張鵬飛

雙鷺?biāo)帢I(yè)（002038）自2004年上市以來一直是市場公認(rèn)的白馬股之一，業(yè)績高增長帶來了股價(jià)的節(jié)節(jié)新高。按后復(fù)權(quán)計(jì)算，截止去年7月份，最高價(jià)達(dá)553.72元/股，相比12元/股的發(fā)行價(jià)，10年間漲幅達(dá)到46倍。然而，自去年下半年以來，醫(yī)藥板塊由于受政策困擾、商業(yè)反賄賂的影響，徐徐下跌。上周五，在公司發(fā)布業(yè)績快報(bào)后，放量跌停。數(shù)據(jù)顯示，自2013年7月13日股價(jià)摸高63.90元/股之后，截止本周三已跌去34.93%。一時(shí)間，市場議論紛紛，有人認(rèn)為這是雙鷺“神話”謝幕的標(biāo)志，也有些忠實(shí)的“鷺粉”則認(rèn)為這是難得一見的好機(jī)會(huì)，是中長線投資的良機(jī)。孰是孰非？本文將通過深入分析公司的競爭優(yōu)勢來尋求答案，供投資者參考。

業(yè)績不達(dá)預(yù)期致股價(jià)跳水

2月28日，公司發(fā)布了2013年度業(yè)績快報(bào)，數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.62億元，同比增長了15.35%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤6.58億元，同比增長了18.60%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤5.86億元，同比增長了21.76%；基本每股收益（EPS）為1.2820元。對比公司在三季報(bào)中預(yù)測全年凈利潤同比增長20%至50%可知，該業(yè)績位于預(yù)測區(qū)間的下沿，低于市場的預(yù)期。盤后交易數(shù)據(jù)顯示，在賣出前五大席位中，有4個(gè)機(jī)構(gòu)席位，聯(lián)手賣出金額達(dá)2.13億元，占總成交比例的36.18%，這是造成股價(jià)當(dāng)天跌停的直接原因。

但是，部分機(jī)構(gòu)賣出并不一定就是公司“完蛋”的標(biāo)志。知名醫(yī)藥私募投資人姜廣策在微博上調(diào)侃，“雙鷺是基金重倉股，凡是被機(jī)構(gòu)重倉的風(fēng)險(xiǎn)就在于也許哪天某個(gè)基金經(jīng)理早上忘了吃逍遙丸，肝氣郁結(jié)心情不暢，看其不順眼就手起刀落剁出去幾百萬股，而其他基金不明就里又要比相對排名于是紛紛跟上，再者機(jī)構(gòu)都是只看季度業(yè)績，管不了長遠(yuǎn)，所以這反過來也是機(jī)會(huì)哦?！?/p>

據(jù)本刊研究員了解，事實(shí)上，導(dǎo)致公司股價(jià)走弱的另一深層次原因則是公司的兩個(gè)重磅藥達(dá)沙替尼、來那度胺被國內(nèi)同行江蘇正大天晴搶先報(bào)批。特別是達(dá)沙替尼，盡管正大天晴晚于雙鷺?biāo)帢I(yè)申報(bào)，但卻先于公司上市。這讓投資者擔(dān)憂公司的創(chuàng)新速度，也可能會(huì)因此而失去先行者地位，市場預(yù)期隨之降低。不過，這也并非是世界末日，公司也多次強(qiáng)調(diào)公司是達(dá)沙替尼和來那度胺在國內(nèi)唯一有專利的企業(yè)，并獲得了三項(xiàng)PCT專利，后續(xù)上市不存在任何障礙。

