管清友

展望一下，2014年一季度經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)最大特點(diǎn)可能是確定性和不確定性并存：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)中趨緩，這是確定的；市場(chǎng)擾動(dòng)因素很多，這是不確定的。研究者和投資者需要做的就是在不確定中找到確定。

一是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨緩趨勢(shì)未變。從內(nèi)需來(lái)看，去年四季度以來(lái)的流動(dòng)性持續(xù)偏緊導(dǎo)致投資增速繼續(xù)回落，信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸釋放也抑制投資增速，消費(fèi)在低基數(shù)影響之下，增速有所提高。從外需來(lái)看，短期出口增速將回落，順差收窄。工業(yè)用電、鐵路貨運(yùn)等指標(biāo)已經(jīng)顯示出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲態(tài)，經(jīng)濟(jì)下滑可能比原來(lái)考慮的更加嚴(yán)重。其實(shí)這未必是個(gè)壞事。經(jīng)濟(jì)下不去，市場(chǎng)出不清，債務(wù)消不去，結(jié)構(gòu)調(diào)不了，盈利無(wú)改善，機(jī)會(huì)出不來(lái)。

二是對(duì)通脹的擔(dān)憂(yōu)轉(zhuǎn)向?qū)νs的擔(dān)憂(yōu)。流動(dòng)性持續(xù)偏緊和暖冬天氣導(dǎo)致通脹下行。去年四季度以來(lái)對(duì)通脹的擔(dān)憂(yōu)不復(fù)存在，對(duì)通縮的擔(dān)憂(yōu)加劇（并不嚴(yán)格的通縮定義，市場(chǎng)慣用）。2013年10-12月，PPI環(huán)比連續(xù)第3個(gè)月持平，預(yù)計(jì)2014年一季度PPI環(huán)比繼續(xù)保持持平或者出現(xiàn)小幅下跌，同比降幅擴(kuò)大至1.6%左右。

三是央行的主觀意圖仍立足于收緊。央行政策穩(wěn)健偏謹(jǐn)慎政策基調(diào)不變，繼續(xù)依靠資金價(jià)格中樞倒逼金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整。2013年沒(méi)有完成年初M2增速13%的目標(biāo)，今年對(duì)貨幣閘門(mén)把持會(huì)更加嚴(yán)格，對(duì)市場(chǎng)的實(shí)際效果顯然是中性偏緊。春節(jié)之后，面對(duì)流動(dòng)性緊平衡和資金價(jià)格高企的形勢(shì)，央行是否會(huì)主動(dòng)做一些放松的舉動(dòng)，我們還需要觀察。

四是對(duì)影子銀行監(jiān)管依然嚴(yán)格。監(jiān)管的目的并不在于消滅銀行表外融資工具，更多應(yīng)在于收緊地方政府債務(wù)過(guò)度膨脹的口子，通過(guò)金融層面約束債務(wù)過(guò)快擴(kuò)張。同時(shí)，通過(guò)融資工具切換，促進(jìn)地方債務(wù)陽(yáng)光化，并將債務(wù)逐步從政府肩上轉(zhuǎn)移至平臺(tái)企業(yè)肩上，增強(qiáng)債務(wù)約束。107號(hào)文促使金融體系去杠桿，要求銀行落實(shí)計(jì)提撥備和資本。9號(hào)文要求對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)計(jì)提撥備和資本（目前尚未明確怎么計(jì)提），社融增速會(huì)放緩，銀行體系資金更難獲得，融資成本上升。

五是流動(dòng)性緊張有所緩和但絕非拐點(diǎn)。一季度同業(yè)利率中樞或先下后上。財(cái)政投放和貸款創(chuàng)造存款刺激下，一月份銀行間流動(dòng)性緊張格局有所緩解；考慮節(jié)日因素，央行適度增加貨幣發(fā)行，一月基礎(chǔ)貨幣供給相對(duì)寬松；二三月份，季節(jié)性寬松因素逐漸消失，且逐步步入開(kāi)工季，新增資金需求+存量債務(wù)滾動(dòng)需求壓力回升，這一點(diǎn)至關(guān)重要，也是利率拐點(diǎn)論者忽視的一個(gè)因素，銀行間利率壓力再次回升可能性依然存在。QE縮減導(dǎo)致全球資本約束趨于收緊，美債上限爭(zhēng)端也將打壓外資的風(fēng)險(xiǎn)偏好，這兩個(gè)因素都會(huì)壓低新興市場(chǎng)的外資流入，外匯占款或明顯回落，12月外匯占款數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示出這一點(diǎn)。

