◎ 王貞虎（秦皇島市產(chǎn)權(quán)交易中心，秦皇島 066000）

清末民初上海證券交易市場興起始末

◎ 王貞虎（秦皇島市產(chǎn)權(quán)交易中心，秦皇島 066000）

我國的證券交易，肇始于19世紀末。光緒年間，一些中國官吏打著“自強”、“求富”的旗號倡辦“洋務(wù)”，建立股份公司，發(fā)行股票，招股集資。公司所發(fā)行的股票，明白規(guī)定股票持有者可以自由轉(zhuǎn)讓，而股票除有其原有的價值之外，尚可隨著公司的盈利增加獲取一定的“紅利”，因而有賣者，也就有買者，于是市面上就出現(xiàn)了股票交易。最初這種交易形式是買賣雙方自由議定的，后來集中到某一茶館內(nèi)交談，并且出現(xiàn)了中介人。由于上海是當時公司、企業(yè)集中之地，因而上海的股票交易最多且具有典型性。

民國以前，上海的股票交易主要集中在大新街（今湖北路）的茶樓里，每天早上就有一些股票持有者和一些有錢人，如茶商、絲商，洋行買辦、皮貨商等，集中在大新街的惠芳茶樓里談股票生意，雙方買賣的有輪船招商局、漢冶萍公司、三星織物公司、商務(wù)印書館、南通大生紗廠、浙江鐵路公司、江蘇鐵路公司、粵漢及川漢鐵路公司等發(fā)行的股票。這種聚會，被稱作“茶會”。也是中國人進行證券交易的最初形式。

這時，上海已有外國人在租界內(nèi)經(jīng)營股票交易。早在1891年，英國人首先在四川路南京路口的中央商場內(nèi)開設(shè)了“上海股份公所”，以買賣外國股票為主。1905年，該公所改組為“上海眾業(yè)公所”，成為中國境內(nèi)第一家以會員制形式組成的證券交易所，設(shè)定會員（經(jīng)紀人）100席，其中外國人占87席，中國人占13席。該所除經(jīng)營買賣外國公司的股票外，還經(jīng)營外商在華公司的股票，如公和祥碼頭公司、會德豐拖駁公司、上海鋼鐵公司、上海電力公司、中國營業(yè)公司、中國墾殖公司（煤礦）等股票。

1918年春，幾個日本商人也在租界內(nèi)發(fā)起成立證券交易所，并由日本駐滬領(lǐng)事館發(fā)給營業(yè)執(zhí)照，取名“上海取引所”，資本100萬日元，以經(jīng)營棉花、棉紗期票及日本帝國公債為主。日本人為收買人心，特聘請上海工商界一些有名望的華人如王一亭、胡梅庵等為其董事，朱葆三為監(jiān)察人，花紗業(yè)頭面人物吳麟書、徐慶云為經(jīng)紀人，還拉攏股票商業(yè)公會的幾個會員當其股票部經(jīng)紀人。該所開業(yè)后，所經(jīng)營的紗布證券頗為興旺，曾一度壟斷了上海的花紗交易。在1922年爆發(fā)的信交風潮中，該所又從中興風作浪，擾亂市面，為中國人民所厭惡。以后業(yè)務(wù)日益清淡，于1929年宣告停業(yè)。

在外國人設(shè)立股票公所的影響下，一些中國商人也在積極仿效。1907年，上海商人袁子壯、無錫絲商周舜卿等，在上海仿照日本證券交易所的形式，籌辦上海（證券）交易所。由于清政府不予批準，加上上海工商界對于證券交易的底細尚不太了解，因而沒有辦成。真正由中國人自辦的證券交易所，是在民國以后創(chuàng)立的。

1913年9月，張謇就任北京政府農(nóng)商總長后，積極提倡證券交易。這年底，張謇在北京召開全國工商會議，討論中國工商業(yè)的發(fā)展大事，證券交易是這次會議上的熱門話題。會后，張謇組織力量，仿照歐美及日本的證券交易法令，制定了《交易所條例》8章35條，于1914年12月29日公布施行。1915年5月，又進一步公布了《證券交易所法施行細則》26條、《證券交易所法附屬規(guī)則》13條。