公司具有優(yōu)秀制藥公司的基因

優(yōu)秀制藥公司本質(zhì)是什么？我們或許可參考創(chuàng)立于1668年的德國默克，該公司有句名言：“我們應(yīng)當(dāng)永遠(yuǎn)銘記：藥物是為人類而生產(chǎn)，不是為追求利潤而制造的，只要我們堅(jiān)守這一信念，利潤必將隨之而來”。通俗一點(diǎn)說，制藥企業(yè)應(yīng)該通過持續(xù)的創(chuàng)新生產(chǎn)出質(zhì)量過硬的好藥，救死扶傷，做純粹的制藥企業(yè)，而不是生意。當(dāng)然，更不能通過資本市場玩講故事的游戲，套現(xiàn)個(gè)人財(cái)富。從這一點(diǎn)來看，在A股上市場上，很多上市公司不務(wù)正業(yè)。而公司是個(gè)例外，恰恰具有類似的基因。

資料顯示，公司上市以來，一直致力于新藥的研發(fā)，可以說，多年來把公司的很多利潤都投向了研究開發(fā)（參見表1）。

這種不惜重金投入研究創(chuàng)新在國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)是極為罕見的，研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重?zé)o出其右?！胺N瓜得瓜，種豆得豆”，常年的積累帶來了具有突出競爭優(yōu)勢的產(chǎn)品，包括貝科能（復(fù)合輔酶）、立生素、欣吉爾、邁格爾、阿德福韋酯等。其中，貝科能作為拳頭品種，占主營業(yè)務(wù)的收入達(dá)到50%，相當(dāng)于波十頓矩陣中的“奶牛”，為明星產(chǎn)品提供了源源不斷的現(xiàn)金流。盡管貝科能由于基數(shù)高，難以實(shí)現(xiàn)高增長，但多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測仍然可維持30%左右的增長，足以支撐公司在其它新產(chǎn)品沒有放量時(shí)維持可觀的收入增速。

至于公司產(chǎn)品的競爭力也可從公司銷售人員數(shù)量變化可見一斑（參見表2）。一方面，既與公司的銷售模式有一定關(guān)系，另一方面，反應(yīng)了公司產(chǎn)品基本不愁銷路的一面，在A股上市公司中，鮮有上市公司具備這種競爭力。

另外，公司董事長徐明波生活方式簡單，幾乎將一門心思放在了研發(fā)新藥上。即便上市近十年，但其個(gè)人很少減持公司股份，稱“自己的全部身家都在雙鷺上面”。此話不虛。公開資料顯示，徐明波只在2010年8月減持了60.55萬股，2013年7月減持了54.95萬股，而最近的2012年12月份，徐明波還增持了55.25萬股。換言之，自上市以來，盡管公司股價(jià)暴漲了數(shù)十倍，但徐明波并沒有將之作為取款機(jī)。

子公司將在今年扭虧為盈

公司公告顯示，2013年公司控股子公司均處于投入期，因產(chǎn)品處于研發(fā)期或正在新版GMP認(rèn)證中，因此產(chǎn)生了部分暫時(shí)性的虧損，對公司2013年度業(yè)績構(gòu)成一定的負(fù)面影響。數(shù)據(jù)顯示，2013年度加拿大子公司虧損3240.62萬元、新鄉(xiāng)雙鷺?biāo)帢I(yè)有限公司虧損435.54 萬元、北京雙鷺生物技術(shù)有限公司虧損212.70萬元，以上三公司合計(jì)虧損3888.86萬元。

根據(jù)子公司發(fā)展的整體情況以及在研產(chǎn)品的進(jìn)展，公司預(yù)計(jì)2014年子公司對公司整體業(yè)績的影響將逐季好轉(zhuǎn)，將逐步減虧到產(chǎn)生收益，預(yù)計(jì)2014年、2015年子公司合計(jì)收益將不低于5000萬元。也就是說，公司的盈利既會(huì)在一定程度增厚凈利潤，同時(shí)，一些新品的上市有利于提振市場的預(yù)期。

經(jīng)過持續(xù)下跌，公司目前股價(jià)相當(dāng)2013年的業(yè)績是30倍市盈率左右，相對于2014年的業(yè)績則在25倍市盈率左右，從PEG的角度來看，已經(jīng)小于1。因此，盡管空頭排列的走勢看起來令人驚悚，但實(shí)際上所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)并不高，是中長期建倉的好機(jī)會(huì)。