摘 要：本論文對資本結(jié)構(gòu)理論進行了綜述與評價，目的在于通過對種資本結(jié)構(gòu)理論流派的述評，分析其對資本結(jié)構(gòu)理論的貢獻及其不足，為上市公司提供借鑒。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；公司價值

1、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論

1952年，Durand在美國國民經(jīng)濟研究局召開的公司財務(wù)學(xué)術(shù)會議上提交了一篇論文《公司債務(wù)和權(quán)益成本計量方法的發(fā)展和問題》，對傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論文獻進行了最為系統(tǒng)的歸納與總結(jié)，他將傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)的觀點概括為凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)理論。

1.1凈收益理論

凈收益理論認為，如果假設(shè)股權(quán)融資成本高于負債融資成本，同時在公司債務(wù)增加后股權(quán)融資成本與負債融資成本保持不變，那么，利用負債融資提高公司的財務(wù)杠桿，可以降低總資本成本率，從而提高公司的市場價值，所以公司采用負債融資總是有利的。

但是對于凈收益理論有一個假設(shè)至關(guān)重要，即假設(shè)股權(quán)融資和負債融資要求的回報率不隨財務(wù)杠桿的變動而變動，即該模型沒有充分考慮負債的增加而引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險增加。顯然，凈收益理論對資本結(jié)構(gòu)的認定實難信服，也沒有得到公司財務(wù)實踐的證明。

1.2凈經(jīng)營收益理論

凈經(jīng)營收益理論認為，財務(wù)杠桿的提高會增加公司的財務(wù)風(fēng)險，從而會提高股權(quán)融資的成本，其結(jié)果是不論公司財務(wù)杠桿作用如何變化，加權(quán)平均資本成本率是固定的，對公司的市場價值沒有影響。

但是，該理論過分夸大了財務(wù)風(fēng)險的制約作用，而忽視了資本成本和資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在關(guān)系，而且還假設(shè)股權(quán)融資成本的上升正好與負債融資增加帶來的總資本成本的下降相等。如果該理論成立，公司將不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

1.3傳統(tǒng)理論

傳統(tǒng)理論實際上是介于凈收益理論和凈經(jīng)營收益理論之間的一種折中理論，該理論認為，負債成本率、權(quán)益資本成本率和總資本成本率不是固定不變的，可能隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變動。該理論認為確實存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，可以使公司的市場價值達到最大，這個資本結(jié)構(gòu)可以通過財務(wù)杠桿的運用來獲得。在負債融資的邊際成本率與股權(quán)資本的邊際成本率相等時，總資本成本率最小，在這一點上資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。

傳統(tǒng)理論看起來比較符合實際，但是，它只是憑借經(jīng)難而非縝密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)得出的，因此，這一理論也難以讓人信服。

由Durand歸納的三種理論主要立足于對投資者行為的假定，缺乏理論基礎(chǔ)和實證檢驗，并沒有得到理論界的一致的、廣泛的認可，但其基本思路對后來的研究具有極大的借鑒意義。

2、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

1958年，Modigliani和Miller發(fā)表了具有劃時代意義的經(jīng)典論文《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》，這標志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生。

2.1 MM理論

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是以美國著名金融經(jīng)濟學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獲得者Franco Modigliani和Merton H.Miller所建立的資本結(jié)構(gòu)模型（即著名的MM理論或MM模型）為中心的。該理論認為，如果公司的投資政策和融資政策是相互獨立的，沒有公司所得稅和個人所得稅，沒有破產(chǎn)風(fēng)險，資本市場充分有效運行，則公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)，即公司的資本結(jié)構(gòu)選擇不影響公司的市場價值。

MM理論建立在完美市場假設(shè)基礎(chǔ)上，主要分為無公司稅模型和公司稅模型。完美市場假設(shè)是新古典學(xué)派的資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，主要包括以下內(nèi)容：

（1）無費用的資本市場：股票和債券無交易成本，沒有政府的限制，可自由進行交易，且資本資產(chǎn)可無限分割。

（2）中性的個人所得稅：無個人所得稅或?qū)衫⒗⒑唾Y本利得課稅是平等的。

（3）市場完全競爭：不管投資者和公司的行為如何，公司在任何時候都可按不變的價格轉(zhuǎn)換證券。另外，公司沒有什么行動能影響市場的利率結(jié)構(gòu)。