《證券交易所法》第一章“總則”中明確規(guī)定，“凡為便利買賣，平準市價，而設(shè)之國債票、股份票、公司債票及其他有價證券交易之市場，稱為證券交易所”。交易所需“察經(jīng)農(nóng)商部核準設(shè)立”。在第二章中明確“證券交易以股份有限公司組織之”，“證券交易所限于其經(jīng)紀人得參加買賣”。經(jīng)紀人的條件是：“中華民國商人，年齡在二十五歲以上，關(guān)于證券買賣或與證券買賣類似之營業(yè)曾有經(jīng)驗者，由其證券交易所察經(jīng)農(nóng)商部核準注冊，得為其證券交易所之經(jīng)紀人”。第五章還規(guī)定了證券交易所之買賣，分為“現(xiàn)期及定期兩種”?！蹲C券交易所法》的公布，初步明確了證券交易所的性質(zhì)、經(jīng)營的范圍及方法，為在中國境內(nèi)設(shè)立證券交易所提供了法律依據(jù)。于是在國內(nèi)第一次掀起了證券交易的熱潮。

1914年以后，由于上海的股票交易越來越多，在茶館茶會上參加股票交易的掮客也越來越多，遂有人提出成立“股票商業(yè)公會”的動議，以協(xié)調(diào)股票交易。經(jīng)協(xié)商，上海股票商業(yè)公會在這年正式成立，地點在九江路禾興坊的一座兩開間小樓上，推舉石路（今福建路）永和祥呢絨皮貨店老板周韶笙為會長，并訂有章程，規(guī)定每天上午集會，交易方式仍和茶會一樣，由會員自行協(xié)議定價，尚無一定的標準時價，買賣的債券有政府發(fā)行的公債券，公司發(fā)行的股票和外國貨幣。股票公會從中收取5%的傭金。買賣的股票中有江蘇和浙江鐵路公司的股票，中國、交通、中國通商等銀行股票、招商局、漢冶萍、中華書局、南通大生一廠及三廠、南洋兄弟煙草公司、既濟水電公司等股票。到1918年底，該會會員數(shù)已增加到40余家，這些會員大多是商人，原來是以經(jīng)營紗布、皮貨、雜貨、生絲為主，由于經(jīng)營股票交易后，所得的盈利大大超過原來經(jīng)營的盈利，于是紛紛把商店改名為股票公司。在福建路九江路和漢口路一帶，一時股票公司林立，形成了熙熙攘攘的華商股票市場。

1916年，孫中山為籌集革命資金，采納日本友人意見，聯(lián)絡(luò)上海商界要人虞洽卿、趙士林、朱執(zhí)信、洪承祁、盛丕華等，籌組上海交易所，租賃四明銀行樓上辦公室作為辦事處，掛出“通記”招牌，并著手對證券、棉花、棉紗、金銀、布匹、食油、糧食七類商品的交易狀況進行調(diào)查摸底。年底，以孫文、虞洽卿、戴傳賢、張靜江、盛丕華等9人聯(lián)名，向北京農(nóng)商部呈請立案。翌年2月，農(nóng)商部批復準予備案。但其物品交易要“咨請江蘇省縣復查”。與此同時，李書平等也在上海發(fā)起成立證券交易所。后迫于張勛在北京搞復辟，孫中山赴廣東發(fā)動護法斗爭，政局發(fā)生變化，上海的證券交易所沒有辦起來。

1918年，在北京也掀起了證券交易熱，由王璟芳、岳守堃、李景銘等人發(fā)起成立北京證券交易所，并得到北京政府的批準。這一行動，大大刺激了上海的工商界。這年4月，由上海商會會長虞洽卿、紗業(yè)公會會長聞蘭亭、皮毛公會會長鄒靜齋、花業(yè)公所董事沈潤挹、雜糧油餅公會會長張樂君，以及顧馨一、盛丕華等人出面，組建上海證券物品交易所，定為股份有限公司，經(jīng)營證券、花紗、金銀三種。北京政府先批準其證券部，后批準其物品部。上海證券物品交易所成立后，由于有上海各行業(yè)公會為其后臺，信譽較好，業(yè)務(wù)發(fā)展很快。初定資奉總額為500萬元，分作10萬股，每股50元，先收1/4，實收125萬元。推選虞洽卿為董事長，理事會下設(shè)場務(wù)、會計、計算、總務(wù)四科。該交易所還耗銀20萬元，在四川路愛多亞路（今延安路）口長發(fā)客棧三層上設(shè)立交易所址，除設(shè)辦公室、會議廳、經(jīng)紀人事務(wù)所外，還設(shè)立三個交易市場和完備的娛樂設(shè)施。1920年7月1日正式開業(yè)，到場作賀的中外賓客達3000余人，所送禮品、聯(lián)幛、賀電、賀信不計其數(shù)，蔚為壯觀，轟動上海。

