李君平

(上海財經(jīng)大學 金融學院，上海 200433)

一、引 言

近年來，中國財富市場快速發(fā)展，財富市場總值已超過16.5萬億美元，位居全球第三，并以25%的年均復合增長率快速增長，遠遠超過世界平均增長率13.4%，中國財富人口達1 746萬，面向高凈值客戶的全方位財富管理服務成為必然。*林采宜、吳齊華、段麗媛：“中國財富管理市場現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢”?！渡虾ＷC券報》2012年6月11日。

然而，中國財富管理市場目前仍然處于發(fā)展的初級階段，與國際成熟市場相比還有很大差距。中國大多數(shù)金融產(chǎn)品的設(shè)計出發(fā)點多為滿足資產(chǎn)管理機構(gòu)的業(yè)務需要，資產(chǎn)配置水平低，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴重，無法滿足客戶的個性化需求。隨著我國財富管理市場規(guī)模的擴大，不同客戶群體的需求分化更加明顯，金融產(chǎn)品與客戶實際需求不匹配的矛盾也越發(fā)突出，對我國財富管理行業(yè)現(xiàn)有業(yè)務模式提出了新的挑戰(zhàn)。

歐美發(fā)達國家的私人財富管理業(yè)務經(jīng)過一個多世紀的發(fā)展，無論在理論研究方面還是在實證研究方面都積累了豐碩的成果。本文從空間和時間兩個維度對國外相關(guān)研究文獻進行梳理和回顧，試圖為國內(nèi)私人財富管理市場的發(fā)展提供有益的借鑒和啟示。

二、私人財富管理的定義和內(nèi)涵

私人財富管理，主要是針對高凈值客戶的定制化服務，是指以客戶為中心，設(shè)計出一套全面的財務規(guī)劃，通過向客戶提供現(xiàn)金、信用、保險、投資組合等一系列金融服務，對客戶的資產(chǎn)、負債、流動性進行管理，以滿足客戶不同階段的財務需求，幫助客戶達到降低風險、實現(xiàn)財富增值的目的。

私人財富管理不同于資產(chǎn)管理，資產(chǎn)管理側(cè)重于對投資組合中的多類資產(chǎn)進行管理，是私人財富管理中的一個重要方面。然而私人財富管理不僅僅局限于資產(chǎn)管理，它是一種全盤性的理財規(guī)劃，除了為客戶提供高投資收益外，更重要的是為客戶提供個性化的定制服務，幫助其實現(xiàn)投資目標和人生夢想。這些目標可以是債務重整，可以是子女教育經(jīng)費，可以是購買汽車或房屋，還可以是退休以后的生活保障等。

而對于高凈值客戶的界定，不同國家、不同金融機構(gòu)有不同的界定。國外主要金融機構(gòu)對于高凈值客戶的界定基本是100萬美元以上，10萬至100萬美元被歸類為“富足”和“富裕”兩類人群，成為相對低端的財富客戶。2011年8月，中國銀監(jiān)會在發(fā)布的《商業(yè)銀行理財產(chǎn)品銷售管理辦法》(下稱“管理辦法”)第三十一條首次對中國高凈值人群進行了法律的定義：“高資產(chǎn)凈值客戶是滿足下列條件之一：(1)單筆認購理財產(chǎn)品不少于100萬元人民幣的自然人；(2)認購理財產(chǎn)品時，個人或家庭金融凈資產(chǎn)總計超過100萬元人民幣，且能提供相關(guān)證明的自然人；(3)個人收入在最近三年每年超過20萬元人民幣或者家庭合計收入在最近三年內(nèi)每年超過30萬元人民幣，且能提供相關(guān)證明的自然人?！备鶕?jù)管理辦法，擁有100萬元的可投資資產(chǎn)是中國商業(yè)銀行高凈值客戶的準入門檻。

三、私人財富管理相關(guān)理論研究

私人財富管理涉及領(lǐng)域比較廣，與私人財富管理相關(guān)的研究文獻非常龐雜，本文主要從空間和時間兩個維度來對相關(guān)研究進行綜述，其理論基礎(chǔ)分別為資產(chǎn)配置理論和生命周期理論。本文的資產(chǎn)配置理論主要是從空間維度來研究不同投資資產(chǎn)間的最優(yōu)配置問題，以控制風險，提高收益；而生命周期理論主要是從時間維度來研究在人生的不同階段人們?nèi)绾芜M行儲蓄和消費，以最大化終身效用。