六是企業(yè)盈利并不樂(lè)觀。2013年下半年企業(yè)盈利大幅恢復(fù)，前三季度整體盈利同比回升至15%，剔除金融石化12%，預(yù)計(jì)全年剔除金融石化凈利潤(rùn)同比在11%左右。2014年一季度，PPI增速易降難升，企業(yè)盈利不會(huì)好于2013年，A股全年利潤(rùn)增速約在8.5%左右。

七是債市難有大機(jī)會(huì)且有風(fēng)險(xiǎn)。一季度資金面仍然為主導(dǎo)因素，資金利率除季節(jié)性波動(dòng)外保持緊平衡態(tài)勢(shì)，利率債在風(fēng)險(xiǎn)偏好實(shí)質(zhì)性下降之前無(wú)趨勢(shì)性行情，震蕩為主旋律；信用債來(lái)看，評(píng)級(jí)間利差分化將繼續(xù)擴(kuò)大，城投安全性高于產(chǎn)業(yè)債，雖供給上升但供需不會(huì)失衡；產(chǎn)業(yè)債來(lái)看，兩類(lèi)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較高：一是虧損、現(xiàn)金流持續(xù)流出的行業(yè)，例如滌綸、粘膠、風(fēng)電、純堿、光伏、船舶制造等；二是房地產(chǎn)、建筑施工等融資缺口較大、負(fù)債率較高行業(yè)。

八是房地產(chǎn)銷(xiāo)售已呈下滑趨勢(shì)。去年四季度以來(lái)的房貸收縮對(duì)一線(xiàn)城市銷(xiāo)量的影響已經(jīng)體現(xiàn)，預(yù)計(jì)一季度銷(xiāo)量環(huán)比出現(xiàn)回落，房?jī)r(jià)增速放緩。當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)政策整體側(cè)重住房保障和住房供應(yīng)體系的建設(shè)，對(duì)需求端抑制呈現(xiàn)區(qū)域差異，供給改善，存量房房產(chǎn)稅料難出臺(tái)。草根調(diào)研的情況表明，一些大中型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商已經(jīng)在收縮三四線(xiàn)城市開(kāi)發(fā)投資，對(duì)一二線(xiàn)城市的投資也趨謹(jǐn)慎。

九是IPO新政影響市場(chǎng)信心。IPO重啟以及后續(xù)發(fā)生的種種，恐怕是監(jiān)管層始料未及的。如何處理，直接關(guān)系到市場(chǎng)信心。對(duì)此，我們需要靜觀其變。多看少動(dòng)，尋找確定性機(jī)會(huì)，規(guī)避無(wú)味的風(fēng)險(xiǎn)。我們既要看到監(jiān)管層的努力和用心，也要防止因?yàn)樗紤]不周而出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)型時(shí)期，新興產(chǎn)業(yè)會(huì)經(jīng)歷殘酷的市場(chǎng)選擇、淘汰、再選擇過(guò)程。因此，創(chuàng)業(yè)板、中小板所代表的這一類(lèi)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)大波動(dòng)、大機(jī)會(huì)、大泡沫，是完全可以理解的。我們要做的是，謹(jǐn)慎選擇行業(yè)和商業(yè)模式，考慮流動(dòng)性情況，踏準(zhǔn)節(jié)奏。

十是信用違約已經(jīng)開(kāi)始但全面爆發(fā)尚不可能。近期，大量信托集中到期，信托計(jì)劃所涉基礎(chǔ)資產(chǎn)還本付息能力及由此信托兌付風(fēng)險(xiǎn)值得高度重視。我們的研究表明，信托違約風(fēng)險(xiǎn)集中礦產(chǎn)、地產(chǎn)行業(yè)。

2012年以來(lái)，已有超過(guò)20例信托到期違約事件。以信托兌付為代表的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，只是一個(gè)時(shí)間、形式和程度問(wèn)題，不存在有和無(wú)的問(wèn)題。但至少今年一季度，全面爆發(fā)尚不具備條件。

社科院何帆教授寫(xiě)過(guò)一篇《先放一把火》，強(qiáng)調(diào)“如果不能學(xué)會(huì)容忍小的風(fēng)險(xiǎn)，最終會(huì)導(dǎo)致毀滅性災(zāi)難事件的發(fā)生”。實(shí)踐中有兩個(gè)問(wèn)題：能不能控制住小火；敢不敢放一把小火。我認(rèn)為當(dāng)前政府應(yīng)該是清醒地認(rèn)識(shí)到這個(gè)問(wèn)題了。這兩個(gè)問(wèn)題，我們需要密切關(guān)注，因?yàn)橹苯記Q定了不同的政策選擇。

最后引用英國(guó)前首相撒切爾夫人的一句話(huà)作為本篇的結(jié)束語(yǔ)：不可能的事情經(jīng)常發(fā)生，你最好有所準(zhǔn)備！