馮 莉

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830012)

一、引言

中國(guó)股市從2007年的牛市6000點(diǎn)，一路滑跌到如今的2000多點(diǎn)，股市的跌宕起伏，受影響最大的就是投資者。投資者處于非信息對(duì)稱的劣勢(shì)之中，財(cái)務(wù)報(bào)告是其了解上市公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況的唯一途徑。高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告可以給投資者提供最準(zhǔn)確和最及時(shí)的信息，幫助他們做出正確的決策，從而促進(jìn)資源實(shí)現(xiàn)有效配置。高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告將會(huì)減少投資者在股市驟然下跌時(shí)所遭受的損失，因而研究財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與股票收益波動(dòng)率之間的關(guān)系就具有極強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

目前，我國(guó)對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的研究主要著眼于以下幾個(gè)方面：一是財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與內(nèi)部控制的關(guān)系，包括內(nèi)部審計(jì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的影響[1]和內(nèi)部控制制度、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與投資者保護(hù)[2]，以及高層管理人員對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的影響[3]；二是財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與外部環(huán)境，包括市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的影響[4]和公司投資效率與財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量關(guān)聯(lián)[5]；三是財(cái)務(wù)報(bào)告的影響因素。[6]

可以看出，以往的研究大多脫離了股票市場(chǎng)，但股票市場(chǎng)是一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)晴雨表。本文希望在以下幾個(gè)方面有所突破。第一，通過研究股票收益波動(dòng)率與財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量來探討投資者是否可以通過高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告來減少股市驟然下跌時(shí)的損失。第二，通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目映射到經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的方法[注]Dechow和Dichev提出，如果應(yīng)計(jì)項(xiàng)目能夠更好地反映未來、現(xiàn)在和過去經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，則代表該盈余質(zhì)量比較高。和異常應(yīng)計(jì)的平方項(xiàng)[注]本文選取應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的平方項(xiàng)作為反項(xiàng)衡量盈余質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)，由此其對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目偏離越大，則越能說明進(jìn)行了盈余管理，從而表明質(zhì)量越低。兩種方法來確定財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量。第三，通過截面驗(yàn)證、時(shí)序驗(yàn)證和面板驗(yàn)證三種方法證明結(jié)論的穩(wěn)健性。雖然研究中筆者盡量控制了各種潛在變量，然而內(nèi)生性是個(gè)無法避免的問題。本文擬通過變量變換從而消除殘差的自相關(guān)以解決方程潛在的內(nèi)生性問題，由此證明結(jié)論的穩(wěn)健性。

二、文獻(xiàn)簡(jiǎn)述與假設(shè)

(一)股票收益波動(dòng)率

Campbell等人[7]發(fā)現(xiàn)1968年—1977年間，股票市場(chǎng)的波動(dòng)率基本保持相對(duì)平穩(wěn),但是這個(gè)期間的股票波動(dòng)性卻大幅增加，并最終影響了公司的收益波動(dòng)。他們認(rèn)為主要原因在于資產(chǎn)負(fù)債率的增加及企業(yè)分拆上市高發(fā)等現(xiàn)象。Xu和Malkiel[8]通過驗(yàn)證機(jī)構(gòu)偏好是否可以解釋股票收益的波動(dòng)性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例與波動(dòng)存在一定的關(guān)聯(lián)。Wei和Zhang[9]發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間的推移，企業(yè)業(yè)績(jī)的變化與特質(zhì)波動(dòng)率的變動(dòng)存在相關(guān)關(guān)系。Brandt等人[10]認(rèn)為股票收益波動(dòng)現(xiàn)象的上升是突發(fā)現(xiàn)象，而不是一個(gè)時(shí)間趨勢(shì)。Chen等人[11]認(rèn)為無論股票收益波動(dòng)的趨勢(shì)是什么，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與股票收益波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)都是穩(wěn)定的。