(一)資產(chǎn)配置理論

資產(chǎn)配置理論是以Markowitz(1952)提出的現(xiàn)代投資組合理論(modern portfolio theory，MPT)為基礎(chǔ)發(fā)展起來的。現(xiàn)代投資組合理論是關(guān)于家庭或公司在不確定條件下配置金融資產(chǎn)的理論，即證券選擇理論。Markowitz將以往個別資產(chǎn)分析推進到資產(chǎn)組合分析，結(jié)合投資者對風險的態(tài)度，從而進行資產(chǎn)選擇分析。他分析了含有多種證券的資產(chǎn)組合，提出了衡量某一證券以及資產(chǎn)組合的收益和風險的公式和方法，即均值—方差理論。Markowitz認為，一個有效率的資產(chǎn)組合，須符合下列兩個條件: 一是在一定的標準差下，此組合有最高的平均報酬；二是在一定的平均報酬下，此組合有最小的標準差。Markowitz關(guān)于資產(chǎn)組合理論的分析方法，有助于投資者選擇最佳的資產(chǎn)組合，使投資收益最高，或者風險最小。資產(chǎn)組合理論極大地促進了現(xiàn)代理財學的發(fā)展，在私人財富管理中具有重要的指導意義。

Markowitz論證了分散化投資在資產(chǎn)配置中的重要性，后續(xù)的研究在此基礎(chǔ)上對資產(chǎn)配置問題進行了更深入的研究。Brinson等(1986)論證了投資回報的貢獻主要來自投資政策——資產(chǎn)種類的選擇及它們的權(quán)重，而主動的投資策略——證券選擇和時機選擇對投資回報基本沒有什么貢獻。這一研究成果對于投資組合管理而言是一個開創(chuàng)性事件，確立了資產(chǎn)配置和投資政策在資產(chǎn)管理中的重要作用。

(二)生命周期理論

生命周期理論由Modigliani最早提出，他提出，個人是在相當長的時間內(nèi)計劃他的消費和儲蓄行為的，以在整個生命周期內(nèi)實現(xiàn)消費的最佳配置，最大化個人終生效用。Modigliani和Blumberg(1954)的研究進一步豐富了生命周期理論，其基本想法是應用跨期分配的觀點來解釋在個人和家庭生命周期內(nèi)隨著年齡的變化消費的變化。生命周期理論是財富管理的基礎(chǔ)理論，按照該理論可把人生分成不同階段，每個階段有不同的人生財務目標。

真正開始研究生命周期理論并將其運用到投資領(lǐng)域的是Bodie等(1992)，他們構(gòu)造了一個跨期消費—投資組合模型，假設(shè)個人開始具有一定數(shù)量的金融資產(chǎn)和人力資本，通過求解一定市場環(huán)境下的風險資產(chǎn)投資比例和消費數(shù)量，以最大化終生預期效用貼現(xiàn)值。Bodie等研究表明，個人金融資產(chǎn)投資在股票上的最優(yōu)比例在正常情況下隨年齡增加而遞減。

四、基于資產(chǎn)配置理論的私人財富管理研究

私人財富管理的資產(chǎn)配置問題比機構(gòu)資產(chǎn)配置問題要復雜很多。以美國為例，除了把資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)、以短期國債(即國庫券)為主的現(xiàn)金類資產(chǎn)、以市政債券為主的固定收益證券和股票四大基礎(chǔ)資產(chǎn)上，多數(shù)富人還涉獵私人資本、對沖基金、構(gòu)造債券等另類投資資產(chǎn)。Brunel(2006a)綜合論述了私人財富管理中的資產(chǎn)配置問題，包括資產(chǎn)配置中的多樣化選擇問題、資產(chǎn)定位問題、稅收管理問題等多個方面的研究，成為私人財富管理發(fā)展歷程中的標桿。

(一)資產(chǎn)配置中的多樣化選擇

資產(chǎn)配置主要是決定投資組合中包含哪種資產(chǎn)，以及每種資產(chǎn)的權(quán)重。私人財富管理的核心就在于資產(chǎn)配置。在財富管理過程中，資產(chǎn)配置的貢獻度可以達到70%。而私人財富管理資產(chǎn)配置的一個重要方面就是關(guān)于另類投資的配置問題。

另類投資是指在股票、債券及期貨等公開交易平臺之外的投資方式，包括私募股權(quán)(private equity)、風險投資(venture capital)、地產(chǎn)、礦業(yè)、杠桿并購(leveraged buyout)、基金的基金(fund of funds)等諸多品種。另類投資在私人財富管理中發(fā)揮著越來越重要的作用。

