張崢嶸 張平原

摘 要：最近一年，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展緩慢，房企銷(xiāo)售壓力較大，二手房?jī)r(jià)格出現(xiàn)松動(dòng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)震蕩性的調(diào)整。銀行要確保資金安全已經(jīng)開(kāi)始調(diào)整涉房資金結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)今的房地產(chǎn)信托已經(jīng)出現(xiàn)一系列的承付危機(jī)，未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)資金可能會(huì)比較緊缺。本文認(rèn)為出路在于房地產(chǎn)的證券化，采用直接融資的方式獲取資金，本文通過(guò)介紹房地產(chǎn)的證券化概念出發(fā)，來(lái)探究我國(guó)房地產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及規(guī)避方法。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)證券化；REITs；風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)避

1.房地產(chǎn)證券化的背景和概念

我國(guó)長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)都高度依賴(lài)依托銀行資金。最近，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的下滑，銀行在房地產(chǎn)方面的資金風(fēng)險(xiǎn)有所顯現(xiàn)。雖近段時(shí)間各銀行一再地調(diào)整涉房資金的結(jié)構(gòu)，但從現(xiàn)在來(lái)看，房地產(chǎn)相關(guān)資金占比仍高達(dá)50%左右，因此，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，銀行的連鎖反應(yīng)不堪想象。因此，減少間接融資，利用市場(chǎng)證券化分?jǐn)偛豢煽仫L(fēng)險(xiǎn)可能是一條較為明智的解決方案。暫停近7年的房地產(chǎn)REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）有望在2015年上半年開(kāi)啟試點(diǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)將迎來(lái)直接融資時(shí)代。

房地產(chǎn)證券化本質(zhì)上是不同投資者對(duì)房地產(chǎn)投資收益的權(quán)利的證券化分配，以房產(chǎn)作為抵押品，而圍繞房產(chǎn)的租金、房地產(chǎn)投資和房產(chǎn)增值形成的收益作為證券化對(duì)象，其主要以股票、債券，信托基金與收益憑證等形式存在。常見(jiàn)的房地產(chǎn)證券化中就數(shù)REITs，REITs（Real Estate Investment Trusts，房地產(chǎn)投資信托基金）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs收益率往往伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)而波動(dòng)，且在不同的國(guó)是不同的。近二十年來(lái)，北美地區(qū)的REITs收益最佳（13.2%），歐洲次之（8.1%），亞洲REITs的平均收益最低（7.6%）；由于歐債危機(jī)的影響，歐洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，而北美地區(qū)的REITs則取得了12.0%的平均收益。盡管如此，除去經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)刻，大部分時(shí)間內(nèi)房產(chǎn)的收益往往大于普通的銀行存款利率和股市平均收益率。通過(guò)REIT可以為中小投資者提供了投資于利潤(rùn)豐厚的房地產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)。并且證券化后有了專(zhuān)業(yè)化的管理人員將募集的資金用于房地產(chǎn)投資打包分售以分散了房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)。REITs長(zhǎng)期回報(bào)率較高，與同時(shí)期的金融市場(chǎng)具有隔離性。

我國(guó)房產(chǎn)證券化由于受立法條件與市場(chǎng)環(huán)境等方面的制約，真正的REITs在中國(guó)市場(chǎng)尚未成功落地，目前被運(yùn)用的僅是類(lèi)似REITs的房地產(chǎn)信托。如中國(guó)的房地產(chǎn)信托計(jì)劃是有200份合同限制的集合非標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，一般不涉及收購(gòu)房地產(chǎn)資產(chǎn)包的行為，其收益視信托計(jì)劃的方案設(shè)置而定，尚無(wú)二級(jí)市場(chǎng)，不能在證券交易所上市流通。這與真正的房地產(chǎn)證券化還具有相當(dāng)大的差距。

2.房地產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)

（1）宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。上市交易的房地產(chǎn)證券會(huì)受不動(dòng)產(chǎn)周期性波動(dòng)和股市整體周期波動(dòng)的影響，在不動(dòng)產(chǎn)景氣度較低或股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下，會(huì)影響基金的收益水平。投資者可能面臨其他境外投資的特定風(fēng)險(xiǎn)，主要包括匯兌風(fēng)險(xiǎn)、外匯管制風(fēng)險(xiǎn)、境外稅法風(fēng)險(xiǎn)等。

（2）做空房市風(fēng)險(xiǎn)。盡管房地產(chǎn)證券化在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下無(wú)疑利大于弊。但通過(guò)房地產(chǎn)證券化來(lái)幫助房企解決現(xiàn)金流的同時(shí)，考慮到市場(chǎng)供大于求的現(xiàn)狀仍未改觀(guān)，如果管理不當(dāng)，也有可能引發(fā)負(fù)面問(wèn)題。一旦如REITs在二級(jí)市場(chǎng)建立成熟了，它也可能成為一個(gè)做空房地產(chǎn)的工具。

