雷增明

經(jīng)過10年的發(fā)展，國內(nèi)房地產(chǎn)基金已初具規(guī)模，涌現(xiàn)出了一批專業(yè)的房地產(chǎn)基金管理公司。但是中國房地產(chǎn)基金發(fā)展過程中還存在三個深層次的矛盾，即機構(gòu)投資者缺位、期限錯配和功能錯位。筆者在總結(jié)中國房地產(chǎn)基金發(fā)展的三個矛盾的基礎(chǔ)上，提出了相應(yīng)的應(yīng)對策略。

中國房地產(chǎn)基金的發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)私募基金是從事房地產(chǎn)收購、開發(fā)、管理、經(jīng)營和營銷，以獲取收入的集合投資制度，是房地產(chǎn)開發(fā)直接融資的重要方式。在發(fā)達國家，房地產(chǎn)基金是房地產(chǎn)融資的重要渠道，在美國大概80%的房地產(chǎn)投資來自以地產(chǎn)基金為主的民間直接融資。中國的房地產(chǎn)基金仍然處于起步階段。上世紀(jì)90年代，外資房地產(chǎn)基金開始進入中國。2002年，以中城聯(lián)盟為代表的本土房地產(chǎn)基金開始起步，到2006年，伴隨著房地產(chǎn)調(diào)控趨緊，國內(nèi)房地產(chǎn)基金才開始步入快車道。2010年，房地產(chǎn)行業(yè)進入密集調(diào)控期，房地產(chǎn)基金開始加速發(fā)展，這一年也被業(yè)內(nèi)視為中國房地產(chǎn)基金元年。

中國的房地產(chǎn)基金經(jīng)過十余年的發(fā)展，目前已經(jīng)初具規(guī)模，并形成了一批專業(yè)化的房地產(chǎn)基金管理公司。清科研究中心統(tǒng)計顯示，目前中國已投資或擬投資房地產(chǎn)行業(yè)的機構(gòu)數(shù)有421家之多，共有房地產(chǎn)基金545個。2012年底我國房地產(chǎn)基金規(guī)模已經(jīng)達到2000億元，2013年前十一個月，房地產(chǎn)基金募資數(shù)已經(jīng)超過650億元，到2013年年底，地產(chǎn)基金規(guī)模有望達到3000億元。但相對于巨大的融資需求，我國房地產(chǎn)基金的總體規(guī)模還相對較小。2012年，我國國內(nèi)的94個地產(chǎn)基金，當(dāng)年募資總額約為370億元，僅占2012年房地產(chǎn)投資資金來源的2.5%。

現(xiàn)階段，國內(nèi)房地產(chǎn)基金管理公司（英文簡稱GP）包括四種類型，即開發(fā)商背景的基金管理公司、金融機構(gòu)背景的基金管理公司、國企和政府背景的基金管理公司（如北京市住建委成立的公租房保障房基金）和獨立基金管理公司（不具有金融機構(gòu)與開發(fā)商背景的基金管理公司）。目前開發(fā)商背景的基金管理公司約占房地產(chǎn)基金管理公司總數(shù)的30%～40%，獨立地產(chǎn)基金約占50%。不少獨立地產(chǎn)基金，其背后實際上仍是開發(fā)商在主導(dǎo)。總之，國內(nèi)房地產(chǎn)基金總體格局尚未確定，還存在若干重大的結(jié)構(gòu)性問題有待破解。

中國房地產(chǎn)基金發(fā)展的問題

中國房地產(chǎn)基金爆發(fā)式發(fā)展的表象，難掩深層次的矛盾，擇其要者有三：機構(gòu)投資者缺位、期限錯配和功能錯位。從資產(chǎn)負債表看，房地產(chǎn)企業(yè)的競爭力可以大致歸結(jié)為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和合理的財務(wù)安排。房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債表左側(cè)主要是土地儲備、在建項目、已完工項目和參股的房地產(chǎn)類投資，強調(diào)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)。萬科、保利地產(chǎn)、榮盛發(fā)展、華夏幸福等上市公司均以高周轉(zhuǎn)率躋身于行業(yè)競爭力排名的前列。一些以持有型或租售并舉為策略的房地產(chǎn)企業(yè)往往因周轉(zhuǎn)慢而排名靠后。資產(chǎn)負債表的右邊包括負債和權(quán)益資金，當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)面臨中長期資金缺口，成為制約發(fā)展的重要財務(wù)因素。持有型企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)慢與國內(nèi)房地產(chǎn)市場機構(gòu)投資者缺位有關(guān)。中長期資金缺口所帶來的問題就是期限錯配。幾個因素的綜合，導(dǎo)致國內(nèi)房地產(chǎn)基金成為融資工具，與基金的投資屬性形成功能錯位。正是這些深層次問題導(dǎo)致中國房地產(chǎn)基金募、投、管、退各環(huán)節(jié)矛盾突出。也正是這些問題制約著中國房地產(chǎn)金融乃至房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。