Brunel(1999b)研究了另類資產(chǎn)在應稅投資組合中的作用，并建議相對于免稅投資者，應稅投資者應該配置更多的財富在另類投資上。作者通過比較稅前和稅后投資組合的最優(yōu)化得出結(jié)論，最優(yōu)化稅后投資組合的投資者要比不需要考慮稅收因素的投資者更傾向于增加權(quán)益資產(chǎn)和另類資產(chǎn)的比重。Brunel關(guān)于另類資產(chǎn)的定義有點模糊，關(guān)于其風險收益特征的描述類似對沖基金。然而，Brunel(2003a)指出，對沖基金是不均勻的，本身還不能被看作是一種資產(chǎn)類別。而且，另類資產(chǎn)具有不同于傳統(tǒng)投資的獨一無二的流動性、市場和經(jīng)營風險。Corriero(2005)研究了另類資產(chǎn)中的一種實物資產(chǎn)——林地。他認為，林地作為一種投資種類，對于應稅投資者具有獨特的優(yōu)勢，它可以以資本利得的形式而非普通收入形式獲得回報，這具有稅收優(yōu)勢，能夠使得林地成為應稅投資者的一種可行的投資資產(chǎn)。

然而，由于不在公共交易平臺上運作，許多另類資產(chǎn)流動性不足，而流動性不足對于私人財富客戶的潛在危害是非常大的，因為私人財富客戶往往面臨著很多意想不到的流動性需求。Milevsky(2004)表明，另類資產(chǎn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)具有低相關(guān)性，按照傳統(tǒng)的均值-方差理論，應該配置較高的權(quán)重。但是，由于缺乏流動性，他認為，低相關(guān)的非流動性資產(chǎn)應獲得較小的初始分配。Terhaar等(2003)和Siegel(2008)也建議給予另類資產(chǎn)一個較小的分配權(quán)重。

(二)資產(chǎn)配置中的資產(chǎn)定位

“資產(chǎn)定位”就是把特定的資產(chǎn)放置在特定的賬戶，以優(yōu)化稅后收入。資產(chǎn)定位決策是私人財富管理的一個顯著特征，它與個人退休賬戶密切相關(guān)。

個人退休賬戶(individual retirement accounts，IRAs)是一種個人自愿投資性退休賬戶，賬戶所有人具有完全的投資自由度并承擔投資風險。它是美國養(yǎng)老金體系的一種制度創(chuàng)新。美國政府建立IRAs的初衷是為當時無法享受401(k)等企業(yè)雇主養(yǎng)老金計劃的人員提供退休保障，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，IRAs已成長為美國養(yǎng)老金體系的最大支柱。個人退休賬戶主要有兩類：稅收遞延賬戶和免稅賬戶。投資者把同樣的資產(chǎn)放置在不同的賬戶中，會得到不同的收益，并承擔不同的風險，這就產(chǎn)生了資產(chǎn)定位的問題。

Bodie和 Crane(1997)發(fā)現(xiàn)投資者可以受益于更好的資產(chǎn)定位決策。Shoven和Sialm(1998)開始探究，哪種資產(chǎn)定位策略最有可能最大化預計的稅后財富終值。他們認為，投資者應該先把資金盡可能地放置在免稅賬戶或者稅收遞延賬戶，然后再放置在應稅賬戶。他們還發(fā)現(xiàn)高稅負的投資者應該先投資于免稅的市政債券，并放置在應稅賬戶；然后再投資于公司債券或股票，并放置在免稅賬戶或者稅收遞延賬戶。沿著這個結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)個人投資者應定位股票在免稅賬戶或者稅收遞延賬戶，定位市政債券在應稅賬戶。但是，如果股票投資是具有稅收效率的，那么結(jié)論就會變?yōu)椋菏姓瘧ㄎ辉诿舛愘~戶或者稅收遞延賬戶，而具有稅收效率的股票應定位在應稅賬戶。Shoven和Sialm(1998)的研究主要采用傳統(tǒng)方法計算投資者的資產(chǎn)配置。這種方法只考慮了不同資產(chǎn)定位決策對終值稅后財富的影響，而不考慮資產(chǎn)定位決策對投資者承擔的稅后風險影響。另外，在計算投資者的當前資產(chǎn)配置時，傳統(tǒng)方法沒有區(qū)分稅前資產(chǎn)和稅后資產(chǎn)，不認可稅收遞延賬戶的潛在納稅義務。Shoven(1999)、Daryanani(2004)、Daryanani和Cordaro(2005)、Jaconetti(2007)、Kitces(2013)和 Trout(2013)采用同樣的研究方法，對資產(chǎn)配置中的資產(chǎn)定位問題進行了研究，他們的結(jié)論主要是最優(yōu)的資產(chǎn)定位決策取決于關(guān)于收益率和稅率的假設(shè)。