（3）發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)。按照全球幾百只REITs的6%-8%年凈收益率為標(biāo)桿，加上我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的租金收入需繳的租賃稅、所得稅和房產(chǎn)稅等，粗略統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)REITs的收益率需要13%-15%才能達(dá)到REITs收益的基本要求。這也說(shuō)明，我國(guó)若沒(méi)有相應(yīng)的免稅政策出臺(tái)，REITs將無(wú)法得到規(guī)?；l(fā)展。這樣投資者往往會(huì)認(rèn)為在既定風(fēng)險(xiǎn)下，收益過(guò)低而放棄認(rèn)購(gòu)，導(dǎo)致證券發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）賬面估價(jià)與交易價(jià)值不同引起的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。與由于像REITs的風(fēng)險(xiǎn)工具，依賴(lài)于租金和房產(chǎn)的自身價(jià)值，而我國(guó)租售比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。房產(chǎn)證券化后可能發(fā)生證券評(píng)估價(jià)值與實(shí)際交易價(jià)值不同，沖擊實(shí)體市場(chǎng)。

3.房地產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

（1）利用股票對(duì)沖房產(chǎn)下跌的風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)，我國(guó)由于投資渠道單一，國(guó)內(nèi)居民主要投資方向可以分為兩個(gè)方面：

其一是以股市為代表的證券市場(chǎng)，其二是以商品房為代表的不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)股市制度落后、缺乏做空機(jī)制，投資者買(mǎi)漲不買(mǎi)跌，財(cái)富示范效應(yīng)和羊群效應(yīng)，使得資金要么堆積在股市，導(dǎo)致股市出現(xiàn)如07年前后的暴漲，要么蜂擁而入樓市，出現(xiàn)10年以后月月出地王的狀況。

由于社會(huì)上可用來(lái)投資的資金是相對(duì)穩(wěn)定的，需要分配到兩個(gè)投資選擇中，樓市與股市似乎具有很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。國(guó)泰君安對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證研究，研究選擇上證指數(shù)與中房上海指數(shù)進(jìn)行了相關(guān)性和回歸性分析，結(jié)果表明上證指數(shù)和中房上海指數(shù)二者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.83，為高度負(fù)相關(guān)，且二者具有良好的線(xiàn)性回歸關(guān)系，上證指數(shù)對(duì)中房上海指數(shù)的影響系數(shù)為-0.79，亦為負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此以可以得知我國(guó)的房市和股市具有很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。

由此可知，房地產(chǎn)證券化債券可與與現(xiàn)有的資本股票市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)組合，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)分屬于兩個(gè)相對(duì)隔離的市場(chǎng)。通過(guò)與股票市場(chǎng)的股票構(gòu)建資金池可以有效地降低風(fēng)險(xiǎn)獲得較為穩(wěn)定的收益。

（2）選取適當(dāng)?shù)姆慨a(chǎn)證券化投資對(duì)象

在我國(guó)由于立法的不足，目前的房地產(chǎn)信托發(fā)行信托計(jì)劃時(shí)主要以《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》與《中華人民共和國(guó)信托法》及相關(guān)法規(guī)與管理辦法為依據(jù)法律基礎(chǔ)。由于我國(guó)對(duì)影子銀行的控制，相關(guān)的信托收到的影響較大。因此，對(duì)于政府不鼓勵(lì)的房產(chǎn)項(xiàng)目不予參與。此外，由于我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)在二線(xiàn)城市以下基本飽和，房產(chǎn)空置率高租金低下，這都是房地產(chǎn)證券化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。

財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局2010年發(fā)布了的《關(guān)于支持公共租賃住房建設(shè)和運(yùn)營(yíng)有關(guān)稅收優(yōu)惠政策的通知》，及2013年《財(cái)政部 國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于棚戶(hù)區(qū)改造有關(guān)稅收政策的通知》財(cái)稅〔2013〕101號(hào)文件指出對(duì)公租房建設(shè)和城市工礦棚戶(hù)區(qū)改造項(xiàng)目所涉及的土地使用稅、印花稅、營(yíng)業(yè)稅、房產(chǎn)稅等在內(nèi)的多項(xiàng)稅收予以?xún)?yōu)惠。由此可見(jiàn)，公租房和棚戶(hù)區(qū)改造項(xiàng)目可能符合房產(chǎn)證券化的投資對(duì)象。（作者單位：北京物資學(xué)院）

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