胡永平+黃兵濤+劉磊

【摘 要】 上市公司募集資金的管理和使用效果是衡量企業(yè)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和治理水平的重要標(biāo)準(zhǔn)，面對(duì)高頻率出現(xiàn)的上市公司變更募集資金投向的現(xiàn)實(shí)，各方利益群體如何維護(hù)自身利益便顯得尤為重要。文章從利益沖突視角分析了各相關(guān)者之間在募集資金投向變更上的利益沖突，并在此基礎(chǔ)上提出了加強(qiáng)薪酬激勵(lì)政策、聘請(qǐng)獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)、完善責(zé)任追究制度和提升公司治理水平等具體措施。

【關(guān)鍵詞】 募集資金投向變更； 利益沖突； 動(dòng)機(jī)分析

中圖分類號(hào)：F234.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）08-0096-02

一、引言

隨著近些年來(lái)上市公司募集資金數(shù)額的不斷攀升以及資金違規(guī)變更操作問(wèn)題的不斷涌現(xiàn)，由此引來(lái)眾多利益群體的圍觀，企業(yè)募集資金的使用、管理和監(jiān)管活動(dòng)逐漸進(jìn)入公眾視野。惡意變更募集資金投向的行為不僅是對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行效率的遏制，也是對(duì)上市公司自身信譽(yù)和形象的抹殺。各方利益相關(guān)者，包括政府、股東、債權(quán)人等更是尤為關(guān)注管理層對(duì)募集資金投向變更問(wèn)題，并且在對(duì)其變更動(dòng)機(jī)的分析及監(jiān)管活動(dòng)中都會(huì)從自身利益出發(fā)探究其所產(chǎn)生的作用和影響。本文利用利益沖突理論的相關(guān)知識(shí)，從利益關(guān)系上對(duì)上市公司已承諾的募集資金投向是否發(fā)生改變的問(wèn)題進(jìn)行研究分析并探討相應(yīng)的治理策略。

二、上市公司管理層募集資金投向變更動(dòng)機(jī)分析

上市公司獲得資金的主要方式是發(fā)行新股、配股、增發(fā)以及可轉(zhuǎn)換公司債券等，隨著公司募集資金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，資金使用的風(fēng)險(xiǎn)在不斷增加，也會(huì)導(dǎo)致上市公司頻繁出現(xiàn)變更募集資金投向的現(xiàn)象。其原因可以從兩個(gè)方面來(lái)分析：首先，從整個(gè)外部環(huán)境來(lái)觀察，我國(guó)證券市場(chǎng)環(huán)境的急劇變化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)、司法監(jiān)管的保障缺失等，使很多上市公司面對(duì)“計(jì)劃”趕不上“變化”的窘境，這為其變更募集資金投向提供了相應(yīng)的機(jī)會(huì)；其次，從公司管理的內(nèi)部環(huán)境來(lái)看，經(jīng)營(yíng)者更多的是從其自身利益出發(fā)，較多關(guān)注融資規(guī)模和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，卻在資金成本管理及使用上缺乏足夠的重視，抑或存在對(duì)資金使用的特殊目的，因此會(huì)在募集資金投向上頻頻“變臉”。

在募集資金投向變更的方向上，上市公司會(huì)因外部環(huán)境和內(nèi)部自身問(wèn)題產(chǎn)生不同的特殊動(dòng)機(jī)，如：改投資新項(xiàng)目以適應(yīng)市場(chǎng)需求或獲取更大的投資收益、委托理財(cái)以利用閑置資金進(jìn)行短期投資、與關(guān)聯(lián)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利潤(rùn)操縱、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金以增強(qiáng)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)運(yùn)用等。管理者、大股東為獲取控制決策的收益行為很大程度上會(huì)造成非效率投資，對(duì)中小股東、債權(quán)人、外部監(jiān)管者都會(huì)帶來(lái)或多或少的損失。