機構(gòu)投資者缺位

目前中國房地產(chǎn)基金的機構(gòu)投資者缺位，投資者主要以出資者（英文簡稱LP）為主，風(fēng)險承受能力弱，對期限長的基金產(chǎn)品投資意愿低。保監(jiān)會分別在2010年和2012年對保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)做了規(guī)定。但由于政策在2010年才放寬，保險公司從組建團隊到開展大規(guī)模投資需要一定的時間，因此，國內(nèi)的房地產(chǎn)投資信托基金（英文簡稱REITs）產(chǎn)品一直未能落地。以個人出資者為主的投資者結(jié)構(gòu)導(dǎo)致基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理。首先，產(chǎn)品期限較短，2～3年期的產(chǎn)品居多。其次，由于個人投資者對權(quán)益型房地產(chǎn)基金產(chǎn)品接受度低，目前房地產(chǎn)基金產(chǎn)品以債權(quán)型的特定項目融資為主，缺少權(quán)益型產(chǎn)品。再次，由于個人投資者風(fēng)險承受能力較小，國內(nèi)房地產(chǎn)基金大多隱含“剛性兌付”規(guī)則。最后，房地產(chǎn)基金缺乏退出渠道。即便是7～10年期的房地產(chǎn)基金最終也需要通過退出機制才能獲利，但由于國內(nèi)機構(gòu)投資者缺位，不少房地產(chǎn)基金只能通過“散賣”來退出，影響物業(yè)的價值。成熟市場上養(yǎng)老基金、保險資金、大學(xué)基金會、房地產(chǎn)投資信托基金等才是投資性物業(yè)的長期最終持有者。一方面，這些機構(gòu)通過房地產(chǎn)基金間接投資房地產(chǎn)市場，另一方面，通過它們接盤也為房地產(chǎn)基金提供了退出渠道。有些房地產(chǎn)基金管理公司還通過發(fā)起房地產(chǎn)投資信托基金來為旗下的房地產(chǎn)基金提供退出渠道。

期限錯配

期限錯配主要是指房地產(chǎn)企業(yè)的長期資金需求與房地產(chǎn)基金目前較短的產(chǎn)品期限之間不匹配。一般來說，銀行的信貸資金主要滿足房地產(chǎn)企業(yè)的中短期資金需求，且需要的手續(xù)較為繁復(fù)；信托融資同樣也需要繁復(fù)的手續(xù)；股票市場的大門則是“時開時關(guān)”，且門檻較高。因此國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)面臨嚴(yán)重的長期資金短缺問題，穩(wěn)定的長期資金來源成為房地產(chǎn)企業(yè)的核心競爭力之一。在嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控下，不少房地產(chǎn)企業(yè)出于融資需要，紛紛成立投資管理公司來運作房地產(chǎn)基金。但是目前的房地產(chǎn)基金產(chǎn)品期限充其量只能部分滿足房地產(chǎn)企業(yè)的中期資金需求。期限錯配問題在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域更為突出，由于商業(yè)項目資金需求大，投資周期長，通常一個項目從開發(fā)、培育到產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流需要8年以上時間，需要有相應(yīng)期限的資金來匹配。

期限錯配帶來的另一個問題是產(chǎn)品的風(fēng)險收益屬性不對等。根據(jù)對美國市場的研究，過去20年內(nèi)的任意時間，買入房地產(chǎn)基金產(chǎn)品并持有5年的平均收益率為14%，年化波動率為10.1%，負收益的概率為12.5%；持有7年的平均收益收益率為15%，年化波動率為5.3%，沒有出現(xiàn)負收益。正是基于這一原因，美國房地產(chǎn)基金產(chǎn)品期限通常都在7年以上。產(chǎn)品期限與房地產(chǎn)投資的期限匹配可以獲得更好的收益風(fēng)險比。相比之下，國內(nèi)3～4年的產(chǎn)品期限顯然沒有實現(xiàn)最佳的風(fēng)險收益平衡。endprint

功能錯位

房地產(chǎn)基金本質(zhì)上是一種間接投資于房地產(chǎn)市場的投資工具，具有其自身的風(fēng)險收益特征。但是中國的房地產(chǎn)基金是在嚴(yán)格的房地產(chǎn)調(diào)控背景下發(fā)展起來的，從一開始就是作為房地產(chǎn)企業(yè)融資工具出現(xiàn)的。這就決定了目前國內(nèi)的房地產(chǎn)基金主要是特定項目融資類產(chǎn)品，以債權(quán)為主，權(quán)益型或夾層基金不多。一個基金產(chǎn)品通常是先有項目，然后根據(jù)項目方的融資需求進行產(chǎn)品設(shè)計，最后進行募集，一般不進行組合投資。這種產(chǎn)品開發(fā)模式下，開發(fā)商的實力成為出資者關(guān)注的重要因素。這就是為什么國內(nèi)開發(fā)商背景的基金管理公司如此普遍，金融機構(gòu)背景的基金公司反而體現(xiàn)不出其投資管理方面的優(yōu)勢。房地產(chǎn)基金投資功能與融資功能的錯位，使房地產(chǎn)基金作為投資工具的資產(chǎn)配置功能、組合管理功能、風(fēng)險分散功能無法充分發(fā)揮。而且，房地產(chǎn)企業(yè)與旗下的基金之間也容易產(chǎn)生利益輸送，難以真正從出資者的利益角度來考慮投資決策。