(二)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與股票收益波動(dòng)率

加大披露力度和提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量可以有效降低信息不對(duì)稱和減少股票波動(dòng)。[12]股票收益波動(dòng)性的增加有可能提高資本成本的信息不對(duì)稱程度。[13]Easley 和 O’Hara[14]提出，上市公司處理收入和披露政策的會(huì)計(jì)方法會(huì)影響公司的信息環(huán)境(信息風(fēng)險(xiǎn))，最終影響股票收益波動(dòng)性和資本成本。Francis等人[15]和Aboody等人[16]以盈余質(zhì)量為信息風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，證明了盈余質(zhì)量與預(yù)期收益顯著相關(guān)。Leuz 和Verrecchina[13]驗(yàn)證了德國(guó)公司在改善了信息披露政策后，可以更好地進(jìn)行信息披露，提高財(cái)務(wù)質(zhì)量報(bào)告，減少了信息不對(duì)稱，也從一定程度上降低了資本成本。Pastor 和Veronesi[17]認(rèn)為，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量低下，未來盈利能力的不確定性就會(huì)增加，從而可能加大股票的波動(dòng)性。

由此，本文提出如下假設(shè)：低質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告將會(huì)增加股票收益波動(dòng)率。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的計(jì)量

1.基于Dechow和Dichev[18]模型的盈余質(zhì)量。該種方法認(rèn)為，盈余質(zhì)量取決于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的質(zhì)量，因?yàn)閼?yīng)計(jì)項(xiàng)目不僅可以預(yù)測(cè)企業(yè)未來的現(xiàn)金流，還可以反映當(dāng)期和過去的現(xiàn)金流量。通過后來學(xué)者的驗(yàn)證，加入2個(gè)控制變量可以有效提高方程的解釋能力。[15]本文以方程(1)的每4年殘差的標(biāo)準(zhǔn)差作為盈余質(zhì)量的代理變量，偏離越大代表盈余質(zhì)量越差，變量符號(hào)為Q1。

TCAit=φ0+φ1CFOi，t-1+φ2CFOit+φ3CFOi，t+1+φ4ΔREVit+φ5PPEit+υit

(1)

其中，TCA是總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目(△CA減去△CL再減去△Cash后再加△STDEBT, △CA為資產(chǎn)的變化，△CL為負(fù)債的變化，△Cash為現(xiàn)金流的變化，△STDEBT為息稅前利潤(rùn)減去應(yīng)計(jì)項(xiàng)目后再加上相關(guān)折舊或攤銷)；CFO是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量；△REV是營(yíng)業(yè)收入的變化；PPE是固定資產(chǎn)原值。上述所有變量均需要除以期初資產(chǎn)。

2.基于Jones[19]模型的盈余質(zhì)量。本文采用的第二種方法是通過Fama和French[20]改良的Jones[19]的模型來衡量盈余質(zhì)量，這種方法認(rèn)為企業(yè)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的變化主要依賴于企業(yè)一些基本項(xiàng)目的變化，如果應(yīng)計(jì)項(xiàng)目顯著偏離了企業(yè)基本面的變化，產(chǎn)生的應(yīng)計(jì)將會(huì)降低盈余和應(yīng)計(jì)的質(zhì)量。本文以模型(2)的殘差進(jìn)行平方后作為盈余質(zhì)量，其數(shù)值越大表明盈余質(zhì)量越低，變量符號(hào)為Q2。

TAit=δ0+δ1(ΔREVit-ΔARit)+δ2PPEit+δ3ROAit+it

(2)

其中，TA為總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目(計(jì)算同上)，△AR是應(yīng)收賬款的變化，ROA是資產(chǎn)收益率，其他變量同上，所有變量都需要除以期初資產(chǎn)。

(二)變量說明與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

1.變量說明。主要包括股票收益波動(dòng)率、現(xiàn)金流的波動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、股票收益率、賬市比和資產(chǎn)負(fù)債率這6個(gè)指標(biāo)。

一是股票收益波動(dòng)率。本文通過計(jì)算上市公司年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來確定該變量，其值等于該公司12個(gè)月的股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差乘以一年內(nèi)該股票交易的天數(shù)再除以12，變量符號(hào)為VAR。