Reichenstein(2001a)和Dammon等(2004)主要從財富終值的期望值和波動率上來考慮資產(chǎn)定位決策。他們支持稅收低效資產(chǎn)(如債券和房地產(chǎn)投資信托基金REITs)定位在稅收遞延賬戶，股票(特別是被動持有的低換手率股票)定位在應稅賬戶。即使對于免稅債券(如市政債券)，他們也支持這種資產(chǎn)定位，這與Shoven和Sialm(1998)的觀點是不同的。Reichenstein(2001a)和Dammon等(2004)在研究資產(chǎn)定位決策時，則采用了稅后資產(chǎn)配置框架。這種方法在計算投資者的當前資產(chǎn)配置時，會考慮不同賬戶中稅前資產(chǎn)和稅后資產(chǎn)的區(qū)別，并統(tǒng)一為稅后資產(chǎn)計算每種資產(chǎn)的配置比例。在稅后資產(chǎn)配置框架下，稅收遞延賬戶(tax-deferred accounts，TDAs)被看作是投資者與政府的一種合作關(guān)系，這種合作關(guān)系理念對計算投資者的資產(chǎn)配置是有影響的。Reichenstein和 Jennings (2003)、Horan(2007a，2007b)、 Horan 和 Al Zaman(2008)、Reichenstein(2001b，2006，2007a，2007b，2008)和Reichenstein等(2012)采用同樣的方法對資產(chǎn)定位決策進行了研究。

同時，稅后方法也研究了資產(chǎn)定位決策對投資者承擔的稅后風險的影響。這一影響主要存在于應稅賬戶。對于稅收遞延賬戶和免稅賬戶，由于投資收益免稅，所以，稅收不會影響其投資風險。但是，對于應稅賬戶，由于投資收益(包括資本利得、利息等)要納稅，假設(shè)稅率為t，則投資者承擔的稅后風險為稅前風險的(1-t)。所以稅收會降低其承擔的投資風險。從實踐的角度來說，投資者既關(guān)注收益，也關(guān)注風險，理所當然第二種方法會被用在實際的資產(chǎn)定位決策上。

(三)資產(chǎn)配置中的稅收管理

財富管理面臨的最大挑戰(zhàn)之一就是把稅收納入一個有效的資產(chǎn)配置框架之內(nèi)。眾所周知，稅收影響投資組合的收益(Poterba，1999，2000；Reichenstein，2001，2006a，2007； Horan，2005，2007b)。Siegel 和 Montgomery(1995)分析了三類Ibbotson-Sinquefield資產(chǎn)序列(大公司股票、長期政府債券和國庫券)1926-1993年期間經(jīng)過稅收和通貨膨脹調(diào)整后的復合收益率。他們得出結(jié)論，稅收和通貨膨脹大幅抑制了Ibbotson-Sinquefield序列所表現(xiàn)的驚人的復合收益率，特別是對于股票投資者來說。Luck(2003)，Horvitz 和 Wilcox(2003)也表明了主動稅收管理的價值。除了影響收益，稅收同樣影響投資風險。假設(shè)資產(chǎn)回報完全按照普通收入的稅率t征稅，則投資者只承擔稅前風險的(1-t)?？傊愂諏τ谒饺素敻还芾黻P(guān)系重大。

在美國，個人和企業(yè)都要為資本利得繳稅。但是，對于個人來說，長期投資的資本利得(超過1年的投資)稅率較低，短期投資的資本利得稅率較高，與一般所得稅稅率相同。Jeffrey 和Arnott(1993)在私人財富管理領(lǐng)域進行了一項開創(chuàng)性的研究，對于應稅投資管理具有里程碑意義。他們考慮了主動管理應稅賬戶中股票的稅后效果。主動型投資經(jīng)理為了追求高的超額收益，就會積極買賣股票。對于應稅賬戶，這種周轉(zhuǎn)會產(chǎn)生資本利得稅，從而降低稅后收益。他們比較了71只主動管理型股票基金與被動管理的標準普爾500指數(shù)基金10年間的業(yè)績，發(fā)現(xiàn)只有兩只主動型基金能夠比指數(shù)基金提供更高的稅后收益率。因此，他們得出結(jié)論，被動型指數(shù)基金在稅后很難被超越。

接下來的研究拓展了這一研究結(jié)果。Arnott等(2001)主要研究了應稅投資管理不善的三個原因：不必要的資本收益實現(xiàn)、沒有利用資本損失以及不喜歡低股息股票。