中國房地產(chǎn)基金發(fā)展的對策

前文所述的房地產(chǎn)基金三個問題是相互交織、相互影響的，共同決定了目前房地產(chǎn)基金的發(fā)展現(xiàn)狀。為了促進房地產(chǎn)基金的健康發(fā)展，需要針對上述問題采取有針對性的應(yīng)對措施。

培育房地產(chǎn)市場機構(gòu)投資者

隨著保險公司正式進入房地產(chǎn)投資市場，中國房地產(chǎn)市場的機構(gòu)投資時代正式來臨。目前保險公司資產(chǎn)規(guī)模達到了8萬億元，理論上，可投資于非自用性不動產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃和不動產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品的資金可達1.6萬億元。保險資金允許投資的不動產(chǎn)范圍主要是商業(yè)不動產(chǎn)、辦公不動產(chǎn)、保障性住房，以及醫(yī)療、養(yǎng)老、汽車服務(wù)不動產(chǎn)，但不得直接參與房地產(chǎn)開發(fā)和一級土地開發(fā)，不得進行商品住宅投資。中國廣義的商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)過上一輪“造城運動”后，已經(jīng)出現(xiàn)一定程度的重復(fù)建設(shè)，存在局部的過剩和泡沫風(fēng)險。因此適合保險資金投資的優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)仍然非常稀缺，市場無法吸納保險資金巨大的投資需求。因此，要使保險資金真正成為中國房地產(chǎn)市場穩(wěn)定的長期投資者，最重要的是要結(jié)合新型城鎮(zhèn)化的要求，提供優(yōu)質(zhì)的商業(yè)物業(yè)。這也是未來房地產(chǎn)基金在投資環(huán)節(jié)需要重點關(guān)注的內(nèi)容。

房地產(chǎn)信托投資基金也是房地產(chǎn)市場重要的投資機構(gòu)。與保險資金一樣，REITs也是長期投資于能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)。在美國，REITs的物業(yè)持有期限甚至可以長達80年。因此，REITs也是私募房地產(chǎn)基金的重要退出渠道。REITs的另外一個重要特征是可以在交易所二級市場進行公開交易，具有非常好的流動性，是普通投資者投資房地產(chǎn)市場的重要工具。表1顯示的是保監(jiān)會有關(guān)保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)的規(guī)定。

構(gòu)建多層次房地產(chǎn)金融產(chǎn)品

目前國內(nèi)投資房地產(chǎn)市場的方式主要有實物投資、房地產(chǎn)信托、私募房地產(chǎn)基金。在住宅去投資化的背景下，投資于房地產(chǎn)市場的渠道更顯不足。構(gòu)建多層次的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品體系主要包括以下方面：一是以保障房為突破口推出REITs產(chǎn)品；二是逐步提高權(quán)益型房地產(chǎn)基金產(chǎn)品；三是適當(dāng)提高中長期產(chǎn)品的比例。在發(fā)達國家，普通投資者主要通過REITs來進行房地產(chǎn)市場投資。目前國內(nèi)REITs產(chǎn)品遲遲不能落地，主要原因在于擔(dān)憂REITs推出會加大房地產(chǎn)調(diào)控壓力。但是目前國內(nèi)保障房建設(shè)力度加大，國務(wù)院制定了“十二五”時期開工建設(shè)城鎮(zhèn)保障性住房和棚戶區(qū)改造住房3600萬套（戶）的目標(biāo)任務(wù)。目前不少地方政府通過配套商業(yè)的方式提高保障房的收益，保障房也成為適合REITs投資的領(lǐng)域。因此，可以考慮以保障房為突破口推出REITs產(chǎn)品。結(jié)合中國的情況，筆者認(rèn)為從投資者的角度看，1000萬元以上的資金可以考慮實物投資、私募房地產(chǎn)基金，100萬元至1000萬元的資金可以考慮投資房地產(chǎn)信托產(chǎn)品；100萬元以下的資金則可以通過REITs進行投資。機構(gòu)則是中長期、權(quán)益型產(chǎn)品（如REITs和私募房地產(chǎn)基金）重要的投資者。

建立長效調(diào)控機制

目前國內(nèi)房地產(chǎn)市場調(diào)控的行政色彩濃厚，政策風(fēng)險較大。如果政策不穩(wěn)定，權(quán)益型基金和中長期基金產(chǎn)品面臨的政策變動風(fēng)險大，會制約相應(yīng)產(chǎn)品的發(fā)展。借助市場化改革的新機遇，在房地產(chǎn)調(diào)控方面去行政化，建立房地產(chǎn)以市場為導(dǎo)向的長效調(diào)控機制，是房地產(chǎn)基金良性發(fā)展的必要條件。

（作者單位：中國社會科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟與技術(shù)經(jīng)濟研究所）endprint