張赤忠

（武漢大學(xué)，湖北武漢，430072）

可轉(zhuǎn)債融資淺議

張赤忠

（武漢大學(xué)，湖北武漢，430072）

可轉(zhuǎn)換債券是一種介于普通債券與股票之間的融資方式。文章對可轉(zhuǎn)債發(fā)行決策與條款設(shè)計等進行了論述。

可轉(zhuǎn)換債券；票面利率；可轉(zhuǎn)換價格；贖回條款

可轉(zhuǎn)換債券是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行的、賦予持有人在一定時期內(nèi)、依據(jù)約定條件將其轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量股票權(quán)利的公司債券。持有人可以在規(guī)定期限內(nèi)將債券按既定的轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)，換為公司普通股；但在持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)之前，公司必須按時支付利息。如果持有人到期不愿轉(zhuǎn)換，公司必須全額償還本金?？赊D(zhuǎn)換債券是一種內(nèi)附認(rèn)股權(quán)的特殊的企業(yè)債券，其中，往往還包含贖回權(quán)、回售權(quán)等多項權(quán)利?？赊D(zhuǎn)債具有債券、股票、期權(quán)三種不同投資工具的性質(zhì)。轉(zhuǎn)換前，可轉(zhuǎn)債是債券，公司必須支付利息；轉(zhuǎn)換后，變?yōu)楣竟煞?。同時，其內(nèi)附的轉(zhuǎn)股權(quán)是一種看漲期權(quán)，又有期權(quán)的特性。

可轉(zhuǎn)債是一種介于股票和債券之間的金融工具。與其他融資方式比較，可轉(zhuǎn)債具有融資條件寬松、融資額大、融資成本低、延遲股本稀釋、利息負擔(dān)低于普通債券融資等優(yōu)點。

一、可轉(zhuǎn)債融資時應(yīng)考慮企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況

發(fā)行可轉(zhuǎn)債，開始時將提高資產(chǎn)負債率，進入轉(zhuǎn)股期后，隨著債券的轉(zhuǎn)股，資產(chǎn)負債率將逐步下降。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，適度負債能夠帶來減稅利益，從而提高公司價值。但負債比例增加到一定程度后，也會增加企業(yè)風(fēng)險，帶來財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，降低企業(yè)價值。理論上來說，存在一個最佳資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價值最大化。發(fā)行轉(zhuǎn)債前，應(yīng)當(dāng)對企業(yè)現(xiàn)有財務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)仔細分析。當(dāng)企業(yè)負債比例過高時，發(fā)行可轉(zhuǎn)債會加大債務(wù)比例，增加企業(yè)財務(wù)負擔(dān)。此時，必須考慮企業(yè)財務(wù)的承受能力。如果企業(yè)承受能力較弱，應(yīng)放棄發(fā)行或減少發(fā)行量。如果承受能力較強，可以增加發(fā)行數(shù)額。隨著轉(zhuǎn)股的進行，負債比率將會下降，企業(yè)財務(wù)負擔(dān)會慢慢減輕。如果企業(yè)本身負債水平過低，發(fā)債時能夠提高資產(chǎn)負債率。但隨著轉(zhuǎn)債的進行，負債水平將逐漸降低，甚至?xí)陀诎l(fā)行前的水平。發(fā)行轉(zhuǎn)債最終對財務(wù)結(jié)構(gòu)的影響與轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換比例密切相關(guān)。轉(zhuǎn)股的比例越大，最終的負債比率就會越小。發(fā)行時，可以依據(jù)公司資本結(jié)構(gòu)狀況和資本市場實際情況等預(yù)測轉(zhuǎn)股情況，對發(fā)行后的資本結(jié)構(gòu)變化的預(yù)測和計劃，并據(jù)此安排發(fā)行計劃，設(shè)計發(fā)行條款。當(dāng)然，預(yù)測轉(zhuǎn)股率比較困難。盡管準(zhǔn)確預(yù)測轉(zhuǎn)股率比較困難，但至少可以依據(jù)現(xiàn)有情況對之進行合理估計，同時改變發(fā)行條款也能夠?qū)ζ鋵嵭芯哂幸欢ǔ潭鹊挠绊憽?/p>

二、發(fā)行時機的重要性

一般而言，當(dāng)股市處于低迷期時，可轉(zhuǎn)債發(fā)行時的轉(zhuǎn)換價格也較低。此時，投資者需要相對安全的投資品種，由于此時可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價格較低，因此，將來大市回暖后獲取收益就更多，因此較受歡迎。但此時發(fā)行可轉(zhuǎn)債，由于轉(zhuǎn)換價格較低，因此，籌資額相對較小。當(dāng)股市高漲時，由于股價已在高位，將來下跌的可能性較大，所以，發(fā)行可能會不太順利，同時不能轉(zhuǎn)股的風(fēng)險也大。如果此時以高股價做支撐實行股權(quán)融資，對公司更為有利。一般來講，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最好時機，應(yīng)以宏觀經(jīng)濟由谷底開始啟動，股市由熊轉(zhuǎn)牛時為最佳。

