，因為發(fā)出“壞消息”信號不利于創(chuàng)投機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)。發(fā)審委接收到高質量和低質量企業(yè)的“好消息”信號后，部分委員可能由于自身利益、地方政府業(yè)績的訴求和自身能力不足、有限理性監(jiān)管等因素，對申請上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)審核時會產生“偏差”，使一些低質量的上市企業(yè)也能順利通過審核，但外部投資者接收不到這種信號，很可能錯誤地認為經過發(fā)審委行政審批的創(chuàng)業(yè)企業(yè)是高質量的企業(yè)。第二階段博弈：得到發(fā)審委行政許可的創(chuàng)業(yè)企業(yè)依然存在高質量和低質量兩種類型，高質量和低質量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在上市期間會有一個公開詢價的過程，詢價過程中創(chuàng)投機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)依然會發(fā)出“好消息”信號。外部投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)質量及其詢價過程存在信息不對稱，只能根據發(fā)審委的行政審批信號和創(chuàng)投機構發(fā)出的信號等判斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)質量，從而選擇是否投資，而經過發(fā)審委審批和創(chuàng)投機構發(fā)出“好消息”信號的創(chuàng)業(yè)企業(yè)也有低質量企業(yè)，所以外部投資者投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)依然存在高質量和低質量企業(yè)，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO首日折價無顯著差別。

三、研究結論

近來上市公司造假上市(財務造假和虛構經營行為)和上市后業(yè)績變臉達到觸目驚心的地步，如綠大地、萬福生科通過虛增原材料、銷售收入和利潤等行為上市，朗科科技、海普瑞等公司上市后業(yè)績隨即大幅下滑。盡管證券保薦承銷機構是上市造假“元兇”，但顯然“幫兇”創(chuàng)投機構也難辭其咎，原因在于：(1)創(chuàng)投機構作為在公司董事會和管理層有重要影響力的股東，對公司保薦承銷機構選擇有關鍵性作用;(2)保薦承銷機構造假行為得到了創(chuàng)投機構的庇護、配合甚至是共謀;(3)創(chuàng)投機構也是IPO造假行為的實際利益獲得主體。在上述案例中，發(fā)審委監(jiān)管者缺位(能力不足、時間有限、懲罰力度不夠、自身權責不對等)也是重要原因之一。基于以上分析，筆者認為創(chuàng)業(yè)投資機構信號傳遞機制失效，發(fā)審機構審批信號失真、監(jiān)管缺位，是導致創(chuàng)投機構核證監(jiān)督和信號傳遞作用微弱的重要原因。針對前述情況，筆者提出如下建議。

第一，加強創(chuàng)業(yè)投資機構行業(yè)協(xié)會、中國創(chuàng)業(yè)投資機構“聯(lián)盟”的建設(中國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會)，利用創(chuàng)業(yè)投資機構行業(yè)協(xié)會互通有無，掌控創(chuàng)投機構的誠信檔案。一旦有違規(guī)、欺詐行為，整個行業(yè)內都知曉，往后不再有企業(yè)尋找此類創(chuàng)業(yè)投資機構加盟，促使創(chuàng)業(yè)投資機構自覺維護自身的聲譽。

第二，參照百度公司搜索風云榜“自信心競價排名”建立IPO審核申請保證金制度，即在公司擬上市前，創(chuàng)投機構對自己所投資公司申請材料真實度越有信心，則繳納越多風險保證金，證監(jiān)會將越快對其發(fā)審，若上市成功且上市一年內沒有發(fā)現(xiàn)公司造假，則保證金退回;相反，若發(fā)現(xiàn)有造假現(xiàn)象則風險保證金充公，同時不管結果如何，記入創(chuàng)投機構誠信檔案。借助IPO審核申請保證金制度能夠顯著加強投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)真實性的認知，強化創(chuàng)投機構的信號傳遞作用

第三，增加創(chuàng)投機構減持條件。創(chuàng)投機構為證明所投資企業(yè)質量，保證信息傳遞更有效，可在IPO申報時，主動要求更高的減持條件，如延長所持股份限售期，約定減持時股價不低于發(fā)行價格，減持時企業(yè)創(chuàng)造的分紅累計不低于IPO募集資金的一定比例。通過增加創(chuàng)投機構減持限制條件，可以有效傳遞出創(chuàng)投機構參與企業(yè)質量更高、更值得投資的市場信號。

第四，參照NBA職業(yè)裁判制，構建發(fā)審委員的職業(yè)化市場，推進發(fā)審委員市場化優(yōu)勝劣汰進程，提升發(fā)審委員對“壞孩子型創(chuàng)投機構”的判別能力，并促使發(fā)審委員將創(chuàng)投機構參投行為記錄作為IPO審核的重要指標。一方面，為促使發(fā)審委員認真盡責，公開發(fā)審委員在審核擬上市公司時的投票記錄和工作底稿，建立發(fā)審委員誠信檔案或信用記錄庫，定期對發(fā)審委員實行偏差末位淘汰，即淘汰對“弄虛作假”創(chuàng)投機構甄別差錯率高的發(fā)審委員;另一方面，強化發(fā)審委對創(chuàng)投機構IPO參投的歷史行為審查，包括材料申報的真實性、公司財務效果與當初預期的一致性、IPO后減持套現(xiàn)與運營惡化的關聯(lián)性，打造基于創(chuàng)投機構的發(fā)審甄別判定模式。

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Research on the First Day Discount Behavior of GEM IPO Based on Venture Investment Mechanism

WEN Shouxun，XU Gang，WANG Han
(School of Economics and Business Administration，Chongqing University，Chongqing 400044，P．R．China)

The effects of venture capital on enterprise IPO are mainly concentrated in two aspects that are certification supervision and signal transfer effect．Many foreign scholars who used the empirical data of developed capital market found that price discount of entrepreneurs supported by venture capital is lower than entrepreneurshipa startup company unsupported by venture capital．However， some Chinese scholars through using empirical data of Growth Enterprises Market find:whether venture capital participating in enterprise or not，IPO discount rates do not differ significantly．Based on operation structure of China's securities market， using the signal game and two stage game model，this paper explores deep reason for the weak effect of initial certification supervision to Chinese venture investment in IPO．

venture investment;IPO price discount;the signal game;two stage game

(責任編輯 傅旭東)

F830．91

A

1008-5831(2014)03-0042-06

2013-06-22

國家自然科學基金項目“產權控制路徑下的資本投資與配置效率研究”(71172082/G0206)

文守遜(1969-)，男，四川平昌人，重慶大學經濟與工商管理學院副教授，博士，主要從事企業(yè)理論、產業(yè)組織、公司投融資行為研究。

10．11835/j．issn．1008-5831．2014．03．006