二是現(xiàn)金流的波動(dòng)性。有學(xué)者提出股票收益函數(shù)既反映了預(yù)期的收益又包含了未預(yù)期的收益。換言之，股票收益波動(dòng)率與現(xiàn)金流呈顯著關(guān)系。因此本文選取每5年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差作為現(xiàn)金流的波動(dòng)(經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流需要除以期初資產(chǎn)加以平滑),變量符號(hào)為VCFO。

三是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效無論是采用盈余或經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的方法來衡量都在截面分析中與股票收益波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此本文選取經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流需要除以期初資產(chǎn)加以平滑)作為業(yè)績(jī)變量，變量符號(hào)為CFO。

四是股票收益率。有學(xué)者觀測(cè)到股票收益與股票收益波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此本文選取股票年收益率作為股票收益率變量，變量符號(hào)為RET。

五是賬市比。因?yàn)槠髽I(yè)的成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，越有可能經(jīng)歷股票收益的波動(dòng),因此本文選取賬面價(jià)值/市值作為該變量，變量符號(hào)為BTM。

六是資產(chǎn)負(fù)債率。負(fù)債率越高的企業(yè)越有可能遭遇金融危機(jī)，因此本文選取長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)作為該變量，變量符號(hào)為L(zhǎng)EV。

2.實(shí)證模型。本文構(gòu)建的實(shí)證模型如下所示：

VARit=α0+α1EQi，t-1+α2CFOi，t+1+α3CFOi，t-1+α4VCFOi，t-1+α5BTMi，t-1

+α6SIZEi，t-1+α7LEVi，t-1+α8RETi，t+ζit

(3)

其中EQ為盈余質(zhì)量，用Q1和Q2來代表不同的盈余質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，本文采用滯后一期的變量在于這樣可以避免股票收益波動(dòng)率與盈余質(zhì)量之間的同期關(guān)聯(lián)性。

(三)樣本和數(shù)據(jù)來源

本文以2007年—2012年在上海、深圳證券交易所上市的A股公司為研究樣本，樣本的篩選通過以下程序進(jìn)行：一是由于金融、保險(xiǎn)行業(yè)和ST股票的特殊性質(zhì)故剔除這三類上市公司；二是存在缺失值的記錄予以剔除；三是為了避免極端值的影響，進(jìn)行了Winsorize處理。最后確定滿足條件的樣本一共3825條記錄。本文所用數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和萬得(Wind)中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、統(tǒng)計(jì)分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看出，盈余質(zhì)量Q1和Q2之間的均值、中位數(shù)和四分位數(shù)基本相差不大，但是盈余質(zhì)量Q2的標(biāo)準(zhǔn)差明顯高于盈余質(zhì)量Q1的標(biāo)準(zhǔn)差，表明其樣本內(nèi)部之間的差異性更大。

(二)橫截面驗(yàn)證

正如表2所示，從PanelA可以看出，盈余質(zhì)量(EQ=Q1)與股票波動(dòng)率在整個(gè)周期中均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系(系數(shù)2007—2008為0.1571，p值為0.0156；系數(shù)2009—2010為0.5860，p值為0.0098；系數(shù)2011—2012為0.4465，p值為0.0616)。從PanelB可以看出，盈余質(zhì)量(EQ=Q2)與股票波動(dòng)率在整個(gè)周期中亦呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系(系數(shù)2007—2008為0.0251，p值為0.0001；系數(shù)2009—2010為0.0655，p值為0.0574；系數(shù)2011—2012為0.0657，p值為0.0006)。以上結(jié)果說明盈余質(zhì)量越差的上市公司越易引發(fā)股票收益波動(dòng)率的變化，從而假設(shè)得到驗(yàn)證。

表2 模型(3)的截面回歸

(三)時(shí)間序列驗(yàn)證

截面回歸分析驗(yàn)證了本文的假設(shè)，那么這種股票收益波動(dòng)是否會(huì)隨時(shí)間加劇呢？這種加劇又是否與盈余質(zhì)量的變化存在相關(guān)關(guān)系呢？下文加入時(shí)間變量和其交叉乘積，再次驗(yàn)證結(jié)果。

VARit=β0+β1TIMEit+β2TIMEit×EQi，t-1+γit

(4)