資本利得計算的是凈值，即投資收益減去投資損失。所以，當每年年終繳稅前，美國會出現(xiàn)這樣一個趨勢，很多投資者會將他們正處于虧損狀態(tài)的資產(chǎn)出售。對于個人來說，如果投資損失超過了投資收益，凈損失可以被利用在一般所得稅的減免中。每年每個個人可以申報3 000美元的凈投資損失，用來減免一般所得稅。剩余的投資損失還可以歸入下一年，繼續(xù)用來計算下一年的資本利得凈值。企業(yè)還被允許將本年度的投資凈損失抵消上一年度投資收益，從而獲得一定的退稅。Constantinides(1984)是最早發(fā)現(xiàn)隱含在交易中的稅收時機選擇(即選擇實現(xiàn)資本損失并遞延資本收益)的人。通過考慮時機選擇的稅收轉(zhuǎn)移能力，Constantinides突出了納稅環(huán)境下高波動率股票的價值，因為根據(jù)Black-Scholes-Merton期權(quán)定價模型，高波動率可以增加期權(quán)的價值。他們得出結(jié)論，波動性資產(chǎn)，特別是與其他資產(chǎn)無關(guān)的波動性資產(chǎn)的稅后投資管理價值更高。

Stein和Narasimhan(1999)、Chincarini和Kim(2001)、Horvitz 和 Wilcox(2003)同樣也考慮了損失收割的節(jié)稅效應。Horvitz和Wilcox(2003)甚至建議把投資組合分為兩個子組合，一個組合買進并持有，另一個組合通過高周轉(zhuǎn)率來實現(xiàn)投資損失，從而達到節(jié)稅的效果。然而，傳統(tǒng)金融學和行為金融學經(jīng)常是有分歧的。就稅收目的而言，私人財富管理鼓勵損失收割，但這在心理上是很難接受的。Odean(1998)考慮了行為金融學中的“處置效應”，即投資人在處置股票時，傾向于賣出賺錢的股票，繼續(xù)持有賠錢的股票，也就是所謂的“出贏保虧”效應。他發(fā)現(xiàn)處置效應降低了投資者的回報。

五、基于生命周期理論的私人財富管理研究

私人財富管理的目標是最大化個人的終身效用，這就涉及退休前的財富積累和退休后的財富分配問題，這是生命周期投資的兩個主要階段。

(一)儲蓄和財富積累

Leibowitz等(2002)把機構(gòu)投資中的養(yǎng)老基金率引入到私人財富管理中。個人首先確定自己的目標退休收入替代率(退休后收入與退休前收入的比率)，得出收入現(xiàn)金流目標。把這一現(xiàn)金流折現(xiàn)得到現(xiàn)值，與目前手中持有的現(xiàn)有資產(chǎn)相比較，找出差距，從而確定適當?shù)膬π盥剩詫崿F(xiàn)退休后的目標收入。Ibbotson等(2007)為不同年齡階段、不同收入水平和不同初始財富的個人提出了關(guān)于儲蓄率的指導原則，以便于個人能夠更容易地確定自己的儲蓄率。他們認為，對于不同年齡和不同收入水平的個人來說，每年的儲蓄量都應該達到年收入的80%的水平，而年儲蓄率則會隨著儲蓄量的逐年增加而向下調(diào)整。由于他們的研究著重于退休收入替代分析，因此，他們認為高收入的人要比低收入的人需要更高的儲蓄率。同時，此研究還表明在35歲以前開始儲蓄的重要性。

盡管把收入替代率和儲蓄率作為目標是常見的做法，但是也有很多學者認為把收入替代率作為目標是錯誤的(Kotlikoff，2007)。他們認為，更合適的目標應該是平滑一個人的生活方式，而不是平滑消費，因為有些消費支出是比較集中的，比如大學教育支出，而收入替代率目標卻忽視了這一點。

平均成本法(dollar-cost averaging，DCA)通常是個人的一種儲蓄策略，它是指無論價格高低，定期購買某一固定金額投資的方法(如基金定投)。這樣做可以平均化成本，避免一次性大額投資失敗的風險。很多人研究了平均成本法的效果，但研究主要集中于平均成本法潛在的低成本和收益提高方面。不同的是，Dubil(2004，2005)運用以期權(quán)理論為基礎(chǔ)的模擬模型研究了平均成本法對投資風險的影響，發(fā)現(xiàn)平均成本法能夠顯著降低風險，而且投資期限越長，潛在投資風險越高，這一作用越明顯。

(二)可持續(xù)支取率

在財富積累的基礎(chǔ)上，許多退休人員面臨的主要困難在于如何把這些資產(chǎn)存量轉(zhuǎn)變?yōu)橥诵菔杖肓?，以最大化個人的終生效用，這需要進行合理的退休規(guī)劃。在規(guī)劃退休需求時，財富管理機構(gòu)主要面臨著兩個未知變量：投資人的壽命和未來的收益率。一個關(guān)鍵的問題是：每年可以支取的金融投資組合的最大初始比例是多少，以使投資者有理由相信，他不會透支投資組合。