三、企業(yè)募集資金投向變更動(dòng)機(jī)的各方利益沖突問(wèn)題

根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)作為眾多利益群體聯(lián)結(jié)而成的“契約關(guān)系”，是實(shí)現(xiàn)各方利益的載體，由于信息的不對(duì)稱、契約的不完備，以及各方利益締結(jié)的目的和自身利益最大化的不同，自然會(huì)在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生相應(yīng)的沖突。而從募集資金的使用及管理方面來(lái)看，宏觀層面的政府監(jiān)管部門和微觀層面的企業(yè)股東、債權(quán)人、管理者之間都會(huì)在各自利益的基礎(chǔ)上產(chǎn)生摩擦，各方也會(huì)在對(duì)企業(yè)的隱性變更募集資金投向上產(chǎn)生的利益影響等方面展開“搏斗”。

（一）股東與管理者之間的利益沖突分析

作為與公司管理層產(chǎn)生的委托代理關(guān)系，股東一旦與企業(yè)發(fā)生投資關(guān)系，也就享有了相應(yīng)的收益分配、決策參與、知情權(quán)等合法權(quán)益。上市公司募集資金的立項(xiàng)就是對(duì)股東的承諾，經(jīng)營(yíng)者如何使用資金關(guān)系到股東所投出資金的預(yù)期收益狀況，理所當(dāng)然不能縱容經(jīng)營(yíng)者濫用，在追求自身利益最大化的過(guò)程中往往會(huì)采取一定的方式來(lái)監(jiān)管和控制管理者的變更行為。然而作為股東的資金委托人，經(jīng)營(yíng)管理者面對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的歷史和體制、紛繁復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)自身資金的匱乏等原因，會(huì)忽略實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，鋌而走險(xiǎn)將從股東處募集的資金投于其他領(lǐng)域，甚至是股東未知的領(lǐng)域。這種行為違背了證券市場(chǎng)運(yùn)行與發(fā)展的誠(chéng)信原則，損害了股東的利益，尤其是中小股東的利益。

在面對(duì)變更募集資金投向的利益沖突中，股東，尤其是中小股東，站在投資者的立場(chǎng)會(huì)更加關(guān)注企業(yè)資本增值和股利發(fā)放兩個(gè)方面，在企業(yè)募集資金使用的真實(shí)性和資金增值上投入更多的精力來(lái)洞察經(jīng)營(yíng)者的管理行為，對(duì)于惡意變更募集資金的使用動(dòng)機(jī)，股東會(huì)采取適當(dāng)?shù)拇胧绶墒侄蔚?，?lái)降低自身的利益損失，因此往往會(huì)選擇比較激進(jìn)的方式處理募集資金投向變更問(wèn)題。

（二）債權(quán)人與管理者之間的利益沖突分析

上市公司的一般決議經(jīng)常通過(guò)管理層或董事會(huì)的決策產(chǎn)生，而諸如募集資金投向變更這類的重大決策還需股東大會(huì)作出決議，企業(yè)的債權(quán)人并不直接參與變更決策的過(guò)程，因此其自身利益的保障問(wèn)題就會(huì)凸顯出來(lái)。作為向企業(yè)提供資金支持的債權(quán)人，其所關(guān)心的當(dāng)然是為企業(yè)貸出資金的本息能否足額、定時(shí)收回的問(wèn)題，會(huì)對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)及償債能力提出要求，固然也會(huì)關(guān)注企業(yè)能否合理遵守債務(wù)契約的道德風(fēng)險(xiǎn)行為問(wèn)題。