式(4)中TIME為時(shí)間趨勢(shì)變量，從2007年開始取值為1，2008年取值為2，以此類推。

由此，將其他控制變量代入可得以下方程：

VARit=λ0+λ1TIMEit+λ2TIMEit×EQi，t-1+λ3TIMEit×CFOi，t+1+λ4TIMEit×CFOi，t-1

+λ5TIMEit×VCFOi，t-1+λ6EQi，t-1+λ7CFOi，t+1+λ8CFOi，t-1+λ9VCFOi，t-1

+λ10BTMi，t-1+λ11SIZEi，t-1+λ12LEVi，t-1+λ13RETi，t+φit

(5)

表3 模型(5)的時(shí)序回歸

從表3可以看出，時(shí)間趨勢(shì)(TIME)與股票收益波動(dòng)率在兩種盈余質(zhì)量中均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明時(shí)間越長(zhǎng)股票收益波動(dòng)率越低。從變量的所有交叉乘積項(xiàng)來看，兩個(gè)反映盈余質(zhì)量的指標(biāo)(Q1，Q2)與時(shí)間趨勢(shì)(TIME)交乘后，交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正，這就表明了變化的盈余質(zhì)量與股票收益波動(dòng)率在時(shí)間趨勢(shì)下存在正相關(guān)關(guān)系，盈余質(zhì)量數(shù)值越大表明盈余質(zhì)量越低，股票收益波動(dòng)率越大。

(四)面板驗(yàn)證

表4 模型(5)個(gè)體固定效應(yīng)回歸

本文之前分別用截面和時(shí)序數(shù)據(jù)進(jìn)行論證，然而，時(shí)序數(shù)據(jù)容易受多重共線性的困擾，截面數(shù)據(jù)存在容易導(dǎo)致異方差等缺點(diǎn)，而使用面板數(shù)據(jù)既具有時(shí)序數(shù)據(jù)和截面數(shù)據(jù)的所有優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)又能夠提供更豐富的信息、更少的共線性、更多的自由度和更顯著的估計(jì)效率。因而本文再次使用個(gè)體固定效應(yīng)面板進(jìn)行分析。從表4可以看出，TIME×EQ的交叉乘積結(jié)果與截面和時(shí)序分析一致，從而驗(yàn)證了盈余質(zhì)量越差越容易導(dǎo)致股票收益波動(dòng)率的變動(dòng)。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表5 方程的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文結(jié)論的穩(wěn)健性，可將所有自變量進(jìn)行變換，從表5的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，TIME×△EQ的交叉乘積結(jié)果與前面所有的分析保持一致，從而驗(yàn)證了盈余質(zhì)量越差越容易導(dǎo)致股票波動(dòng)的變動(dòng)。變量的顯著性沒有改變，結(jié)果與上表分析一致。

五、結(jié)論

財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的高低決定著投資者是否可以在信息市場(chǎng)得到有效真實(shí)的會(huì)計(jì)信息進(jìn)而依此做出正確的投資決策。本文以2007年—2012年深滬兩市所有A股上市公司為研究樣本，以Dechow-Dichev和異常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目平方項(xiàng)為財(cái)務(wù)報(bào)告的反向代理變量,考察了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與股票收益波動(dòng)率之間的內(nèi)在關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，股票收益波動(dòng)率與惡化的盈余質(zhì)量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。上市公司的收益波動(dòng)率越小，說明上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高，當(dāng)股市出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，由于投資者可以從高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告中得到有效的信息，從而可以減少損失。無論是在截面分析、時(shí)序分析還是在個(gè)體固定面板分析中，研究結(jié)論均保持一致。為了防止可能存在的內(nèi)生性問題，本文通過自變量的變換降低殘差的自相關(guān)，結(jié)論仍舊保持一致。然而本文在分析中也存在著一些缺陷：第一，雖然證明了股票收益波動(dòng)率與盈余質(zhì)量之間的相關(guān)關(guān)系，但不意味兩者之間就存在因果關(guān)系；第二，采用的代理變量?jī)H從盈余形成的進(jìn)程入手，缺乏對(duì)企業(yè)外圍環(huán)境的估計(jì)。因而，研究有待進(jìn)一步深入。

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