Bengen(1994)和 Cooley等(1998)是最早估算最大可持續(xù)支取率的研究人員。Bengen運用歷史收益率序列估算了經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整的最大初始支取率，以使投資組合至少能夠維持30年。他的結(jié)論是，包含50%-75%股票的投資組合可以支持的最大初始支取率約為4%。Cooley等(1998)測算了給定初始支取率前提下，投資組合能夠維持退休期的概率。他們運用歷史收益率序列分別估計了股票—債券型投資組合能夠維持15年到30年的退休期的概率。他們的結(jié)論是，對于以股票為主的投資組合，3%和4%的支取率是非常保守的行為。如果年支取率隨著通貨膨脹提高的話，則5%以上的初始支取率使得投資組合在30年的退休期內(nèi)透支的風險會很高。Spitzer(2007)證實了前述關(guān)于支取率的研究。

上述研究都假定支取率提前嚴格確定，但是也有研究者證實，讓支取率在一定程度上隨投資業(yè)績靈活變動能夠大大提高初始支取率。比如，Guyton(2004)的研究表明，出現(xiàn)負收益之后，放棄一年的通貨膨脹調(diào)整能夠使得安全支取率從4%左右提高到6%左右。Stout 和Mitchell(2006)對于投資組合下跌時安全支取率的確定提供了更詳細的算法。這些研究的基本觀點是，如果退休人員在投資回報不好時愿意降低支取率，則透支風險發(fā)生的概率會降低。Spitzer(2008)也認為退休期內(nèi)應對支取率進行調(diào)整，并研究了預期退休期變化對支取率的影響。Spitzer為許多私人財富投資者進行退休期調(diào)整提供了重要的指導。

Ameriks等(2001)強調(diào)了長壽風險。他們分別運用歷史收益率序列和蒙特卡洛模擬方法估計了不同退休期的最大初始支取率，并分析了年金化部分投資資產(chǎn)是否可以使得退休者享有更高的退休收入。他們的結(jié)論是，如果部分投資組合年金化，可持續(xù)支取率將會提高。同時，他們還得出結(jié)論，購買即期固定年金將提高投資組合維持一生的概率。Ameriks等(2001)的開創(chuàng)性貢獻在于，他們證明了，年金化部分投資組合對于降低長壽風險是有正面影響的。

盡管年金能夠降低長壽風險，但是大多數(shù)退休者卻不愿意購買終身年金形式的長壽保險，被稱作“年金之謎”。Hu 和 Scott(2007)從行為學的角度對此進行了探討。心理會計和損失厭惡可以解釋年金不受歡迎的原因。同時，文章也提出了克服這一行為障礙的方法，除了前面討論過的部分年金化，其他克服行為障礙的策略還包括階段年金化和遞延年金化。Scott(2008)進一步檢驗了遞延年金的優(yōu)點。

年金化決策會影響資產(chǎn)配置決策。Milevsky和Kyrychenko(2008)用一個基本的效用最大化模型預測在一個變額年金合同中購買了下行風險保護的投資者會面臨更高的風險。他們對于投資者行為的研究也支持這一預測。Ibbotson等(2007)引入了一個終身財富管理的綜合模型，捕捉了許多投資和保險決策間的相互作用，包括年金化。除了把人壽保險決策和人力資本聯(lián)系起來，Ibbotson等(2007)還研究了年金化的最優(yōu)時機問題。

(三)稅收有效的退休支取策略

在進行金融資本年金化決策時，個人投資者還面臨著如何最大化投資組合壽命的困境。這里主要討論以下兩個問題：為了最大化投資組合的壽命，退休人員應該先從應稅賬戶支取資金還是先從退休賬戶(包括稅收遞延賬戶和免稅賬戶)支取資金？什么時候從稅收遞延賬戶和免稅賬戶支取資金是最佳策略?

Reichenstein(2006b，2006c)探討了第一個問題：退休人員應該先從應稅賬戶支取資金還是先從退休賬戶支取資金？他的思想圍繞兩個關(guān)鍵的以稅收為基礎(chǔ)的原則。首先，應稅賬戶收益率的納稅負擔遠遠高于退休賬戶。這里的退休賬戶包括稅收遞延賬戶，比如美國的 traditional IRA或401(k)，也包括免稅賬戶，如美國的Roth IRA。因此，作為一個經(jīng)驗法則，退休人員應該先從應稅賬戶支取資金。Reichenstein(2006b)模擬了兩個支取策略：(1)退休計劃的最低分配額度(required minimum distributions，RMDs)或者說最低取款額度先從應稅賬戶支取，然后是免稅賬戶、稅收遞延賬戶；(2)RMDs的支取順序變?yōu)槎愂者f延賬戶、免稅賬戶和應稅賬戶。模型表明，對于一個100萬美元的投資組合，第一種支取策略可以比第二種多維持2年，而當投資規(guī)模擴大到200萬美元時，這一時間長度變?yōu)榱?年。