在面對(duì)上市公司募集資金變更投向的問(wèn)題上，企業(yè)債權(quán)人會(huì)從風(fēng)險(xiǎn)回避的戰(zhàn)略角度在兩個(gè)方面考慮自身的利益，一是債權(quán)人與企業(yè)簽訂的借貸協(xié)議，這關(guān)系著其借款的使用方向和本息的收回問(wèn)題；二是債權(quán)人更加關(guān)注募集資金投向變更所導(dǎo)致的上市公司資產(chǎn)變現(xiàn)和償還債務(wù)的能力，以避免發(fā)生壞賬，造成損失。而管理者可能在面臨經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)壓力和大股東壓制的背景下，將資金變更用于投資現(xiàn)金流動(dòng)波動(dòng)性較大且凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目；而風(fēng)險(xiǎn)偏好低的債權(quán)人更傾向于穩(wěn)定且不確定性小的投資項(xiàng)目。因此當(dāng)企業(yè)的管理者沒(méi)有在募集資金變更投向上維護(hù)債權(quán)人的合法權(quán)益時(shí)，必然會(huì)受到債權(quán)人的監(jiān)督和批評(píng)，兩者之間會(huì)在變更投向的投資收益中產(chǎn)生一定沖突。

（三）股東與債權(quán)人之間的利益沖突分析

上市公司募集資金的主要目的是為了進(jìn)行投資，而在針對(duì)募集資金變更投向的收益問(wèn)題上，管理者不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化和債權(quán)人利益最大化，而在現(xiàn)實(shí)中，大股東一股獨(dú)大和中小股東“搭便車”的現(xiàn)象使得債權(quán)人在企業(yè)變更資金使用的決策中面臨被動(dòng)的局面。endprint

大股東利用其對(duì)企業(yè)決策的控制權(quán)，很可能聯(lián)合管理者違背承諾而將債權(quán)人手中的財(cái)富變更投向于高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，以此將從債權(quán)人處所募集資金創(chuàng)造的財(cái)富實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移，變更資金的行為若成功，債權(quán)人也只能按照事先的約定獲得相應(yīng)的本利收益，不會(huì)因?yàn)榇隧?xiàng)高額收益獲得額外報(bào)酬，但是股東卻在此項(xiàng)變更行為中獲得額外收益；同理，若變更行為所獲得的收益未達(dá)到理想狀態(tài)，甚至是失敗，債權(quán)人所面臨壞賬的風(fēng)險(xiǎn)損失又會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股東所面臨的損失，從某種程度上來(lái)說(shuō)，是股東將項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。這種“資產(chǎn)替代”效應(yīng)也往往會(huì)產(chǎn)生企業(yè)的過(guò)度投資行為，在此情況下會(huì)造成投資非效率而引起股東和債權(quán)人之間的利益沖突問(wèn)題。

（四）大股東與小股東之間的利益沖突分析

在研究股東和管理者之間利益沖突的問(wèn)題上，往往是以股權(quán)相對(duì)分散為前提的，如前所述，股東和管理者會(huì)因?yàn)槟技Y金的變更問(wèn)題產(chǎn)生沖突。而就目前我國(guó)上市公司整體的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，相當(dāng)一部分的上市公司面臨著一股獨(dú)大的現(xiàn)象，此時(shí)矛盾的主體就會(huì)在大股東和小股東之間展開博弈。

從理論上來(lái)說(shuō)，無(wú)論是擁有控股權(quán)的大股東還是那些搭便車的中小股東，都不會(huì)縱容企業(yè)管理者肆意變更并使用其投入于企業(yè)的財(cái)富。然而從角色的重要程度來(lái)看，大股東絕對(duì)是此項(xiàng)行為的主要操控者，作為上市公司募集資金的主要持有者，對(duì)于管理層如何使用資金也會(huì)持以謹(jǐn)慎的態(tài)度，但也在變更募集資金投資決策行為上占據(jù)優(yōu)勢(shì)的控制地位。在當(dāng)下中小股東缺乏有效保護(hù)機(jī)制，大股東的權(quán)利得不到合理約束的情況下，大股東就可以通過(guò)其所擁有的控制權(quán)攫取小股東的權(quán)利而獲取額外收益。隨著大股東收益的逐漸增加，其所面臨的投資誘惑也會(huì)逐漸膨脹，當(dāng)然便會(huì)在變更募集資金投向行為中扮演不光彩的角色。