（4）借貸平等：投資者和公司同時可借入、借出資金和發(fā)行證券。

（5）相同的期望：每一個人都有相同的期望。

（6）沒有信息成本：公司和個人可利用信息是相同的，而且獲得這些信息是沒有費用的。

（7）無財務(wù)危機成本：公司和個人若出現(xiàn)財務(wù)危機或破產(chǎn)，不會發(fā)生財務(wù)危機和破產(chǎn)成本（如法律費用、會計清算費用、公司重組費用等）。

2.2權(quán)衡理論

在資本結(jié)構(gòu)理論史上，權(quán)衡理論是公司資本結(jié)構(gòu)理論在20世紀70年代最重要的發(fā)展。根據(jù)權(quán)衡理論，由于債務(wù)融資能帶來免稅利益，公司可以通過增加債務(wù)而增加其市場價值，但是隨著公司債務(wù)上升，公司風(fēng)險也在增加，即公司陷入財務(wù)虧空的概率也在增加，最終導(dǎo)致破產(chǎn)。無論破產(chǎn)與否，公司財務(wù)虧空概率上升都會給公司帶來額外成本，使它的市場價值下降，因此公司最佳資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡負債免稅優(yōu)惠收益和因陷入財務(wù)虧空概率上升而導(dǎo)致的各種成本的結(jié)果。

根據(jù)權(quán)衡理論，公司市場價值=公司自有資金市場價值+免稅價值-財務(wù)虧空引起的破產(chǎn)成本現(xiàn)值（Present Value of Financial Distress），即

其中： ——負債公司的市場價值；

——無負債公司的市場價值；

——負債融資的稅盾收益現(xiàn)值；

——財務(wù)虧空引起的破產(chǎn)成本現(xiàn)值。

但是，由于代理成本、破產(chǎn)成本的準確計量十分困難，從而使權(quán)衡理論在實際應(yīng)用中也受到了一定的限制。

3、新資本結(jié)構(gòu)理論

3.1代理成本理論

Fama和Miller（1972）的早期研究是代理理論的基礎(chǔ)，在此基礎(chǔ)上，Jensen和Meckling（1976）的論文《公司理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》對代理理論和資本結(jié)構(gòu)理論進行了開創(chuàng)性研究。

他們的主要理論結(jié)論是，公司中的利益沖突主要有兩類，一是股東與經(jīng)理人員之間的沖突，二是股東與債權(quán)人之間的沖突，這兩類利益沖突的存在導(dǎo)致了代理成本的產(chǎn)生，資本結(jié)構(gòu)的選擇就是為了使代理成本最小。Jensen和Meckling認為，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是能夠使代理成本最小的權(quán)益與負債的比例，在這一點上邊際負債成本正好抵消邊際負債效益，公司資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，公司價值也達到最大。

3.2新優(yōu)序融資理論

新優(yōu)序融資理論，又稱融資順序理論或啄食順序理論。1984年Myers在其《資本結(jié)構(gòu)之迷》以及后來與Majluf合作的《企業(yè)知道投資者所不知道信息時的融資和投資決策》文章中，為了解決企業(yè)在實際投資中所存在的投資不足或過度投資問題，提出了資本結(jié)構(gòu)的新優(yōu)序融資理論。

該理論認為，從企業(yè)對融資方式的偏好順序來看，內(nèi)源融資優(yōu)于債務(wù)融資，而債務(wù)融資又優(yōu)于權(quán)益融資，企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣一種先后順序進行。

4、對資本結(jié)構(gòu)理論的總體評價

前面我們對公司資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展做了一個簡要的綜述，應(yīng)該說，對于資本結(jié)構(gòu)理論這個歷史尚短的學(xué)科來說，每一篇經(jīng)典文獻都是理論上的一次重大改進。當前，經(jīng)濟學(xué)思想發(fā)展迅速，各種新的思想也見仁見智，這實際上為資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展提供了一個良好的基本經(jīng)濟學(xué)背景。

參考文獻：

[1]謝樺.上市公司融資結(jié)構(gòu)理論述評[J].財務(wù)管理，2011，（1）：39-41

[2]沈藝峰.資本結(jié)構(gòu)理論史[M].北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，1999： 24-56

作者簡介：郭濤敏（1986.6-），女，漢族，山西長治人，碩士，重慶工商大學(xué)助教，研究方向：投資項目評估與管理。endprint