Horan(2006a，2006b)研究了第二個問題：什么時候從稅收遞延賬戶和免稅賬戶支取資金是最佳策略？首先，當假設(shè)稅率為定值時，從兩個賬戶的支取順序是無關(guān)緊要的。但是，當投資者面對的是一個累進稅率表時，退休人員就應該遵循一個明智的策略。對于遞延賬戶上的資本，投資者只擁有(1-t)的比例(t為支取當年的稅率)，t的剩余部分歸政府所有。我們的目標是最小化政府的部分。因此，我們可以從稅收遞延賬戶的應稅分布出發(fā)來決定支取水平，以實現(xiàn)最低的稅收水平，不足部分從免稅賬戶支取(Horan，2006a)。與先從稅收遞延賬戶支取或者先從免稅賬戶支取的策略相比，這一最優(yōu)策略可以把投資組合的壽命延長1～2年。他得出結(jié)論，退休人員通過利用稅收遞延賬戶的低稅率分布形成最優(yōu)支取策略，從而顯著提高退休投資組合的可持續(xù)性。

總之，通過先從應稅賬戶支取資金的策略，投資組合的壽命可以延長2～5年。此外，通過以最低稅率從稅收遞延賬戶支取資金，不足部分從免稅賬戶支取的策略，投資組合的壽命又可以延長1～2年。綜合兩種策略，通過聰明的稅收方式支取資金，退休人員可以把投資組合的壽命延長7年。

六、研究意義與展望

中國居民財富的不斷積累，高凈值人口的快速增加，對私人財富管理的需求越來越迫切，大力發(fā)展私人財富管理對我國居民個人財富積累、金融市場以及國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型都具有重要意義。大力發(fā)展私人財富管理業(yè)務，不僅有利于居民個人財富的有效積累，實現(xiàn)財富的保值增值，也有利于分流銀行資金，改善直接金融與間接金融的比例失衡，從而改變傳統(tǒng)的經(jīng)濟發(fā)展模式，改善國民收入分配，推進資本市場的健康發(fā)展，提高資源配置效率，有利于實現(xiàn)我國經(jīng)濟的可持續(xù)健康發(fā)展。但是，目前國內(nèi)關(guān)于私人財富管理的研究還比較缺乏，相關(guān)研究文獻存在很多不足之處，為進一步研究提供了機會。

第一，目前國內(nèi)關(guān)于私人財富管理的研究更多地是對相關(guān)理論的回顧分析，實證研究比較缺乏。目前，國內(nèi)研究主要針對與私人財富管理相關(guān)的資產(chǎn)配置理論、生命周期理論等基礎(chǔ)理論進行回顧和分析，但對私人財富管理中相關(guān)問題的實證研究很缺乏，針對具體問題的案例研究也很少，無法為私人財富管理的發(fā)展提供有建設(shè)性的建議和指導。而國外研究在資產(chǎn)配置理論、生命周期理論等理論的基礎(chǔ)上，對私人財富管理中的資產(chǎn)配置問題、儲蓄支取策略等問題進行了具體的實證研究和案例分析，能夠為解決私人財富管理中的實際問題提供有益指導，促進私人財富管理的大力發(fā)展。因此，國內(nèi)接下來的研究可以結(jié)合我國私人財富管理中面臨的實際問題，運用相關(guān)理論，借鑒國外先進的研究方法，進行深入的實證或案例研究，以解決市場中的實際問題，促進我國財富管理市場的快速發(fā)展。

第二，目前國內(nèi)關(guān)于私人財富管理的研究還主要停留在定性分析階段，相關(guān)的定量研究缺乏。因為中國私人財富管理業(yè)務發(fā)展時間短，國內(nèi)資本市場不完善，存在很多制度障礙，所以目前國內(nèi)關(guān)于私人財富管理的研究多是從定性的角度分析我國財富管理的發(fā)展歷程、發(fā)展現(xiàn)狀以及存在的問題，而針對私人財富管理具體問題的定量研究十分缺乏，使得目前的研究無法真正用于指導金融市場上的私人財富管理業(yè)務，不利于我國財富管理市場的發(fā)展。而國外的相關(guān)研究文獻對私人財富管理中的具體問題進行了深入的定量研究。比如，與個人退休賬戶相關(guān)的資產(chǎn)定位問題，國外大量文獻對不同資產(chǎn)定位決策對投資組合收益率和風險的影響進行了深入的定量研究，并提出了有針對性的建議。關(guān)于退休支取策略的研究，國外相關(guān)文獻對退休期投資組合的可持續(xù)支取率問題進行了詳盡的定量研究，以確定一個合適的初始支取率，降低長壽風險的發(fā)生概率。隨著中國私人財富管理市場的發(fā)展，國內(nèi)相關(guān)金融機構(gòu)迫切需要對財富管理中存在的問題進行具體的定量研究，以提出切實可行的解決方案。因此，接下來的研究應該從國內(nèi)私人財富管理市場存在的具體問題出發(fā)，結(jié)合中國的實際情況，進行深入的定量研究，以推動我國私人財富管理市場的健康發(fā)展。