四、各利益主體之間對(duì)募集資金投向變更利益沖突的監(jiān)管治理

面對(duì)我國(guó)目前并不完善的公司治理結(jié)構(gòu)，管理者未能在誠(chéng)信問(wèn)題上做到盡職盡責(zé)，自身約束上又缺乏高效標(biāo)準(zhǔn)，股東控股權(quán)的高度集中導(dǎo)致單一大股東控制上市公司經(jīng)營(yíng)決策行為現(xiàn)象的普遍存在，使得募集資金的使用效率受到嚴(yán)重的影響，因此高效率的監(jiān)管體制和政策的出臺(tái)便成為目前緩解各方利益相關(guān)者沖突、促進(jìn)各相關(guān)者利益趨同的治理措施。筆者就上文提出的沖突行為，從變更募集資金投向引發(fā)的各主體之間的利益沖突入手，提出相應(yīng)的治理措施。

（一）股東與管理者之間的沖突緩解治理

筆者認(rèn)為在處理變更募集資金投向上主要從以下兩個(gè)角度進(jìn)行治理：首先，管理者薪酬激勵(lì)政策的完善，如增加管理者持股的比例等，盡量使股東與管理者享有的利益趨于平穩(wěn)合理；其次，減少管理者持有的自由現(xiàn)金流量，如派發(fā)現(xiàn)金股利等，可以避免由于過(guò)多持有現(xiàn)金而導(dǎo)致變更募集資金投向的行為。

（二）債權(quán)人與管理者之間的沖突緩解治理

對(duì)于債權(quán)人與管理者之間的矛盾，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從債券市場(chǎng)入手，使企業(yè)所簽訂的借貸協(xié)議得到恰當(dāng)?shù)膶徟⒑炗喓秃罄m(xù)管理，另外還可以聘請(qǐng)專業(yè)的獨(dú)立機(jī)構(gòu)作為此項(xiàng)行為的外在約束，如律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等。從第三方的角度監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者是否遵守契約，一旦發(fā)現(xiàn)違約狀況，債權(quán)人便可以采取相應(yīng)措施，在一定程度上抑制企業(yè)變更募集資金投向而損害債權(quán)人利益的行為。

（三）股東與債權(quán)人之間的沖突緩解治理

由于存在負(fù)債籌資對(duì)企業(yè)變更募集資金投向行為約束力不足的問(wèn)題，擁有絕對(duì)控股權(quán)的股東通過(guò)變更資金投向，使其侵犯?jìng)鶛?quán)人利益的行為成為可能。因此筆者認(rèn)為必須強(qiáng)化負(fù)債對(duì)于企業(yè)變更募集資金使用問(wèn)題的硬約束，建立更加完善的貸款擔(dān)保和責(zé)任追究制度，以更好地避免股東在決策中將募集資金投向損害債權(quán)人的項(xiàng)目中。

（四）大股東與小股東之間的沖突緩解治理

筆者認(rèn)為，緩解大小股東之間的利益沖突問(wèn)題應(yīng)主要從公司治理的角度來(lái)進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，因?yàn)樵诠蓹?quán)高度集中的前提下，大股東與董事會(huì)、管理層很容易形成合力，企業(yè)的治理機(jī)構(gòu)難以構(gòu)成有效的制衡機(jī)制。因此，應(yīng)當(dāng)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上建立合理、穩(wěn)定、多元化的、相互制約的機(jī)制，同時(shí)也要加強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性治理要求，適當(dāng)增加獨(dú)立董事的比例等，在針對(duì)企業(yè)募集資金變更的問(wèn)題上形成和諧的治理流程，通過(guò)多方的分工監(jiān)督行為在一定程度上避免大股東在變更募集資金投向的行為中損害中小股東的合法權(quán)益。

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