胡語(yǔ)文

筆者仍然偏好讀《證券分析》1934年的版本，盡管充滿著晦澀和歷史斑駁的字眼，但邏輯性強(qiáng)的文章，可讀性很強(qiáng)。

本次我們不試圖去分析整部書(shū)的內(nèi)容，僅從格雷厄姆選擇固定收益類證券的四大原則出發(fā)來(lái)談?wù)勑牡皿w會(huì)。

原則一：證券的安全性不是以特定留置權(quán)或其他合同權(quán)利來(lái)衡量的，而是以證券發(fā)行人履行所有義務(wù)的能力來(lái)衡量的。預(yù)期將債券看作是對(duì)某一資產(chǎn)的要求權(quán)，不如將其看作是對(duì)某一企業(yè)的要求權(quán)。因?yàn)樵趯?shí)際過(guò)程中，抵押的資產(chǎn)很難真正的保證全額對(duì)付給債權(quán)人。留置權(quán)不可能脫離企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，而給予債權(quán)人額外的保護(hù)。恰恰相反，抵押品的價(jià)值與企業(yè)的盈利能力息息相關(guān)。因此，留置權(quán)不能保證資產(chǎn)的價(jià)值不受侵蝕。即使不考慮法院在實(shí)際過(guò)程中需要保持公正立場(chǎng)，單單是等待企業(yè)破產(chǎn)清算的過(guò)程就讓投資者付出了巨大的機(jī)會(huì)成本。因此，《證券分析》認(rèn)為，有無(wú)留置權(quán)無(wú)關(guān)緊要，只要企業(yè)實(shí)力雄厚，能夠充分履行其金融義務(wù)，應(yīng)該與其他有抵押品作擔(dān)保的債券具有同樣的吸引力。其次，作者認(rèn)為，在選擇實(shí)力雄厚的公司的基礎(chǔ)上，應(yīng)該選擇該公司發(fā)行的收益率最高的品種。

原則二：應(yīng)以蕭條期作為考察債券的基礎(chǔ)；在環(huán)境有利的時(shí)候，任何債券都會(huì)有上佳表現(xiàn)；只有在經(jīng)濟(jì)蕭條的時(shí)候，才能體現(xiàn)出優(yōu)秀債券的可貴之處。作者建議，不要投資小企業(yè)發(fā)行的債券，因?yàn)?，缺少?guī)模效應(yīng)的企業(yè)很難在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中安全度過(guò)。

原則三：舍棄安全而取收益，得不償失。這在個(gè)原則的解釋過(guò)程中，作者強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)與收益不存在數(shù)學(xué)關(guān)系，從而否定了傳統(tǒng)理論上所說(shuō)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的問(wèn)題。其次，作者分析了證券投資的風(fēng)險(xiǎn)與火險(xiǎn)和壽險(xiǎn)等保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量的不同之處。而且作者進(jìn)一步分析指出，個(gè)人投資者沒(méi)有必要充當(dāng)保險(xiǎn)公司的角色，為了收取額外的一點(diǎn)保費(fèi)，卻要承擔(dān)蝕本的風(fēng)險(xiǎn)。

原則四：必須采取明確的安全標(biāo)準(zhǔn)。按照排除法的原則，設(shè)立問(wèn)題清單，將不符合條件的債券剔除出去。舉例說(shuō)明，規(guī)模小的公司的債券沒(méi)有資格作為保守型投資工具，人口規(guī)模少于某一數(shù)量的市政債券同樣不值得投資。當(dāng)然，引入規(guī)模底限標(biāo)準(zhǔn)并不意味著巨大的規(guī)模本身保證了繁榮和財(cái)務(wù)實(shí)力。

中國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)過(guò)去十年的發(fā)展，與美國(guó)1920年代相比，無(wú)論是數(shù)量上，還是規(guī)模上，都有過(guò)之而無(wú)不及。在當(dāng)前利率市場(chǎng)化不斷加快的情況下，剛性兌付的能力正面臨考驗(yàn)。目前市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)了年化收益率超過(guò)10%的信用債（垃圾債）。

這些垃圾債的信用主體，基本都存在股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)要么往往已經(jīng)轉(zhuǎn)移，要么上市公司承擔(dān)了極高的負(fù)債率，償債能力面臨巨大考驗(yàn)。因此，債券投資者未來(lái)仍將面臨較大的信用違約風(fēng)險(xiǎn)。盲目買入的投資者需要警惕。