上海證券物品交易所開業(yè)后，生意興隆，財源滾滾而來，在頭46天的交易中，僅手續(xù)費一項收入達82000元，平均日收入1700余元；不出半年，盈利達500萬元，超過了原定的資本總額，年終每人分到的紅利，少則百元，多則千元至數(shù)千元。于是原有的股東競相繳足股金，使上海證券物品交易所的聲譽鵲起，交易所自己發(fā)行的股票也頓時身價倍增，每股價由50元猛漲到100元，許多官僚和投機商人紛紛把證券物品交易所的股票視作發(fā)財來源。搶購囤積，使上海證券物品交易所的股票成為主要交易品。據(jù)說當時因購買上海證券物品交易所股票賺錢最多的是時任京滬、滬杭兩鐵路局長的孫天孫（又名孫鶴皋），他大批吃進廉價股票，并做多頭買賣，等股票上漲一倍后，及時賣出，發(fā)了大財。孫天孫的投機成功，使上海證券物品交易所內(nèi)部的人也眼紅起來，于是由趙士林、張澹如等人暗中組織“多頭公司”，在南京路上掛出“大慶銀公司”招牌，對上海證券物品交易所的股票進行套購和哄抬，以牟取暴利，曾把該所的股票一度哄抬到150元以上大關(guān)。他們還使用“反套利”的辦法，把近期股票和遠期股票間的差價拉大，吸引顧客買進近期，進行套利投機；待客戶吃進相當數(shù)量后，又反過來拋出近期，吃進遠期，做反套利活動。他們把套來的大量資金，再用于其它投機活動。這批投機商在股票交易中賺了大錢。

在上海證券物品交易所開業(yè)不久，上海另一家證券交易所——華商證券交易所也在密鑼緊鼓聲中開業(yè)。

上海證券物品交易所開業(yè)后的興旺發(fā)達景象，刺激著許多人。上海股票商業(yè)公會依仗人多力強，也在躍躍欲試開辦證券交易所。他們首先撤除了暗中與上海證券物品交易所有所往來的周韶笙的會長職務(wù)，另推范季美等人進行籌備。1920年5月，定名為上海華商證券交易所，正式在漢口路上掛牌亮相。1921年1月正式開業(yè)。該所冠“華商”兩字，表明區(qū)別于上海已經(jīng)存在的兩個洋商開設(shè)的證券交易所，另一意圖是指責上海證券物品交易所內(nèi)滲有日本人的投資，可見當時競爭激烈之一斑。

上海華商證券交易所以上海股票商業(yè)公會的全體會員為發(fā)起人，初定資本額為25萬元，分12500股，每股20元，先收1/4。初定經(jīng)紀人40名，全部由會員擔任。推舉范季美為理事長。

該所在經(jīng)營方法上，采取“繼續(xù)買賣”方式，上、下午各做兩盤交易，既做現(xiàn)貨，又做期貨。開業(yè)后，由于已有股票商業(yè)公會多年積累下來的經(jīng)營經(jīng)驗，駕輕就熟，交易興旺發(fā)達，尤其在經(jīng)營北京政府發(fā)行的“整理六厘”和”七年常厘”公債中，獲得豐厚的利潤。1921年4月，該所在《申報》上刊登增股廣告，把資本擴允到100萬元，分5萬股，每股20元，所有的2萬舊股，每股補繳7.5元，經(jīng)紀人數(shù)也由40名增加到55名，并以30萬元巨款在漢口路晝錦里買了房地產(chǎn)，興建企業(yè)大樓。這年五、六月間又進行第二次增資，資本額擴大到300萬元，分15萬股，經(jīng)紀人擴充到80名。