三、票面利率的確定

票面利率的確定應(yīng)綜合考慮市場情況、投資者心理和其他相關(guān)法律法規(guī)。依據(jù)《可轉(zhuǎn)債管理暫行辦法》的規(guī)定，我國可轉(zhuǎn)債利率不得超過銀行同期存款利率，但票面利率不宜過低。一般來說，以不低于同期銀行活期存款利率為宜?？赊D(zhuǎn)債由于內(nèi)含轉(zhuǎn)股權(quán)，因此，其利率應(yīng)低于同級別普通債券?？赊D(zhuǎn)債利率越高，公司的財務(wù)負擔(dān)就會越重，同時，可轉(zhuǎn)債的純債券價值就越高，越利于保障投資者的利益，更利于發(fā)行。利率過高時，如果轉(zhuǎn)股不能給投資者帶來更多收益，他們寧可持有債券，故不利于轉(zhuǎn)股。另外，如果轉(zhuǎn)換定價比較低，利率應(yīng)適當(dāng)?shù)鸵恍?，否則就應(yīng)該適當(dāng)提高?？傊?，利率越低，則可轉(zhuǎn)債股性越強；利率越高則債性越強。

四、轉(zhuǎn)換價格

轉(zhuǎn)換價格的高低對于可轉(zhuǎn)債發(fā)行及轉(zhuǎn)股至關(guān)重要，也影響投資人與原有股東間的利益分配。轉(zhuǎn)股價格越高，籌資額越大，同時，也反映出公司管理層的信心，但越不利于轉(zhuǎn)股和發(fā)行。因此，應(yīng)當(dāng)根據(jù)外部經(jīng)濟環(huán)境和公司具體情況合理確定。制定轉(zhuǎn)股價格，還要考慮到轉(zhuǎn)換溢價率，溢價率越低，則越利于發(fā)行和轉(zhuǎn)股，過低則會影響發(fā)行公司的利益。

五、價格修正條款

自動價格向下修正條款是對投資者利益的必要保護。有條件向下修正條款的設(shè)立主要為了保證轉(zhuǎn)股的順利進行。當(dāng)其條件價格高于回售價格條件時，會使回售條款成為一紙空文，有時還不利于保護投資者利益。

六、期限和轉(zhuǎn)換期間

我國規(guī)定，可轉(zhuǎn)債期限一般為3～5年，由發(fā)行人和主承銷商依據(jù)實際情況確定。期限越長則相應(yīng)的轉(zhuǎn)換期也越長。一般來說，轉(zhuǎn)換期越長，可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值就越高，因而越受歡迎。轉(zhuǎn)股期可依據(jù)情況靈活設(shè)定，如果公司財務(wù)狀況好，盈利能力較強，轉(zhuǎn)換期可短一些；反之則應(yīng)將轉(zhuǎn)股期延長或?qū)⒊醮无D(zhuǎn)股期后延。還可以依據(jù)項目產(chǎn)生現(xiàn)金流的情況合理安排轉(zhuǎn)股，以避免對公司股價的沖擊。

七、贖回條款

贖回條款分為無條件贖回和有條件贖回。由于無條件贖回極易傷害持有人的利益，因此較少采用，大多為有條件贖回。贖回通常的目的有：一是避免市場利率下調(diào)給公司帶來利率損失。當(dāng)市場利率大幅下降時，贖回剩余的轉(zhuǎn)債，再融資以獲取成本更低的資金更為經(jīng)濟。所以，有些發(fā)行人將贖回條件設(shè)為市場利率某個程度的下調(diào)。二是加速轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換過程。轉(zhuǎn)債價格與股票價格關(guān)系密切。當(dāng)股價上漲遠離轉(zhuǎn)換價格時，可轉(zhuǎn)債的DELTA系數(shù)（債券價格對股票價格的彈性）趨近于1，可轉(zhuǎn)債的市場價格會超過轉(zhuǎn)換價值，投資者沒有理由轉(zhuǎn)股時，贖回條款會起到強制轉(zhuǎn)股的效果。從我國的實際情況看，再融資非常麻煩，因此，贖回條款一般意在保證轉(zhuǎn)換，公司一般希望轉(zhuǎn)換均勻發(fā)生。因此，贖回條款的設(shè)計應(yīng)考慮轉(zhuǎn)股的均勻性，通過對贖回條款階段性設(shè)計來達到調(diào)控轉(zhuǎn)換速度的目的。

八、強制轉(zhuǎn)換條款

如規(guī)定股價達到某水平或某某時間前強制轉(zhuǎn)換為股票，這一規(guī)定保護了發(fā)行人利益，但損害了投資者利益，且易造成集中轉(zhuǎn)股，影響公司股價。

九、回售條款

這一條款，有利于保護投資者利益。如果投資者能隨時行使回售條款，會給公司財務(wù)帶來不確定性與風(fēng)險。因此，發(fā)行人一般將回售權(quán)行使限定在一定時間內(nèi)，并設(shè)置一定的條件?；厥諘r間上，一般根據(jù)資金計劃、項目的進展、現(xiàn)金流情況等安排。有的設(shè)在轉(zhuǎn)債存續(xù)期最后1～2年，有的設(shè)在中期，也有的與轉(zhuǎn)股期一致，條件一般是價格條件?；厥蹆r格一般是面值加上一定的回售利率?；厥蹢l款能增加轉(zhuǎn)債的債券價值。因此，有回售條款時，可以適當(dāng)調(diào)低票面利率。

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編輯 鄭晶

F83

A

2095-8528（2014）01-113-02

2014-05-11

張赤忠（1968-），男，武漢大學(xué)財務(wù)部職員。