第三，目前國內(nèi)關(guān)于財富管理的研究主要是針對財富客戶整體的粗放性研究，缺乏客戶細分，專門針對高凈值客戶的財富管理的研究更是缺乏。盡管近幾年國內(nèi)高凈值客戶快速增長，但是，由于國內(nèi)資本市場發(fā)展滯后，投資產(chǎn)品缺乏，針對高凈值客戶的特殊理財服務的研究還基本處于空白狀態(tài)。而國外私人財富管理的最初起源就是面向極富階層提供的一對一的、全面的、綜合的理財服務，因此具有悠久的發(fā)展歷史，相關(guān)研究成果也很豐富。比如，國外研究中針對高凈值客戶資產(chǎn)配置中的另類投資問題進行了多方面的研究。國內(nèi)財富管理時代的到來，迫切需要對財富管理進行深入研究，我們應在客戶細分的基礎(chǔ)上，針對不同客戶群的理財需求，特別是對于利潤貢獻度高的高凈值客戶的特殊理財需求，進行深入的細化研究，提出有針對性的理財建議，以優(yōu)化資源，促進私人財富管理的健康發(fā)展。

第四，國內(nèi)關(guān)于財富管理的研究沒有具體考慮我國財富人口的不同特征。私人財富管理主要是針對高凈值客戶的定制化服務。作為新興的財富市場，目前中國的財富人口具有不同于西方成熟市場的特征。中國財富人口表現(xiàn)出更年輕、更激進、更集中、更自信的特征。據(jù)調(diào)查，中國超過百萬美元資產(chǎn)的高凈值人士平均年齡為39歲，處于財富第一代或第一、第二代交替的階段，而美國同口徑的數(shù)字是54歲，歐洲和日本均超過60歲。更年輕的年齡結(jié)構(gòu)顯示了中國財富人群尚處于創(chuàng)富階段，因而對待財富的態(tài)度也更傾向于增值，體現(xiàn)為激進的資產(chǎn)組合，股票和房地產(chǎn)配置比例偏高，另類資產(chǎn)配置比例低，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不合理。同時，中國財富人口很集中，2010年占人口總數(shù)不及1%的中國高凈值人群掌握著全國可投資資產(chǎn)總量的22.4%。中國的財富人群主要來自于自主創(chuàng)業(yè)、房地產(chǎn)市場和證券市場，通過自主經(jīng)營實現(xiàn)財富積累的成功經(jīng)驗使得中國財富人群對財富管理要求更多的自主權(quán)。因此，在對我國私人財富管理進行研究時，我們必須從中國財富人口的特征出發(fā)，具體分析我國財富人口的不同理財需求，提出合理建議，以促進我國財富管理市場的發(fā)展。*林采宜：“財富管理業(yè)務現(xiàn)狀”《中國金融40人論壇》,2012年4月20日。

第五，目前國內(nèi)關(guān)于財富管理的研究沒有與我國的具體制度特征相結(jié)合進行相關(guān)研究。我們知道，投資組合的收益和風險受稅收制度的影響很大，因此，國外大量關(guān)于財富管理的研究是與國外的養(yǎng)老制度和稅收制度密切相關(guān)的，比如，美國創(chuàng)造性的設(shè)立了個人退休賬戶，將養(yǎng)老制度與稅收制度相結(jié)合，從而產(chǎn)生了資產(chǎn)定位問題。因為與一般應稅賬戶相比，退休賬戶存在稅收優(yōu)惠，所以不同的資產(chǎn)定位策略會對稅后收益率和風險產(chǎn)生不同的影響。同時，通過為養(yǎng)老基金提供稅收優(yōu)惠的方式來引導財富資金流向，從而與資本市場的發(fā)展形成良性互動，為經(jīng)濟發(fā)展提供了穩(wěn)定的資金來源。然而，目前國內(nèi)養(yǎng)老制度和稅收制度建設(shè)不健全，從養(yǎng)老和稅收的角度對私人財富管理的研究嚴重不足。因此，我們需要將國內(nèi)的財富管理研究與我國的養(yǎng)老制度和稅收制度相結(jié)合，從稅收的角度來研究財富管理與養(yǎng)老制度的良性互動，促進我國養(yǎng)老制度和稅收制度完善的同時，引導財富資金的流向，為中國經(jīng)濟發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持。

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