華商證券交易所大量增資，目的是想仿效上海證券物品交易所的辦法，把自己發(fā)行的股票做多頭買賣，哄抬起價，牟取暴利。經(jīng)一番策劃后，華商證券交易所每股價一度被哄抬到50元。但真正購買該所股票的人不多。大多為該所經(jīng)紀人做空頭。1921年底，該所經(jīng)紀人吃進本所的股票竟達7萬余股，幾乎占總發(fā)行股的一半，致使該所流動資金枯竭，周轉(zhuǎn)不靈。范季美在危急關(guān)頭，接受了中易信托公司會計顧問徐永祚的建議，與上海證券物品交易所等價交換積存的本所股票3～5萬股，由中易信托公司為中介人，股票由中易公司保管，并由中易公司承擔兩所流動資金的責任。事情進展很快，兩家證券公司兩廂情愿地交換了股票。不久，矛盾開始暴露。因兩所發(fā)行的股票面額一為50元，一為20元，但上海證券物品交易所發(fā)行的50元面額股票市價已漲到180元，而華商證券交易所發(fā)行的20元面額的股票僅值30元，前者可以1股換取其6股，顯然對華商證券交易所不利。并且上海證券物品交易所已存有兼并華商證券交易所的意圖，雙方交保的中易信托公司的總經(jīng)理，又是上海證券物品交易所的理事兼總務(wù)科長。范季美覺得上了當，匆匆提出結(jié)束兩家股票交換。事后華商證券交易所雖無直接經(jīng)濟損失，但苦于缺乏流動資金，業(yè)務(wù)一蹶不振。為挽回頹勢，該所理事長一換再換，仍無起色，只得把所存股票以每股20元的原價賣給股東，以渡危機。1922年下半年后，該所在經(jīng)營北京政府發(fā)行的“整理六厘”、“七年常期”、“六九公債”等方面賺了大錢，情況才有所好轉(zhuǎn)。

事實上當時上海證券物品交易所也在走下坡路。1921年起，由于受世界經(jīng)濟危機的影響，國內(nèi)銀根偏緊，物價低落，產(chǎn)品難銷，原來一度興旺發(fā)達的股票交易也冷落了下來，股票指數(shù)下跌。尤其是上海證券物品交易所自己發(fā)行的股票，雖然每股價格被抬高至3倍以上，實際是靠自己大量吃進方能維持其身價。當金融市場銀根偏緊后，許多股票持有者紛紛拋出，換取現(xiàn)金。1922年該所到了幾乎無現(xiàn)金交割的地步，形成了第一次“股市風潮”。后來由張靜江出面向?qū)O中山求援，得到孫中山20萬元的現(xiàn)金援助，再搭上一筆公債券，才勉強渡過了難關(guān)。從此，紅極一時的上海證券物品交易所一蹶不振，開始走下坡路。南京國民政府成立后，新頒布的《交易所法》中規(guī)定：“買賣有價證券或買賣同種物品之交易所，每一區(qū)域以設(shè)立一所為限”。因上海一地有同類的交易所多家，遂進行了歸并。1929年10月，上海證券物品交易所的三個部——花紗部歸并于華商紗布交易所，金銀部歸并于金業(yè)交易所，證券部歸并于華商證券交易所。華商證券交易所遂成為上海唯一的證券交易所。

民國初年上海掀起的一股證券交易熱潮，是中國近代經(jīng)濟發(fā)展的必然產(chǎn)物。公司、企業(yè)通過發(fā)行股票，集合了社會上的游資，使其轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)資本，對當時十分缺乏資本的中國民族工商業(yè)來說，起了十分有利的促進作用，政府也通過發(fā)行公債而得以解決財政危機。物品證券的交易，不但可以促使工廠企業(yè)擴大生產(chǎn)，也加速了商品流通，促使商品經(jīng)濟發(fā)展。證券交易所的興辦，通過各種有價證券的交易，更進一步起了融通社會資金和活躍市場的作用。但證券交易的發(fā)展是受控于社會生產(chǎn)力和商品經(jīng)濟的發(fā)達程度，社會生產(chǎn)越發(fā)達，證券上市品種就越多，證券價格的漲落又是隨著企業(yè)的經(jīng)營狀況和信譽而轉(zhuǎn)移，證券持有者只有當發(fā)行該債券的企業(yè)盈利時才能獲得利益，一且企業(yè)受損或是破產(chǎn)，債券持有者就有經(jīng)濟利益嚴重受損的可能。由于民國初年中國的近代工商業(yè)尚不發(fā)達，國內(nèi)金融市場的融通資本不大，所以證券交易雖一時興旺發(fā)達，其中很大成份是投機買賣造成的。當其發(fā)展到一定程度后，必然會趨于清淡、冷落。